宏观 | 货币政策特征将进一步清晰

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广发证券首席宏观分析师郭磊博士
广发证券资深宏观分析师周君芝博士
报告摘要
第一，相比4月社融和信贷双收缩的情况，5月社融数据算不上差，只是考虑到低基数因素后略显平庸。
第二，分结构来看，企业债券融资和企业中长期贷款偏弱的特征比较明显。
第三，债券融资减少或与同业市场的流动性扰动有关。
第四，企业中长期贷款偏弱或与需求端的两个线索有关。

第五，对于理解社融数据的表现来说，要区分供给端原因还是需求端原因。相对于短期的社融数据，货币政策整体处于周期的左侧还是右侧是一个更关键问题。
第六，制约5月社融数据的线索，一则是同业市场波动及其连带的信用紧缩效应；二则是外部环境不确定性、基建配套融资等因素影响下的融资需求走弱。即并非是货币供给趋势性收紧。
第七，近期中小银行增信、专项债用于资本金初步传递货币、财政端的积极信号。下半年，随外部贸易条件对经济增长影响的进一步传递，稳增长必要性将近一步确认，政策特征料将进一步清晰。
正文
相比4月社融和信贷双收缩的情况，5月社融数据算不上差，只是考虑到低基数因素后略显平庸。1）新增社融1.4万亿，同比多增4482亿；2）新增人民币贷款1.19万亿，同比多增300亿；3）社融存量增速10.6%，较4月提高0.2个百分点；4）M2增速持平上月，但M1增速较上月上升0.5个点。同时需要强调的一点是，同比上升部分源于低基数效应。2018年去杠杆的影响自当年5月开始显性化，非标和债券两方面融资冲击尤为明显，客观上形成了低基数。

分结构来看，企业债券融资和企业中长期贷款偏弱的特征比较明显。5月社融数据从结构来看有几点特征：
1）非标大致平稳，月度融资缩幅有所减速。5月委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票分别新增-631亿、-52亿和-770亿，延续缩量收敛趋势。非标加总融资-1453亿，基本环比持平，收敛幅度似乎略有减速。
2）企业债券差强人意，中票和短融及高等级债券是主要拖累项。5月企业债券融资不足500亿，甚至弱于2月，是今年以来单月融资最低点，环比缩幅高达3098亿元。对照Wind债券口径，公司债、中票、短融、超短融等各类债券品种均有不同程度收缩，尤其中票和超短融，两者累计环比缩量超2000亿元，是5月企业债券走弱的主要拖累项。分等级来看，高等级（主体评级在AA+及以上）融资规模收缩明显。
3）企业中长期贷款和居民短期贷款相对偏弱。5月新增人民币贷款1.19万亿，同比多增504亿元，同比增速4.4%，属去年6月以来较低水平。分结构来看，居民中长期贷款同比依然较为稳健。居民短期贷款和企业中长期贷款继续走弱。

债券融资减少或与同业市场的流动性扰动有关。超3000亿的环比缩幅指向5月企业债券融资表现异常。高等级信用债缩幅尤甚，这一特征与去年5、6月份债市特征有类似之处。我们倾向于认为5月包商事件影响中小银行及非银负债端流动性，引发机构资产端尤其是债权类资产收缩压力及市场谨慎情绪，从而导致数据异常。考虑目前包商银行事件直接影响得到迅速控制，6月9日金融委办公室召开会议研究维护同业业务稳定工作。央行指出将“运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持”。我们倾向于认为信用冲击未来将有收敛。企业债券融资未来应有修复。

企业中长期贷款偏弱或与需求端的两个线索有关。5月中长期贷款持续4月颓势，我们倾向于认为背后或有需求端原因。一是出口中枢连续下沉的背景下，制造业产业链景气度偏低。制造业长期投资需求偏弱。5月外部贸易环境不确定性的上升一定意义上强化了制造业投资的观望情绪；二是2018年为对冲非标收缩，表内贷款扩张明显。2019年存在一定程度上的脉冲减退和高基数。此外，严控隐性债务的大背景下，可能有部分基建项目存在缺乏资本金的情况，从而带来项目配套融资受到约束。6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许专项债在一定条件下用于资本金，“积极鼓励金融机构提供配套融资支持”。预计未来中长期贷款较4、5月份水平或有改善。

对于理解社融数据的表现来说，要区分供给端原因还是需求端原因，政策姿态比较关键。下半年随着稳增长必要性的进一步确认，货币政策特征亦会进一步清晰。如前所述，制约5月社融数据的线索，一则是同业市场波动及其连带的信用紧缩效应；二则是外部环境不确定性、基建配套融资等因素影响下的融资需求走弱。换句话说，目前并非是货币供给趋势性收紧。相对于短期的社融数据，货币政策整体处于周期的左侧还是右侧是一个更关键问题。易纲行长在G20财长和央行行长会议上指出，中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。近期中小银行增信、专项债用于资本金初步传递货币、财政端的积极信号；下半年，随外部贸易条件对经济增长影响的进一步传递，稳增长必要性将近一步确认，政策特征料将进一步清晰:一是修复和维护信用环境；二是稳增长，防范贸易条件变化下的增长和就业压力传递。

核心假设风险：
经济下行压力超预期；市场下行风险超预期