【华泰宏观李超】贸易摩擦下，下半年财政会发力吗？ ——下半年财政政策空间测算

文 | 华泰宏观  李超 / 程强

全文约10000字，阅读需要20分钟左右
内容摘要
>> 核心观点：财政下半年空间有限，如再发力需新工具
年初以来财政政策积极程度强于以往，但年初预算报告明确了财政政策全年上限，主要政策在上半年基本铺开，如果下半年没有政策上的新变化，财政政策在下半年的发力空间总体不大。根据年初预算和1-4月财政支出数据对5-12月财政支出增速进行预测，结果发现与1-4月相比，5-12月财政支出累计同比可能会有明显下滑，财政支出增速放缓。如果经济出现新的下行压力，或倒逼财政政策更加“有所作为”。下半年，财政政策的新工具可能包括七个方面：政府债限额内未使用余额、提高新增地方政府专项债额度、软财政工具、增加赤字额度、隐性债务置换、新的减税降费措施、特别建设债券。
>> 2019年开年以来财政政策非常积极，年初安排的政策已经“明牌”
为应对经济下行压力，在逆周期调控和“加力提效”方针指导下，专项债额度增加、发行节奏提前，赤字规模持续扩大，财政支出节奏提前，同时开始实施大规模的减税降费。积极的财政政策有效遏制了经济下行，一季度宏观经济止跌企稳，表现出一定韧性。
>> 财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱
年初预算报告明确了财政政策全年上限，主要政策在上半年基本铺开，如果下半年没有政策上的新变化，财政政策在下半年的发力空间总体不大。同时，在财政政策加快发力的同时，政府一般公共预算和政府性基金预算均面临一定收支压力。根据年初预算和1-4月财政支出数据对5-12月财政支出增速进行预测，结果发现与1-4月相比，5-12月财政支出累计同比可能会有明显下滑，财政支出增速放缓。
>> 如果经济出现新的下行压力，财政政策或需要新的工具
下半年国内不排除出现新的经济下行压力，其中中美贸易摩擦带来的不确定性最大，而4月份的经济表现与一季度相比有所下滑，如果经济出现新的下行压力，可能会倒逼包括财政政策在内的需求管理政策更加“有所作为”。下半年，财政政策的新工具可能包括政府债限额内未使用余额、提高新增地方政府专项债额度、软财政工具、增加赤字额度、隐性债务置换、新的减税降费措施、特别建设债券等七个方面。
风险提示
政策落地不及预期、地方政府隐性债务风险制约财政空间、政策出现新的变化。
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正文

2019年开年以来财政政策非常积极，年初安排的政策已经“明牌”

> 2019年上半年财政政策积极程度强于以往，源于应对2018年以来的经济下行压力
2018年下半年以来，受中美贸易摩擦、金融去杠杆等负面因素冲击，我国经济增长出现了明显的下行趋势。2018年四个季度GDP增速逐季下行，分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，2019年政府工作报告也将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%。

在此背景下，逆周期调控成为我国宏观调控的主要政策取向。2018年7月国务院常务会议提出：“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，标志着国内政策的重心从“去杠杆”到“疏通信用传导机制”，同时，将扩大内需作为供给侧结构性改革“三去一降一补”中“补短板（一补）”的重要内容。“逆周期调控”重新成为政策主基调。随后，2018年7月的中央政治局会议进一步明确了这一政策取向。

从2018年12月的中央经济工作会议，到2019年4月关于财政政策、货币政策等的主要安排，都体现出政策集中发力“逆周期调控”，提出我国当前的经济问题是“周期性和结构性”并重：（1）赤字率从2018年的2.6%提高至2019年的2.8%；（2）地方政府专项债新增规模2.15万亿；（3）减税2万亿；（4）要求M2和社融增速与名义GDP相适应；（5）通过降准等货币政策释放长期资金支持企业降低融资成本。这一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。
> 2019年上半年：财政政策四大工具一齐发力
2019年开年以来我国财政政策非常积极，主要体现在以下四个方面：（1）增加专项债额度，发行节奏提前；（2）增加赤字规模；（3）财政支出节奏提前；（4）大规模减税降费。

一是地方政府专项债券规模大幅增加，发行节奏加快。2018年底，人大授权国务院提前下达2019年地方债新增限额1.39万亿元，其中新增专项债务限额8100亿元，而3月份人大审核通过的财政预算草案则提出全年新增专项债券1.35万亿元，争取在9月底之前发完。2019年第一季度，全国发行地方政府债14067亿元。其中，一般债券6895亿元，专项债券7172亿元，远远超过了往年的发行规模。3月份地方政府专项债更是达到短期新高，新增123只专项债，发行规模达3574.99亿元。

