贸易战形势扑朔短期做多波动率正当时

（首创期货期权研究组）
　　报告摘要：
　　10月4日，美国副总统彭斯在美国保守派智库哈德逊研究所发表“新冷战”演讲，导致国庆假期之后M1901期货合约跳空高开，最高曾达到3539元/吨。之后，有消息传出中美领导人会在G20会谈解决中美贸易争端，贸易战的逻辑有所松动。受中国饲料工业协会减少饲料原料中蛋白含量的改革以及非洲猪瘟疫情的影响，需求端也开始疲软，豆粕价格回调。11月1日晚间，中美两国领导人互通电话，贸易战缓解的信号一经传出，M1901期货价格应声跌停。
　　从盘面运行情况来看，做多情绪受到明显抑制，未来一周内还会受到贸易战缓解情绪的影响，接下来几个交易日仍以弱势调整为主，做多时机未到。需要关注11月6号美国中期选举和11月底G20峰会，跟踪中美贸易摩擦新动向。
　　考虑到目前中美贸易争端并没有实质性定论，豆粕价格走势还存在变数。短期可以考虑构建同时买入M1901-P-3000和M1901-C-3400的宽跨式期权组合。不过需要注意时间价值的损耗，考虑到距离M1901期权合约到期只剩35个自然日，时间价值的损耗会加快，当标的M1901期货合约价格出现大涨或大跌行情的时候，及时获利平仓锁定收益。

az33 · 2018-11-6 12:57:24

　　一、行情回顾
　　1、豆粕期货价格走势
　　自9月17日特朗普宣布于9月24日起开始对中国的2000亿产品加征关税以来，中美贸易战升级，豆粕主力M1901期货价格一路走高。10月4日，美国副总统彭斯在美国保守派智库哈德逊研究所（Hudson Institute）发表“新冷战”演讲，导致国庆假期之后的10月8日M1901期货价格跳空高开，涨势不减。10月11日，有消息传出习近平和特朗普计划在11月底的G20峰会之时关于贸易战展开会谈，有意解决中美贸易争端问题，贸易战的逻辑略有松动，M1901期货价格冲高至3539元/吨后持续上涨乏力，开始回落。之后由于受非洲猪瘟疫情影响以及不断有中国饲料工业协会提议设置猪饲料粗蛋白上限的消息传出，M1901期货价格承压走低。10月25日晚间，财政部发文取消豆粕出口关税退税。10月26日，中国饲料工业协会正式发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，减少豆粕等蛋白饲料原料用量，自2018年11月1日起实施。国内远期豆粕缺口有所下降，M1901期货价格疲态不减，10月底最终收于3307元/吨。11月1日晚间，中美两国领导人互通电话，强调两国经济团队要加强接触，就双方关切问题开展磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案。贸易战缓解的信号一经传出，市场大震动，M1901期货价格应声跌停于3105元/吨。

　　图1：M1901期货价格走势（数据来源：文华财经，首创期货研究院）
　　由于明年3月之后又会有新的巴西豆产出，中美贸易战的矛盾主要爆发在此之前，豆粕主力M1901和次主力M1905期货的供求格局完全是两个概念。虽然M1905期货价格并不被看好，但在市场情绪的带动下，尚未与M1901期货合约的涨跌走势出现明显分化。10月以来，豆粕01-05价差基本保持在450 ~ 570元/吨之间。11月1日晚间贸易战有可能缓解的信号发出之后，M1901跌幅大大超过M1905，价差缩小至331元/吨。

　　图2：M1905期货价格走势（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图3：近一个月以来M1901和M1905期货合约日收盘价和近远月价差走势（数据来源：文华财经，首创期货研究院）
　　2、豆粕期权交易规模
　　2018年10月豆粕期权总成交量257.85万手（双边，下同），总成交额23.49亿元，日均成交量14.33万手，日均成交额1.31亿元；持仓量由国庆假期前的51.91万手逐步减至10月18日的46.01万手，随后一路回升至10月31日收盘时的56.88万手。同期豆粕期货总成交量4050.74万手，日均成交量225.04万手，豆粕期权的成交量是同期标的期货的6.37%。
　　在所有月份的豆粕期权合约中，主力M1901系列期权合约成交量占总成交量的80.55%，成交额占总成交额的78.37%，10月31日收盘时持仓量占总持仓量的71.77%。次主力M1905系列期权合约成交量占总成交量的12.80%，成交额占总成交额的20.57%，10月31日收盘时持仓量占总持仓量的17.46%。

