商品之王为何云端坠落

之前还是牛冠商品的王者，眨眼便从指标上跌入了“熊市”概念区域，从直冲云霄到坠落谷底，周期不过短短一月，原油的牛熊转化令人猝不及防。其中WTI原油日线十连阴，创下34年最长连阴记录，更令市场瞩目。
　　
分析人士表示，国际原油价格连续大跌在历史上并不罕见，主要因为品种受宏观因素影响较多，市场体量庞大，周期性趋势性较强。短期内原油市场供需结构尚处于偏弱格局之中，后市油价依然会呈现易跌难涨的格局。
　　
油价跌入技术性熊市
　　
10月3日，美油和布油双双创下76.90美元/桶和86.74美元/桶的四年新高，时隔一个多月后的11月9日，美油和布油最低下探至最低59.26美元/桶和69.13美元/桶，较前期高点已经跌去超过20%，进入了技术性熊市。
　　
美尔雅期货能化分析师黎磊表示，造成本轮油价大幅下跌的主要原因有三个：一是原油市场处于库存升、价格跌的周期，美国商业原油库存连续7周大幅增加，超过5年均值水平，油价在库存压力下转头下跌。二是美国在正式制裁伊朗后，豁免包括中国在内的8个国家，最大的利多因素消失，促使油价加速下跌。三是IMF预测主要原油消费国2019年经济增速放缓，全球经济下行风险加大带动原油需求减弱，中长期油价面临较大压力。
　　
11月初彭博和路透的调查数据均显示，10月OPEC产量环比增幅高达40万桶/日。同时，俄罗斯10月产量再创新高，环比增加5万桶至1141万桶/天。
　　
“供应过剩和需求放缓的忧虑导致原油延续弱势。”前海期货分析师唐伟表示，美国制裁伊朗原油出口的靴子落地，搭配豁免条款的制裁措施显得成色不足，而在供应端，一些主要产油国在压力下大幅增产以弥补可能的缺口，两者出现了一定的错位，短期反而导致了供应可能过剩的担忧。
　　
宝城期货分析师陈栋指出，目前美国、俄罗斯和沙特石油产量正处于或接近历史最高水平，日产量超过3300万桶，占全球石油产量的三分之一。
　　
连续阴跌少见多怪
　　
10月29日至11月9日，WTI原油连续10个交易日下跌，累计跌幅11.37%。雷菲尼蒂夫公司数据显示，美国原油期货价格连续十个交易日下跌，为1984年7月以来最长跌势。
　　
事实上，国际原油价格连续大跌在历史上并不罕见。例如，文华财经数据显示，WTI原油主力连续合约2016年3月22日至2016年4月4日，日线9连阴。6连阴、7连阴更是多次出现。
　　
混沌天成期货研究院表示，不同于其他商品，原油供需基本面对于原油价格的影响程度明显偏低。美元强弱、地缘政治、OPEC政策等均会对油价产生明显影响。造成油价持续下跌的原因一般分为三种情况：一是地缘政治风险导致油价脉冲式上涨之后的冲高回落；二是OPEC减产协议失败之后对于原油供应边际上大幅增加的悲观预期；三是全球性的经济危机对于原油需求的冲击。
　　
“原油市场体量庞大，参与者众多，市场价格充分竞争，趋势性表现强。”唐伟表示。
　　
11月11日，OPEC监管委员会在阿布扎比召开会议，讨论12月及2019年可能的减产措施。尽管会议没有达成任何实质性的减产协议，但会议前各石油部长释放出的信号，以及沙特能源部长法利赫在会后表示，12月沙特的原油日均供应量将比11月减少50万桶，堪堪稳住了油价的跌势。
　　
截至11月12日17:40分，NYMEX原油微涨0.78%；报60.66美元/桶；布伦特原油则上涨1.24%，报71.04美元/桶。
　　
“原油由于人为因素干扰带来的供应紧张并不具有可持续性，随着美国、巴西、中国等非OPEC+会议成员原油产量的提升，OPEC+减产会议影响的边际效应在下降。由于供应端的保障，未来需求端对价格的影响将更加突出。”唐伟说。
　　
黎磊表示，减产协议名存实亡，减产执行力主要看沙特和俄罗斯。从今年4月份开始，产油大国的减产执行力度出现松动，沙特、俄罗斯原油产量分别增加61万桶/日、39万桶/日，减产协议名存实亡。沙特和俄罗斯是减产协议的主力军，如果两国重新执行较高的减产执行率，而不是靠伊朗、委内瑞拉等被动减产国家支撑，原油市场将重新进入降库存、再平衡的阶段，使价格超过产油国的财政盈亏平衡油价。
　　
熊来了吗
　　
当前市场，对于原油进入熊市的声音日渐高涨。目前持油价跌入熊市观点的主要依据有二，一是油价相比于10月份高点跌幅超过20%。二是近期WTI、Brent远期曲线已经由Back转变为Contango结构（远期升水），这通常被认定为原油市场熊市的特征之一。
　　
混沌天成期货研究院认为，油价下跌只是挤出风险溢价，冲高回落。由于OPEC对于供应端的调控，油价下行空间有限，并未真正进入下行通道，而是重回震荡区间。
　　
陈栋认为，油价目前处于中期调整的阶段，是对于2017年6月以来的上涨作出的阶段性回调行情。短期而言，原油市场供需结构尚处于偏弱格局之中，后市油价依然会呈现易跌难涨的格局，外盘油价WTI或继续走低至55美元/桶，布伦特原油或继续下探至65美元/桶，国内原油期货1812合约也将面临继续走低的风险，短期关注475-485元/桶的区间支撑。中期来看，随着北美需求取暖油消费旺季到来，以及中东地缘因素的再度光临，未来油价存在上涨的积极因素，中期油价存在反弹的动力和预期。
　　
“12月的OPEC+会议大幅收紧供应的概率不大，同时增产的概率更小。宏观经济表现对价格影响较大，预计原油后市震荡偏弱，下行趋势还将延续。”唐伟表示。