二是财政赤字和赤字率有所提升。为强化逆周期调控，并与减税降费政策相适应，2019年全国财政赤字拟安排2.76万亿元，赤字率预计为2.8%。与2018年相比，赤字规模增加3800亿元，赤字率提升0.2个百分点。

三是财政支出节奏提前，支出增速维持高位。1-4月累计，全国一般公共预算支出75667亿元，同比增长15.2%，支出增幅比去年同期加快4.9个百分点，比一季度提高0.2个百分点。在一季度增速达到15%高位的情况下，4月增速继续提高，当月公共财政支出同比增加15.94%。在支出结构上，一些供给侧改革和基建补短板等重要领域，是财政政策重点发力的方向：科学技术支出同比增长38.5%、节能环保支出同比增长26.6%、城乡社区支出同比增长23.3%、交通运输支出同比增长33.1%。

四是减税力度逐渐增强。中央提出用供给侧结构性改革政策来稳定总需求，落实到财政政策上，最突出的是减税降费，2019年上半年中央层面先后出台了多个减税降费的政策文件，涵盖了小微企业普惠性所得税、小规模纳税人免征增值税等内容。其中规模最大的是增值税减税，我们在今年3月份的报告《增值税减税影响几何？》中预计2019年的增值税减税规模在6000亿-7000亿左右，为“营改增”以来最大规模的减税。政府工作报告提出，今年减税降费规模为2万亿，创历年新高，而且总规模与“营改增”总减税幅度2.1万亿相当。主要的减税政策包括：增值税下调税率、社保费率下调、个人所得税政策改革，这三项措施已分别于4月1日、5月1日、1月1日开始实施。
> 积极的财政政策有效遏制了经济下行
在逆周期调控的政策指导和加力提效的财政刺激下，一季度国内经济实现较稳开局。下行趋势得到有效遏制，宏观经济表现超市场平均预期，呈现出一定韧性。GDP同比增长6.4%，与18年四季度持平，结束了此前三个季度的连续下滑。

财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱

> 年初预算报告已明确财政政策全年上限
2019年3月财政部在人大上提交了《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》，对本年度财政政策的上限值进行了明确。根据草案：（1）全国一般公共预算收入20.76万亿元（增长5%），一般公共预算支出23.52万亿元（增长6.5%），赤字2.76万亿元，比2018年增加3800亿元；（2）政府性基金预算收入7.79万亿元（增长3.4%），加上上年结转收入0.036万亿元和地方政府专项债务收入2.15万亿元，全国政府性基金相关收入为9.98万亿元，政府性基金相关支出9.98万亿元（增长23.9%）；（3）中央财政国债余额限额17.52万亿元，地方政府一般债务余额限额13.31万亿元、专项债务余额限额10.77万亿元。

在减税降费方面，财政部披露2018年减税降费全年减负约1.3万亿元，在此基础上，2019年财政部继续推行更大规模的减税和推进更明显的降费，减轻企业税收和社保缴费预计将达到近2万亿元，具体的减税降费措施包括：（1）增值税改革方面，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低，保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进；（2）抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实；（3）全面实施修改后的个人所得税法，落实好6项专项附加扣除政策；（4）明显降低企业社保缴费负担，从5月1日起，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%，继续执行阶段性降低失业和工伤保险费率政策，务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降；（5）继续清理规范行政事业性收费。

我们观察到，财政政策的全年安排在上半年已经相继落地，政策效果也已经初步显现。地方政府专项债券发行节奏加快，财政支出节奏提前，累计赤字在3月和4月已经开始出现。同时减税对收入端的影响已经有所体现。1-4月累计，全国一般公共预算收入72651亿元，同比增长5.3%，相比一季度增速下降0.9个百分点，其中个人所得税同比下降30.9%，主要是受到个税减税政策的影响。

> 财政收支矛盾存在隐忧
从现有情况看，在财政政策加快发力的同时，政府一般公共预算和政府性基金预算均面临一定收支压力。

对于一般公共预算，减税降费导致减收和支出之间存在收支压力。目前最主要的弥补支出缺口手段仍然是预算稳定调节基金和结转结余，但单纯依赖上述资金实现收支平衡有难度。从近几年财政预算的执行情况看，年底都需要从政府性基金和国有资本经营预算调入一般公共预算，以2018年为例，中央公共预算收入从中央预算稳定调节基金调入2130亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入323亿元，公共预算支出从中央预算稳定调节基金1018.54亿元。这意味着预算稳定调节和地方政府结转结余可发挥的空间有限。

