新起点，新量化|张圣贤：A股市场效率与ETF创新

新起点，新量化
会议时间：2019年6月11日13:30-17:00
演讲主题：A股市场效率与ETF创新
演讲人：张圣贤，富国基金量化与指数投资部首席策略分析师
ETF是过去一年量化投资最火的话题之一。ETF有交易便利的特点，因此存在着强者恒强的先发优势。以美国为例，道富、先锋这几家公司的ETF资产规模占到总额的80%，国内目前也基本形成这个格局，一些宽基主流指数的单只规模已达400多亿，行业ETF的单只规模也可以达到50到100亿。富国过去十多年主要的工作集中在两个方面，一个是指数增强方面，像沪深300指数增强和中证500指数增强的年化超额收益达到了5~7个点；另一方面精力集中在分级产品上，比如国企改革、军工等方面的产品。我们在ETF方面是追赶者，虽然ETF有强者恒强的先发优势，但我们相信市场规模是非常大的，我们可以为市场添砖加瓦做一些补充。今天我们想跟大家分享一下在做ETF过程当中的研究和思考，希望大家批评指正。
首先看一下为什么美国会形成这么大的ETF市场。过去十几年，美国的ETF规模增长非常快，年化增速20%左右。过去十年美国是一轮牛市，那么，这些资金是否都是新增资金？我们观察发现，这里面很多资金是从主动管理资金退出来的，过去这么多年ETF加指数产品的增长规模差不多1.5万亿美金，而从主动基金里面退出来1.2万亿、也就是80%左右的资金。投资人选择投资工具的主要目的是为了赚钱，从投资收益率的角度来看，在美国短期想跑赢市场相对比较容易，单年度来看有50%左右能战胜市场。但时间拉长，三五年乃至十年跑赢市场越来越难，到十年的时候能跑赢市场的比例只有5%左右。所以以资金流向作为参考也说明了，投资者发现指数产品会带来相对好的回报。巴菲特在2008年股灾时跟一个对冲基金的基金经理做了一个赌局，对冲基金经理选五个产品，巴菲特选择普标500，而巴菲特取得了最后的胜利。从巴菲特自身的投资也可以看出他选指数基金的原因，在过去十年的美股大牛市当中，巴菲特有六年收益率低于标普500。
这是因为，美国市场经过近百年的发展，处于非常高效的状态。标普500前几大成分股，例如谷歌、微软、Facebook等，都是代表着美国当今最先进的生产力，也是最具核心投资价值的公司，所以美国的主流指数非常具有投资价值。从美国的产品来看，跟踪标普500的产品规模达到了所有在美国的ETF将近1/4的比重。
回到中国，过去一年国内ETF获得了快速发展，从04年开始我们第一只ETF到18年，ETF的份额基本上变化不大，但从18年下半年开始份额快速增长。我们看了前十大投资者持有人的比重，发现保险机构的份额增长比重非常快。所以从去年开始ETF被称为一种聪明的钱，就是市场越跌，规模涌入越多。包括今年5月也是，虽然贸易摩擦导致市场快速下跌，但整个ETF的资金流入快速增加。
从国内的市场环境而言，中国相对来说还处在转型期，个股和产业的投资分化非常明显。从10年到18年，长期持有主流宽基指数的投资收益率较低，但是一些主动的权益基金的平均收益率可以达到20%多，一些优秀指数增强的产品收益率可以达到40%~50%左右。所以说在中国目前的新市场环境之下，我们可以通过研究去挖掘新的投资方向，给投资者贡献更多的投资工具，给大家带来更多的投资回报。为什么国内的指数存在这些缺陷？过去十几年中国的GDP是处在一个高速发展的阶段，保持两位数的增长，最近虽然增速下来了，总体来看还是高于美国，美国在2%附近波动。但是标普500一路向上，而沪深300和中证500基本是宽幅震荡。这解释了美国主流的宽基指数产品规模做大的原因，因为它确实可以带来回报。
股市是经济的晴雨表，但中国股市十年还是停留在3000点，这个问题出现在哪里？我们认为，股价由两方面因素决定，一个是估值，一个是业绩。A股因为处在一个新兴的市场环境中，所以估值波动非常大。沪深300的估值从10年到18年从30多倍下滑到10倍左右，跌幅达到64%，假设股价不动，估值跌这么多，对应的盈利需要177%左右的增长。A股盈利增长也有一些问题，中国的GDP是两位数的增长，远远高于美国GDP，但是所对应的盈利却是反过来的。标普500的过去这么多年的盈利增长达到200%多，年化13%，但是沪深300只有12%。为什么会出现这种情况？分析发现，沪深300最大的几个行业，第一个是银行，第二个是非银，两个行业加起来占了30%左右的比重，而这两个行业并不是过去十几年增长最好的行业，并不能代表最具有投资价值的股票。因此，基于这个考虑，我们需要寻找一些指标为投资者去选择更具有投资价值的公司。
