海外策论｜3000亿若加征，市场是否会二次探底？

文｜杨灵修秦培景裘翔联系人：徐广鸿

目前市场已调整至年初低位，即便对3000亿美元商品也加征25%的关税，估值继续下行的空间有限。盈利方面，我们判断：若对3000亿美元商品加征，则预计MXCN整体盈利增速将下滑5%左右；预计将面临较大下行压力的行业是：可选消费（-8%）、工业品（-8%）、原材料（-6%）、IT（-5%）；金融和地产防御能力较强；关于盈利底部的判断，我们仍然维持今年3季度是底点的观点。

中国对美贸易顺差占比仍维持高位
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6月以来中美贸易摩擦再度升级。截至今年1季度，虽然出口和贸易顺差占中国的GDP比例已分别降至17.6%和2.4%，对美贸易顺差占比却仍高达82.2%。由于对美出口金额占中国整体出口额的比例将近20%，若未来中美贸易顺差大幅下降，净出口对GDP的贡献率也将形成拖累。但去年下半年以来对欧盟和东南亚的贸易仍维持稳中有升的态势。

复盘：当前中国面临的宏观环境
与2014-15年相似
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由于经济基本面和出口的下滑，港股的工业、日常消费、可选消费、医疗保健、信息技术等与出口相关的行业的营收增速在2012-2013年间出现短暂反弹之后，继续进入下降通道，特别是工业和日常消费都在2015-16年间经历了持续较长时间的负增长。此外，上述五大行业中，除医疗保健外，其他行业净利润也都出现了负增长，日常消费在2015年下半年盈利同比下滑38.9%，而工业在2016年上半年的负增长也达31.6%。

3000亿若加征，
对估值和盈利影响几何？
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短期估值继续下行的空间有限。5月初特朗普宣布考虑对3000亿美元的商品征收关税后，市场已调整到接近年初的低位，我们认为现在的估值水平已部分price-in贸易争端升级的风险。目前MSCI China和HSI的估值分别为10.8和10.7倍，较2018年4季度市场极度悲观时的底部下行空间仅11%。

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全球主要股票指数当前估值水平
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资料来源：DataStream，中信证券研究部

拖累MSCI China盈利增速5%左右。基于各行业收入增速对出口增速的敏感性，以及行业利润率对未来收入增速波动的敏感性，我们得出的基本结论是：1）预计MXCN整体盈利增速将下滑5%左右；2）会面临较大下行压力的行业是：可选消费（-8%）、工业品（-8%）、原材料（-6%）以及IT（-5%）；3）金融和地产防御能力较强；4）我们仍然维持今年3季度是盈利底点的判断。

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MXCN各行业盈利下滑判断
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资料来源：DataStream，中信证券研究部

目前关税主要影响的是企业收入
而非净利润
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已征税三大清单的出口增速12个月移动平均数据证明中国对美出口并未骤降，与整体出口增速放缓趋势一致。

行业层面，轻工制造、电力设备、纺织及建材这四大出口美国占比高者在关税生效后收入出现下降，但净利润和利润率反而在2018年4季度后触底反弹。4季度受商誉减值的影响普遍较大而非关税影响。

此外，调研显示，未来中国出口商将至少把部分额外关税成本转移至消费端；同时，我们也观察到中国内地企业对中国香港、韩国、东南亚等国家和地区的出口增加也部分减低了提高关税的影响。

配置建议
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中美贸易风险的释放将会给市场带来震荡，但调整过后我们将看到显著的配置价值。维持我们年中投资策略报告的配置逻辑，建议投资者关注：

1）香港市场目前仍相对便宜，且有较高分红的股票；
2）整体消费板块的配置价值，特别是有国内品牌的消费升级以及服务类消费；
3）美股中概及港股中具备长期成长性的“新经济”行业（及有望纳入港股通的标的）。

风险因素
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1）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足；
2）美国对剩余进口商品也实施惩罚性关税；
3）全球主要央行货币宽松低于预期。

中信证券研究
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