策略分析—波动率交易机会频现

文｜永安期货范林燕
引言波动率交易策略是期权独有的交易方式，通过交易价格波动幅度（即波动率）而非价格涨跌方向从而获利。从交易Vega角度出发，波动率交易策略具体分为：波动率择时交易，即交易IV整体水平的变化；波动率期限结构交易，即交易相同行权价、不同到期期限IV的相对水平；波动率偏度交易，即交易相同到期期限、不同行权价IV的相对水平。本文回顾了2018年上半年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、豆粕期权及白糖期权的波动率策略表现，发掘波动率择时、波动率期限结构交易机会，并评估了波动率交易成本。

期权影响因素包括标的价格、波动率、到期期限、行权价等，不同的到期期限、行权价构成了几十甚至上百个期权合约。根据期权定价公式，我们可以通过期权市场价格反推出波动率值，称之为隐含波动率（IV），这可理解为把不同期权合约进行了标准化，从而方便评估期权价格本身是否被高估或低估，以及不同期限、不同行权价的期权价格之间是否有明显偏离。
对于波动率择时交易，某种意义上讲，具有统计套利的特征，即根据波动率均值回归的属性，找到一个参考值，在波动率回归中赚取利润。IV的计算是简单的，关键在于如何找到一个合适的参考值，来评估期权价格是否合理。比较常用且合理的方法是使用标的价格的历史波动率（HV）作为参照，或者使用IV的历史值作为参考标准。
对于波动率期限结构交易，类似于期货市场里的月间价差交易，探究各月份之间应该满足何价差关系，做价差回归。至于什么样的价差范围是合理的，这与标的自身属性有一定联系，可能需要一些基本面逻辑支撑。
对于波动率偏度交易，经典如根据波动率微笑的分布特征，将偏离的波动率值“拉回”从而达到合理形态。但是因为这部分价差利润很窄，普通投资者参与时可能都难以覆盖交易成本，因此本文不做论述。
本文覆盖了三个期权品种，分别从波动率择时交易、波动率期限结构交易以及波动率交易成本展开分析。

50ETF期权
波动率择时交易
历史波动率走势
50ETF期权的标的是华夏上证50ETF，简称50ETF。下图为过去10年50ETF的历史波动率及价格走势，其中HV20、HV60、HV121、HV242分别代表过去20/60/121/242个交易日（对应1个月、3个月、半年、一年）的历史波动率。

股票市场的牛熊周期较长，2008年及2015年年中是众所周知的牛市高点，在拐头急跌初期HV快速拉升，而后阴跌过程中HV慢慢回落到低位。50ETF波动率的波动幅度较大，最小值接近5%，最大值达到75%水平，平稳时期波动中枢大概在20%附近。
另外，通过统计不同周期的历史波动率，可以得到HV的分布，称之为“波动率锥”，我们分别用5/25/50/75/95分位数体现其分布情况。HV作为判断IV高低的参考值，可以通过观察当前HV值在波动率锥所处位置，判断参考值是否在合理水平。6月29日，50ETF的HV20、HV60、HV121、HV242分别为18.7%、18.0%、19.2%、16.5%，除了HV242略偏低，其余均处在波动率锥的50分位数附近，位于历史中枢位置，HV值合理，不需要做修正。
隐含波动率走势
下图为50ETF期权上市以来IV走势及标的50ETF涨跌幅（右轴）。2015年股市大跌期间50ETF涨跌幅度超5%，期权IV值也来到历史高峰水平，最高时期当月IV达到了86.7%，远月IV也达到65%高点。80%以上的IV值意味着，市场预期未来标的每天涨跌幅平均在5%以上，这近乎不可能，表明当时市场极度恐慌，期权IV值被高估。经历股市高点急跌下来之后，IV值回归较理性状态，波动范围在5%—40%区间。

今年以来股票市场波动加剧，上证50历经2月、3月、6月初多次急跌，分别带动了IV快速拉升，接近30%的高点水平，IV值的波动中枢也从去年下半年的10%抬高至20%附近。
波动率择时交易机会
我们再来看下HV与IV之间的关系，其中HV的计算周期为对应期权的剩余持有期。因为50ETF期权当月IV在临近到期时波动较大，且每月换月时经常不连续，我们择优选择下月合约进行观察。图中波动率偏差为IV值减去HV值得到，黑色竖线标出了换月日，下月序列每月都会进行切换，我们仅选取了因换月造成IV值出现较大误差的关键到期日，避免干扰我们对整体走势的直观观察。