对于政府性基金预算，年初以来政府性基金收入减速。财政部数据显示，1-4月全国政府性基金预算收入同比下降5.4%，其中地方本级政府性基金收入累计同比下降7.1%，4月份降幅有所收窄，但与去年22.6%、23.8%的增速相比相差较大。从结构看，政府性基金收入减速主要源于地方政府土地出让收入的大幅下滑。今年1-4月，国有土地使用权出让收入下降7.6%，而去年全年是25%。4月土地出让收入降幅有所收窄，与春节后房地产市场景气度提升有关，但在一城一策、因城施策的地产调控政策下，未来房地产市场能否持续向好存疑，政府性基金收入也因此面临较大压力。

对于其他两本预算，国有资本经营预算规模较小，对于财政收支的影响较小。2019年国有资本经营预算收入（含上年结转收入）为3371.47亿元，仅占总预算收入的0.87%，难以发挥较大作用。而根据预算法的要求，社会保险基金预算与其他三本账相对独立，单独核算，按照统筹层次和社会保险项目分别编制，做到收支平衡。因此也很难利用社会保险基金调节地方财政的收支平衡。

> 财政支出增速的测算分析
根据财政部3月份公布的2019年预算草案，我们按照超支0%（执行原计划）、超支3%和超支5%三种情形，减去1-4月财政累计支出，得到了一般公共预算和政府性基金预算5-12月累计支出，并计算同比增速。2019年全国一般公共预算支出235244亿元（含中央预备费500亿元，增长6.5%），全国政府性基金相关支出99801.72亿元（增长23.9%）。计算结果表明，5-12月一般公共财政累计支出同比在超支0%、超支3%、超支5%情况下分别为2.8%、7.34%和10.4%，5-12月政府性基金相关支出累计同比分别为20.2%、24.9%、28.0%。而1-4月一般公共财政支出和政府性基金相关支出累计同比分别为15.2%和38.3%，与其相比，5-12月一般公共财政支出累计同比有明显下滑，政府性基金支出增速放缓。

如果经济出现新的下行压力，财政政策或需要新的工具

> 目前可能出现的下行压力包括外部的贸易摩擦风险和内部的流动性风险
从外部风险来看，中美贸易摩擦是影响下半年经济发展的最大不确定性因素。5月6日，美国政府宣布自5月10日起将2000亿美元中国输美产品加征关税税率由10%提高至25%，5月13日宣布启动对剩余约3000亿美元中国输美商品加征关税程序。中国对此也出台新一轮反制措施，6月1日起对原产于美国约600亿美元进口商品，分别加征25%至5%不等的关税。对于中美贸易战的影响和后续走势，我们在中美贸易摩擦系列报告进行了深入评估。我们的测算表明，美国提高2000亿美元商品关税预计直接影响我国出口1.2个百分点、GDP0.22个百分点，间接影响我国出口1.7个百分点，GDP0.26个百分点。若美国对剩余产品征收25%关税，预计影响我国出口7.6个百分点，GDP1.4个百分点。

从内部情况来看，主要是金融去杠杆带来的流动性风险。2017年以来，金融部门、地方政府、企业部门去杠杆取得明显进展，但流动性风险问题突出。尤其是5月24日，央行与银保监会联合发布公告称，“鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年”，使市场对于打破同业刚兑、中小银行风险暴露的担忧迅速上升，短期波动不容小觑。

与此同时，4月经济数据整体弱于3月，包括PMI、固定资产投资、消费、工业生产在内的经济数据呈现了一定程度的回调。4月中采制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，5月回落0.7个百分点至49.4%，再次降至收缩区间；1-4月固定资产投资累计同比增速+6.1%，低于我们预期0.1个百分点、低于Wind一致预期0.3个百分点；4月份社会消费品零售总额增速为7.2%，较上月大幅回落1.5个百分点；4月工业增加值当月同比+5.4%，低于我们预期0.9个百分点、低于Wind一致预期1.1个百分点。从长期看，宏观经济仍然存在一定韧性，但制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力。