　　图4：2018年10月豆粕期权日交易规模曲线和主力合约占比情况（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图5：2018年10月M1901期权合约PCR和目前持仓量分布（数据来源：文华财经，首创期货研究院）
　　3、M1901期权价格变化
　　从价格上看，M1901看涨期权合约价格随执行价格单调递减，看跌期权合约价格随执行价格单调递增，符合期权定价的基本规律；隐含波动率在21%和24%之间高位震荡。11月2日M1901期货合约跌停之后，看跌期权涨势强劲，在看涨期权隐含波动率相对稳定的情况下，看跌期权隐含波动率纷纷站到了30%以上。由于豆粕期权的结算价使用的是按成交量加权后的隐含波动率，结算时M1901期权隐含波动率被拉回到了24.52%。
　　以M1901C3400和M1901P3400为例，从期权合约价格变化的业绩归因结果来看，由于一段时间内豆粕主力期权的隐含波动率水平变化不大，其价格变化影响因素主要还是以标的期货价格变化为主，以隐含波动率变化为辅。11月1日晚间贸易战有可能缓解的信号发出之后，M1901期货价格反应剧烈，使得Gamma对期权价格的影响加大。

　　图6：近一个月以来M1901系列主要期权合约收盘价统计（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图7：近一个月以来M1901C3400和M1901P3400期权合约风险值统计（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图8：2018年10月M1901C3400收盘价变化业绩归因（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图9：2018年10月M1901P3400收盘价变化业绩归因（数据来源：文华财经，首创期货研究院）
　　4、M1905期权价格变化
　　与M1901期权合约类似，M1905期权也满足买权价格随执行价格单调递减，卖权价格随执行价格单调递增的基本规律；隐含波动率稳定在17%和20%之间，与豆粕期货的历史波动率水平相符。11月1日晚间贸易战有可能缓解的信号发出之后，M1905系列期权合约隐含波动率并未受到太大的扰动。11月2日收盘时，M1905看涨期权隐含波动率高于看跌期权隐含波动率。

　　图10：近一个月M1905系列主要期权合约收盘价统计（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图11：近一个月M1905C2900和M1901P2900期权合约风险值统计（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图12：近一个月M1905C2900收盘价变化业绩归因（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

　　图13：近一个月M1905P2900收盘价变化业绩归因（数据来源：文华财经，首创期货研究院）
　　5、M1901和M1905平值期权价格分析
　　从M1901和M1905看涨期权和看跌期权的价差来看，欧式期权平价公式得到了很好的满足，期权合成期货的升贴水小，市场套利机会较少。11月2日M1901期货合约跌停之后，期货和执行价格之差被锁定，看涨期权和看跌期权之间的价格差被继续拉大，导致当日收盘时M1901平值期权合成期货贴水变大。但结算之后的夜盘价差恢复正常，市场回归理性，很好地体现了大商所做市商制度的有效性。

　　图14：近一个月每日收盘时M1901和M1905平值期权合成期货升贴水（数据来源：文华财经，首创期货研究院）

az33 · 2018-11-6 13:04:06

　　二、波动率分析
　　1、豆粕期货主力合约历史波动率
　　从波动率上看，截至11月2日，豆粕期货主力合约历史波动率处于近五年的75%分位附近。30日历史波动率为22.53%，60日历史波动率为21.46%，90日历史波动率为20.36%。考虑到距离M1901期权合约到期还有35个自然日，30日历史波动率对M1901期权隐含波动率的判断更具参考价值。