首先我们从价值投资的理念出发，发现价值投资的接受度是比较高的，例如最近巴菲特的午餐拍出的天价，他的投资理念得到了市场的认可。那什么是价值投资呢？我们认为，价值投资主要包括两个方面的指标。首先第一个要选择有价值的公司，需要在盈利方面有保障，未来盈利增长应该比较长期稳定，而且是可持续的。第二个是价格的问题，价值投资要以比较合适、甚至最好是以比较低的价格去买到比较好的公司。市场上存不存在这么一批公司，既有投资价值、也就是说盈利能力比较高，同时价格是被低估的呢？代表盈利能力的指标有很多，我们选择一个大家比较公认的指标，例如ROE。同样，估值指标除了PB还有PE等各种指标，我们选了一个比较简单的PB指标。
具体来说，有10%以上ROE的公司相对而言竞争力更强，所以选择过去2到3个年度ROE能够到10%以上的公司，作为第一个指标。还要规避估值陷阱，有一些公司在估值最便宜和ROE最高的时候买进去恰恰是它股价的最高点，最典型的就是一些周期股，所以需要做一个价值陷阱的规定，也就是说我们选ROE的时候，会把连续两个半年的滚动ROE下降的公司移除。
我们的理念是以比较便宜的价格去买入比较好的公司。把ROE除以PB，算出单位估值对应投资回报的指标并做一个排序，从高到低选前一百家，并在加权方面做一些变化。加权一般来说主流指数是用自由流通市值加权或者流通市值加权，但容易因为某些个股的权重过大而对指数的影响过大，而我们等权加权，发现表现效果是不错的。
基于PB-ROE体系，我们设计了价值ETF（512040.OF），这个产品非常有特色的一点是可以用来判断拐点，因为我们选的是性价比最高的公司，也就是估值比较便宜、盈利能力最好的一批公司，当这批公司的估值比市场沪深300还低的时候，说明市场已经到了极度恐慌的情况，所以市场大概率会发生反转。同理，当它的估值超过沪深300很多的时候，也说明市场到了一个比较狂热的情况，因为这批本来是性价比最高的公司，估值已经达到很高的情况。
除了在投资理念方面去做一些挖掘以外，我们在行业方面也去做了一些挖掘。富国之前有一个产品叫做富国中证军工，是一支分级产品。我们研究发现，过去这么多年大家都在说军民融合的概念，很多民营企业只要一涉及到军工业务的概念，估值都会飙升，股价也会暴涨。但是我们根据过去五六年的跟踪，发现这是一个短暂现象。从中期来看，军工企业是有研究价值的，我们发现军工企业中，军工业务占比越高的公司，盈利能力也越强，这背后的本质原因是因为军工是一个相对封闭的体系，军工业务占比越高，说明公司在军工的产业链具有比较核心的价值地位，所以它的定价能力更强，盈利能力整体也是比较高。
这个数据很有意义。我们选一批相关股票，军工业务占比如果是5%~30%，毛利率就是在20%左右、ROE在5~6%左右，而军工业务占比70%~100%的股票毛利率高出了将近十个点，ROE也提高了两三个点。我们根据这个把产品做了改进，发行了军工龙头ETF(512713.OF)。首先选一部分军工业务占比比较高的公司，按照军工业务收入和军工业务类型两个指标打分。其次，现在强调军民融合，但是我们的方向可能是反过来的，我们不是民参军，而是军转民。大家经常用的很多技术其实上是从军方转出来，军转民里面有很优秀的代表标的，比如像海康等。最后将这些公司设一个比例，合成产品，总体来说收益率比我们原来的中证军工表现更好。
我们希望给客户提供更好的产品，通过不断的研究推陈出新。之后我们除了军工以外，还会在其它的一些领域去做一些新的挖掘，例如消费、医药、科技等方面。以上就是富国对ETF未来发展的一些想法，感谢各位对富国的关注。

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