> 财政政策的工具箱
我们认为：（1）在既定的财政政策下，上半年强意味着下半年弱；（2）如果经济出现新的下行压力、预计对财政政策有新的诉求，可能需要财政政策出台新的工具。

根据我们的梳理，下半年财政政策可使用工具或包括以下七个方面：（1）政府债限额内未使用余额；（2）提高新增地方政府专项债额度；（3）软财政工具；（4）增加赤字额度；（5）隐性债务置换；（6）新的减税措施；（7）特别建设债券。

第一，使用政府债务限额内未使用余额。2015年预算法规定，地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额，限额要经过人大批准。2015年地方政府债务限额为16万亿元，此后每年的限额是在前一年限额的基础上，加上一般债券弥补地方政府赤字的新增额度，以及国务院批准的专项债券新增额度。19年初预算草案提出，本年度中央财政国债余额限额17.52万亿元，地方政府一般债务余额限额13.31万亿元、专项债务余额限额10.77万亿元，一般债务和专项债务的新增额度分别为0.93和2.15万亿元。而2018年底地方政府一般债务余额和专项债余额分别为10.99和7.39万亿元。19年政府债务限额内可使用余额=19年限额-18年余额-19年新增额度，结果为一般债务1.39万亿元、专项债务1.23万亿元。1-4月份，地方政府一般债务和专项债务余额分别增加0.58和0.72万亿元，因此5-12月份一般债和专项债限额内未使用余额分别为0.81和0.51万亿元。

第二，提高新增地方政府专项债额度，实现难度较大。2015年新预算法执行后，新增地方政府专项债务完全通过发行地方政府专项债券实现，不会影响财政赤字。2018年地方政府发行专项债券筹集收入1.35万亿元。在此基础上，2019年财政预算安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。截止5月底，新增地方政府专项债券累计达8603.14亿元。与2018年新增专项债主要集中在三季度（80%）相比，今年专项债发行节奏明显提前。

由于专项债募集资金主要用于市政建设、交通运输、保障性住房等基础设施建设，可以通过基建发力刺激地方经济，但其额度也受到人大监管。

第三，软财政工具，主要包括国开行软贷款、专项建设基金、抵押补充贷款、政府和社会资本合作（PPP）等形式，我们在去年8月份的报告《积极的财政政策到底有多大空间？》中对此进行了详细介绍。软贷款是指国家开发银行以较低的利率和长期优惠的方式发放的用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，贷款对象为国有企业或者国有产权股份占主导地位的股份制企业。专项建设基金创设于 2015 年 8 月，经国务院批准、由开发银行、农业发展银行设立，主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。抵押补充贷款（PSL）由中国人民银行于2014年4月创设，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。虽然 PSL 资金无法充当资本金，但是其较低的资金成本和对基础设施民生领域明确的指向性仍然是基建资金的重要来源渠道，目前棚改量下行，如果未来经济下降，PSL可以分流至地方市政建设和中西部公路等。PPP经过清理规范后，合规项目仍然是政策鼓励的方向，在农林水务、环境治理、道路桥梁等领域能为地方政府基建项目提供支持。

第四，增加赤字额度。19年初财政预算草案计划安排赤字2.76万亿元，比2018年增加3800亿元，赤字率也由2.6%提高至2.8%。但由于赤字规模和预算收支平衡状况受到人大严格监督，因此年度赤字规模难有突破空间。但我们认为，虽然这一概率非常有限，但如果经济出现了较为强烈的下行压力，不排除全国人大在年中授权增加预算的可能性。

第五，隐性债务置换。隐性债务与显性债务相对，一般指不在限额和预算管理计划内，不以地方债形式存在，但地方政府可能需要承担偿还责任的债务。2015年新预算法实施前，我国不允许地方政府举债。但是地方政府又有较重的基础服务投资压力，于是各地政府通过其他方法融资，变相举债，导致了隐性债务的产生。2015年国务院颁布了新预算法，其中第三十五条规定，发行地方政府债券是地方政府举借债务的唯一合法途径。自此地方政府债务分类纳入预算管理。