国泰君安证券：原油并不悲观
　　
三季度全球原油供给缺口在49万桶/天左右，四季度原油供给缺口测算将扩大至80万桶/天上下。使布伦特原油价格重新回到80美元/桶上方，至年底波动区间为80~90美元/桶。

中财期货：油价震荡偏弱
　　
中长期来看，需求增速有放缓的趋势，预计年底和明年将受到全球经济下行的影响，需求增速进一步放缓。近期OPEC一直在吹风减产计划，可能促使油价的短期反弹。但原油供给充足的基本面短期内不会发生变化，油价仍然会处于震荡偏弱的走势。
　　
方正中期期货：短期内油价弱势难改
　　
EIA数据显示美国原油产量升至1160万桶/天，再创新高。OPEC+联合减产技术委员会认为以目前产油速度来看，2019年将重新面对供应过剩风险。整体来看，美国对伊政策与预期差距较大，主要产油国产量持续增加，在OPEC+12月会议将会对未来油市产生重要影响，短期内油价弱势难改。

投机资金持续撤离WTI原油“抹平”年内涨幅
美国对伊朗制裁政策的改变，使得国际油价“闪腰”卧倒。

11月12日晚，WTI原油期货紧守60美元关口不放。上一个交易日，该品种最低跌至59.26美元/桶，创下了连续十个交易日收跌的罕见一幕，并抹掉了年初以来的全部涨幅。

与之相伴的，受到投机资金连续撤离的影响，Brent原油、INE原油两大期货品种保持了同步下跌的趋势。

广发期货12日提供的数据显示，截至最新披露期，WTI原油期货净多仓为403783手，周变动减少28855手，同时基金持仓多空比从9月25日的14.58大幅降至2.58，回归到了2010年以来的相对低位水平。

“此前市场普遍预期，2019年会因制裁伊朗产生缺口，于是产油国开始加大资本开支来弥补预期中的缺口。然而，中国、印度等8个伊朗主要进口国被豁免，预期中的缺口随之消失。”国泰君安原油期货研究总监王笑11月12日表示，实际上基本面变化有限，更多是受到市场预期改变的影响。

投机资金撤离

11月9日，WTI原油期货主力盘中跌至59.26美元/桶，而在10月初时，该品种刚刚创下了79.9美元/桶的高点。

连续走低的油价，伴随着投机资金的撤离。

相关数据显示，WTI原油期货净多仓为403783手，周变动减少28855手；Brent原油期货投机净多仓为266170手，周变动减少43774手，二者连续六周维持持续流出的状态。

“与此同时，两大外盘空头都保持了增仓状态，尤其是WTI的空头持仓增幅更为明显。”广发期货首席原油分析师姚曦11月12日介绍称。

由此延伸出的指标，也可以说明近期多头资金从市场的撤离情况。

广发期货提供的数据显示，截至最新一个披露周期，WTI原油期货的基金持仓多空比从9月25日的14.58下降到了2.58，同期Brent原油期货的基金持仓多空比则从23.36下降到了4.4。