从波动率偏差幅度来看，50ETF期权择时交易是存在不少机会的：IV相对HV偏离幅度体处于偏高水平，偏离幅度在-5%到10%，潜在利润空间较大；偏差波动频繁，屡现IV偏高的机会，且经常能快速回归到0值附近。
一般来说，IV值相对HV值是偏高的，但如果偏离幅度过大，存在较大回归可能。当波动率偏差高于5%时，是较好的做空IV时机，止盈边际在偏差回归到2个点之下。当波动率偏差低于-3%时，是较好的做多IV机会。
波动率期限结构交易
下图面积图部分是月间IV价差（右轴），从趋势来看，50ETF期权IV大多呈现近月低、远月高的升水结构，最高升水幅度在3%附近，而在明显的空头趋势下会存在持续贴水，如今年2月初以来反复出现持续贴水情况。图中最深的贴水时间出现在2月9日，受中美贸易关系影响，当日50ETF大跌4.6%，市场极度恐慌，近月IV急速拉升。
过去两年波动率期限结构交易机会频繁出现，当价差高于3%时快速回归，但今年以来IV月间价差无明显偏离。

波动率交易成本
期权波动率是交易波动率，在评估波动率交易成本时，我们转化为波动率单位表示，分别使用期权买一价、卖一价倒推出IV值，二者之差的一半作为IV买卖半价差，即为波动率交易成本。由于临近到期时当月买卖价差扩大，这造成交易成本攀升，为了观察方便，笔者将当月交易成本以面积图表示并进行虚化。
过去两年当月、下月、下季、隔季的IV交易成本平均值分别为0.067、0.047、0.066、0.069个点，交易成本处于相当低的水平。不考虑临近到期时间对当月IV的影响，越近的合约月份期权交易量越大，表现越为活跃，因而交易成本基本呈现近月低、远月高的结构。今年以来因行情波动加大，交易成本略有抬升，平均在0.08个点附近。

豆粕期权波动率择时交易
历史波动率走势
下图为过去5年的豆粕期货HV及豆粕指数走势，从图中可以看出，豆粕历史波动率大致以15%—20%为中枢，在10%—30%范围波动。

6月29日，豆粕期货的HV20、HV60、HV121分别为19.4%、18.6%、17.4%，分别处于波动率锥70/70/60分位数附近，相比历史中枢偏高，且呈近高远低特征。结合当下中美贸易摩擦因素的影响，当前豆粕波动率处在中枢偏高的位置是合理的，作为判断IV高低的参考值，HV值不需要做修正。
隐含波动率走势
下图为豆粕期货3个主力月份对应的豆粕期权IV走势及豆粕指数涨跌幅（右轴）。主力近月为最近月份期货合约对应的期权系列，由于期权合约摘牌时间早于期货合约，因此部分时间段没有该系列合约的IV数据。

三个主力的IV走势基本趋同，自上市以来IV值在10%—25%区间波动。从涨跌幅与IV走势的对比来看，在上市初期2017年4月到7月期间，豆粕期货波幅加大，对应IV值逐步攀升。而后在2017年8月至2018年1月期间，豆粕期货整体保持了窄幅振荡趋势，IV值逐步回落到10%低点附近。今年2月底以来豆粕市场波动再次加剧，在中美贸易摩擦升级期间，IV攀升至25%高点，而后贸易问题缓解，IV逐渐回落，至6月底波动中枢保持在15%—20%，相对稳定。
波动率择时交易机会
因为豆粕期权主力近月不连续，远月交易量小策略容量小，我们选择以主力中月为例，观察期权HV与IV的变化走势。图中竖线表示换月。