　　图15：近五年豆粕期货主力合约历史波动率（数据来源：大商所，Wind，首创期货研究院）
　　2、豆粕期权隐含波动率
　　2018年10月以来，豆粕近月期权合约隐含波动率维持在高位宽幅震荡。主力M1901期权合约隐含波动率稳定在21%和24%之间。11月2日短暂出现看跌期权隐含波动率纷纷站到了30%以上的情况，结算后M1901期权隐含波动率被拉回到了合理范围之内。目前大商所给出的M1901期权合约隐含波动率参考值为24.52%，相较30日历史波动率高出2%左右。次主力M1905期权合约隐含波动率主要在17%和20%之间波动。

　　图16：近一个月每周五收盘时M1901看涨和看跌期权隐含波动率曲线（数据来源：大商所，Wind，首创期货研究院）

　　图17：近一个月每周五收盘时M1905看涨和看跌期权隐含波动率曲线（数据来源：大商所，Wind，首创期货研究院）

　　图18：近一个月以来主要月份豆粕期权隐含波动率参考值（数据来源：大商所，Wind，首创期货研究院）

az33 · 2018-11-6 13:05:36

　　三、市场展望
　　豆粕期货价格近期进入回调阶段，第一是因为中美领导人在G20会谈解决中美贸易争端的信号开始加强，贸易战的逻辑有所松动；第二是受中国饲料工业协会减少饲料原料中蛋白含量的改革以及非洲猪瘟疫情的影响，需求端也开始疲软；第三是今年全球大豆丰产，巴西豆供应增强，在一定程度上削减了中美贸易摩擦带来的供应端影响。巴西贸工部数据显示，10月巴西大豆出口量为535万吨，高于9月的461万吨，远高于去年同期的249万吨。11月1日，中国海关总署发布的数据显示，9月份中国自巴西进口大豆759万吨，高于上年同期的594万吨，同比增加28%。
　　从盘面运行情况来看，做多情绪受到明显抑制，未来一周内还会受到贸易战缓解情绪的影响，接下来几个交易日仍以弱势调整为主，做多时机未到。需要关注11月6号美国中期选举和11月底G20峰会，跟踪中美贸易摩擦新动向。
　　长期来看，首创期货农产品(000061,股吧)研究组对明年3月份以后的豆粕合约并不看好，春节前后的供求格局完全是两个概念，贸易战的矛盾主要爆发在12-3月。未来国内豆粕格局存在以下几种可能：
　　第一种情形是中美和谈，取消之前增加的25%对大豆关税，豆粕1月会最低会下探2700-2900元/吨区间。但考虑到美国中期选举在即，特朗普的这次释放善意信号的真实意图有待观察，此种现象出现的可能性较小。第二种情形是中美关系略有缓和，官方默认加了25%关税的美豆可以进来，国内豆粕回归到美豆加税后的成本，在3200~3500之间震荡。第三种情形是中美贸易战升级，一船美豆都不允许进入国内，豆粕会有大幅上涨的空间，预计豆粕1月期价将上探3500~3800价格区间。
　　首创期货研究院期权研究组认为，11月前半个月M1901系列期权隐含波动率水平将维持在【20%，30%】之间，后半个月随着到期日的临近，隐含波动率会被放大到【25%，40%】之间。
　　考虑到近期豆粕行情波动较大，短期可以考虑在美国中期选举之前构建同时买入M1901P3000和M1901C3400的宽跨式期权组合。做多波动率的同时还需要注意时间价值的损耗，考虑到距离M1901期权合约到期只剩35个自然日，时间价值的损耗会加快，不建议长期持有。当标的M1901期货合约价格出现大涨或大跌行情的时候，获利平仓锁定收益。
　　如果随着贸易战的变化而再度发生M1901跌停（或涨停）的情况时，可考虑在期权上做文章，顺势买入看跌（或看涨期权），但需要当日及时止盈。隔夜之后，期权价格会回归到大商所的结算价，盈利空间较少。
　　附：两周之后（11月16日）的M1901C3200和M1901P3200的潜在价格随标的价格和隐含波动率变化图：

　　图19：两周后在不同隐含波动率水平和标的期货价格情况下M1901C3200和M1901P3200的潜在价格（数据来源：首创期货研究院）

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