王笑跟踪的远期价格曲线同样显示出，近期国际市场对于原油价格从看涨到看跌的转变。

“近期WTI和Brent价格曲线都出现了明显变化。”王笑介绍称，此前趋势为“近高远低”，显示当前市场现货较为紧张、远期富裕的预期，但是在过去的两周期间里，价格曲线改为“近低远高”，开始转为看空近月合约。

远期价格曲线，是由某一种商品按不同交割月份依照合约到期时间先后，串联而成的一条曲线，其中包含了供求关系、行业定价和无风险收益水平等多个因素，曲线的变化一定程度上也反应出了市场预期、心态的转变。

“近期的数据变化显示，近低远高的程度还在不断增加，对未来几个月的价格表现仍然很悲观。”王笑表示。

缘何在一个多月的时间里，多空双方心态会出现如此大幅的转变？

“沙特、美国和俄罗斯的产量都在不断增加。反观需求端，全球炼厂10月份处于集中检修，同时今年检修数量要高于往年，进而对下游需求产生压制。”姚曦称。

EIA数据（美国能源信息署）便显示，炼厂最为集中的墨西哥湾地区、中西部区域，最新一期的原油库存均呈现较大幅度增加状态。

更为重要的是，年内推动油价上行的主要因素明显改变。

美国早前公布了对伊朗制裁的豁免名单，中国大陆、印度、意大利和日本等8个国家和地区被豁免允许进口伊朗石油。对此中信期货估算结果为，被豁免地区占2018年伊朗原油日均出口量86%。

换言之，制裁伊朗可能出现的供应缺口随之消失，叠加供应放量、需求阶段性减弱，最终导演了本轮“A字形”行情。

美油领跌国际市场

近期油价下跌过程中，国际三大原油期货的价格表现存在一些差异。

21世纪经济报道记者统计发现，10月至今，Brent原油、INE原油区间最大跌幅相近，分别为18.51%和18.62%，而WTI原油跌幅则达到21.16%，明显高于前两者。

实际上，北美地区受益于页岩油带来的增量，目前已经成为一个自给自足、相对独立的市场，所受OPEC生产等影响要小于Brent原油期货。

据王笑介绍，近期WTI跌幅高于Brent原油，除了受到市场对未来供应预期改变的影响外，美股暴跌、经济数据走弱也增加了当地对需求的担忧。

但是这不意味着，WTI原油会走出独立走势，其价格与Brent价格差异过大时，必然会引发套利资金的介入和修正。

相比之下，Brent原油、INE原油近期走势相关性保持了极强的一致性。

“INE原油可以视作中东原油的到岸价，所以走势与Brent相关性最高，走势上的细微差别主要是受外汇因素影响。”王笑表示。

今年8月，内盘原油期货价格表现强势期间，较外盘升水幅度曾经一度达到5美元，后期随着套利资金的进入，价差很快得到修复。

需要指出的是，受到人民币汇率、船运价格的影响，上述两大原油期货间的合理价差也是随时改变的，如二者现阶段的理论价差，较今年4月份时便出现了1美元左右的下降。

10月至今的下跌行情中，Brent原油、INE原油也曾出现跨市场套利的机会，但是套利空间、持续时间均明显缩小。

“大概维持了几天的时间，INE原油较Brent原油升水幅度达到2美元至3美元，随后价差很快便被修正回来。对比期间持仓数据也可以看出，彼时有资金在增仓在进行内外盘套利。”姚曦表示。

11月10日，中国国际石油贸易大会上，上期所副总经理滕家伟便透露了一个很关键的数据，“截止到10月31日，已有41家境外中介完成备案，广泛分布在中国香港、新加坡、英国等地，境外参与者持仓量已占全市场约13%。”

这一数据较今年5月底时，增加了8个百分点。境外投资者参与度的提升，也为内外盘运行保持高度相关提供了基础。

经过本轮下跌后，美国制裁伊朗的影响已经暂告段落，三大原油期货也出现了20%左右的下跌。

但是，国际油价能否就此企稳仍存诸多变量，如11月全球炼厂复工能否带来需求支撑，伊朗11月份的原油出口数据能否超出预期，这都增加了未来油价运行的不确定性。（21世纪经济报道董鹏）