我们在去年8月份报告《积极的财政政策到底有多大空间？》中对隐性债务进行了测算，从融资方式角度看：我们估算的2018年地方政府隐性债务余额的规模约为36.92万亿元。地方政府在融资中，可能形成隐性债务的部分包括发行债券、银行贷款和非标融资（包括委托贷款和信托）。2018年底各地方政府融资平台合计的债券余额约为7.72万亿元。银行贷款方面，2013年上半年银监会召开全国银行业监督管理工作会议暨经济金融形势分析会议，并公布截止2013年6月底平台贷款余额为9.7万亿元，同期国内金融机构贷款余额为68.08万亿元，我们估算平台贷款占比为14.24%。2018年国内金融机构贷款余额为136.3万亿元，按照这一比例，我们推算出截至2018年底，国内平台贷款余额为19.41万亿元。我们进一步估算非标融资规模，其中，根据中国人民银行调查统计司公布的2018年社融数据，委托贷款12.36万亿，信托贷款7.85万亿，我们按照两种贷款总量的50%投入到地方政府隐性债务，推算出非标融资的总额为10.11万亿元。同样，我们扣除已纳入财政预算金额的0.32万亿，计算得到隐性债务规模为36.92万亿元。

在“开正门、堵偏门、控存量、遏增量、化存量”的整体方针指导下，隐性债务置换对于缓解地方杠杆压力、降低债务风险具有重要意义。但根据43号文的要求，2016-2018年已经进行了三年的地方政府存量债务置换，到2018年底地方政府非政府债券形式存量债务仅为3151亿元。因此2019年下半年隐性债务置换的概率不大，且容易产生“政府托底”的市场心理，对去杠杆进程带来冲击。

但是，我们认为，目前政策的方向在鼓励地方政府自主化解隐性债务风险，地方政府可借力的工具中一个重要的部分就是开发性金融，如果能以开发性金融+商业性金融组合的模式给地方政府化解隐性债务创造一两个优质案例，那么对地方政府来说，也会是一种财政政策性的刺激。

第六，出台新的减税降费措施。今年上半年，年初财政预算草案提到的重点减税降费措施已经基本到位，个税起征点上调和6项专项扣除于1月1日开始实行，小微企业普惠性税收减免政策也在1月1日生效，增值税改革（包括税率下调、增加进项税抵扣、出口退税调整）也于4月1日起正式推行，社保降费措施也于5月1日生效。根据财政部的预算，本年度减税降费预计减税2万亿，是历史最高水平。而上半年财政收支压力已经开始凸显，出台新一轮的减税降费政策会对财政收支带来较大冲击，因此可能性较低。而且减税政策更多影响长期经济潜在增速，对应对短期经济的下行风险效果有限。

第七，特别建设债券。历史上财政部曾于1998和2007年发行过两次特别国债，规模分别为2700亿和1.55万亿（2000亿美元）。其中1998年发行的特别国债是对工农中建四大国有商业银行定向发放，所筹资金用于填补银行资本金，对于防范金融风险、促进金融市场稳定发展起到了重要作用。2007年特别国债用于购买央行的外汇储备并投入到中投公司的资本金中，作为公开市场操作的重要补充，对于缓解经济过热、减小流动性过剩压力发挥了关键作用。因此如果下半年经济下行压力加大，中央政府有可能会在常规债券的基础上，采取发行特别建设债券的形式，运用到基建投资等专项用途中，从而达到提振经济增速的目标。
> 财政政策的工具总结
综合来看，我们认为，如果经济下行对财政政策有新的诉求，从出台概率的角度，最大可能仍然是使用限额内未使用余额，其次可能选择包括软财政工具、新增地方政府专项债额度等，其他工具的概率较低，但仍可能作为重要选项。

如果选择了扩大赤字规模，那么对市场的信号意义可能较强，稳定信心和稳定预期的作用明显；如果选择隐性债务置换，那么对激活地方政府的积极性作用较强，但概率相对更低，因为很可能导致地方政府举借隐性债务的“道德风险”；新的减税降费措施，对经济的长期作用更为明显，但是在收支压力下，出台的概率可能更低。
风险提示
1、下半年财政政策落地可能不及预期；
在我们梳理的财政政策工具箱中，存在落地政策不及预期的可能，即便经济下行压力较大，但为了防止新的风险累积，选择少出台或者不出台新的财政政策。

2、地方政府隐性债务短期内难以解决，制约财政发力空间；
目前地方政府隐性债务风险仍没得到化解，这可能制约地方政府发力的空间，会从信用释放的角度制约财政政策稳增长的效果。

3、政策在落地过程中可能与预期不完全一致，出现新的变化。
虽然我们梳理了可能的财政政策工具箱，但是政策在实际选择的过程中可能也会创设新的工具，与预期并不完全一致，而且新的工具可能会有其他的非预期效果。

感谢实习生石琳对本报告的贡献。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？
   “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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