上图表明，IV基本围绕HV上下波动，波动幅度在5%以内。当二者波动率偏差较远时会向零轴回归。在2017年7月、2018年4月附近，均因IV值偏高而向HV回落；在2017年10月，IV值偏低而向HV值回升。虽然样本较短，但部分说明在豆粕期权市场里，HV值具有一定的参考意义。
波动率期限结构交易
豆粕期权主力IV普遍存在近月高、远月低的贴水特征，IV价差在-5%到5%幅度之间波动。6月底以来价差来到边界-5%附近，这可能也与贸易摩擦有一定联系。一方面，近月合约受影响较大，隐含波动率包含了对未来波动率的预期，因此近月IV有所抬升；另一方面，贸易因素对豆粕期货价格上行带来一定可能性，投资者纷纷买入看涨期权，也推动了IV值上行。

波动率交易成本
临近到期时，主力近月的买卖价差扩大，交易成本明显抬升；而远月合约因为交易量小、流动性差的缘故，交易成本波动较大。整体来看主力中月买卖价差更为稳定，平均为0.1%，今年以来交易成本有所抬升，均值在0.13%附近。这意味着交易20个点左右的波动率，因买卖价差带来的交易成本为0.13个点，算上开平仓则为0.26个点，若有5个点的利润空间，这个交易成本就是可以接受的范围。

白糖期权波动率择时交易
历史波动率走势
最近两年白糖期货波动幅度下降，从过去15%左右的波动中枢下降至10%附近，整体波动范围为5%—25%。
白糖期权的波动率锥形态特征最为明显，短期波动率发散、长期波动率趋于均值。6月29日，白糖期货的HV20、HV60、HV121分别为14.3%、10.5%、8.8%，从波动率锥中观察，当前HV水平分别处于75/25/5分位数附近，不同周期之间HV所处水平差距较大，同样呈现近高远低特征，其中半年周期的HV值显著偏低。在使用HV作为IV参考时，应向上修正至50分位数合理水平。

隐含波动率走势
白糖期权IV值在9%到15%区间波动，振幅明显比豆粕期权缩窄。自白糖期权上市以来，白糖期货一直处于阴跌趋势，近期白糖期货加速下跌，近月IV值攀升至15%水平，另一高点在2017年6月开始急跌时，IV值同样出现了一波急升。

在2017年6月IV来到高点、与HV偏离5个点之后，便逐步回归。今年4月偏离幅度再次接近5%且持续了一段时间，随后便换月为近月合约，实际上在5月底回归到HV附近。整体来看，今年以来白糖期权IV持续偏高，但是可能因参与者偏少，相比豆粕期权，白糖期权IV向下回归HV速度偏慢。
波动率期限结构交易
白糖期权期限结构同样存在近月IV高、远月IV低的贴水特征，与HV排列结构相似。IV价差在-2%到2%幅度之间波动，利润空间较窄，无明显可参与机会。
波动率交易成本
与豆粕期权相比，白糖期权主力远月合约的流动性有明显改善，上市初期经常出现买卖价差过大，而今年以来表现平稳，这与做市商报价月份有关。白糖期权主力中月IV交易成本与豆粕期权接近，同为0.1%附近；远月IV值接近0.12%，与中月偏差不大。

结论与展望 50ETF期权
波动率择时交易：IV与HV偏差在-5%到10%范围，潜在利润空间较大，且偏差波动频繁，屡现IV偏高后快速回归，说明波动率择时存在不少交易机会。当波动率偏差高于5%时，是较好的做空IV时机，止盈边际在偏差回归到2个点之下。当波动率偏差低于-3%时，是较好的做多IV机会。
波动率期限结构交易：过去两年频繁出现交易机会，价差高于3%时快速回归，但今年IV月间价差无明显偏离。
交易成本：呈近低远高特征，均值为0.06%，处于相当低的水平。上半年交易成本略有抬升，在0.08%附近。
豆粕期权
波动率择时交易：IV与HV偏差超5%时，会逐渐回归。样本较少，待检验。
波动率期限结构交易：价差范围在-5到5%之间，偏离过大时会逐渐回归。样本较少，待检验。
交易成本：主力中月表现最为稳定，平均为0.1%，上半年抬升至0.13%附近。
白糖期权
波动率择时交易：IV与HV偏差超5%时趋于回归，但因市场参与者较少，修复速度慢，较难参与。
波动率期限结构交易：价差范围在-2到2%之间，利润空间较窄，无明显可参与机会。
交易成本：与豆粕期权相近，主力中月平均为0.1%，远月为0.12%。