50ETF期权合成标的与IH之间的套利

投资要点
vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权可以合成标的，股指期货也在跟踪标的，当两者的定价产生偏差时，我们就可以做多相对便宜的，做空相对贵的，等待收敛，获得套利收益。

50ETF期权合成标的与IH之间的套利需要注意的影响因素有
（1）50ETF的跟踪误差
（2）50ETF期权与IH的合约大小不同导致的裸露头寸误差
（3）50ETF期权与IH之间的到期日误差

跟踪误差以及裸露头寸误差主要受分红影响，因为上证50指数是除权的（不包含分红权益），而50ETF是含权的（包含分红权益），因此在每年6月至10月的分红高峰期，操作此套利策略需要特别注意分红因素。

到期日误差影响相对较小，一方面策略逻辑是等待两个基差的差值收敛，不是等待与现货的基差收敛，因此不必等到到期日，中途两个基差的差值收敛就可平仓，另一方面50ETF期权与IH到期日只相差3个交易日，统计来看在最后5个交易日，基差平均已经收缩到较小范围。

本报告最后展示了实盘套利案例。该策略的最小单位套利配比是1手IH+30张50ETF认购期权+30张50ETF认沽期权，资金成本在25万左右，一次套利收益扣除手续费后在2000-4000元左右。

正文

一、套利原理

套利基本原理是期权合成标的与IH之间会有定价偏差，我们可以做多相对便宜的，做空相对贵的，等待收敛，获得套利收益。50ETF期权可以合成标的跟踪50ETF，跟踪过程中会有期权合成标的相对现货的基差，IH跟踪上证50指数，跟踪过程中也有IH相对现货指数的基差，当两个基差相距很大的时候，我们就可以套利，做多基差较低的，做空基差较高的，等待两个基差收敛。基差计算公式如下，其中，C为看涨期权价格、P为看跌期权的价格，K为行权价， S为标的现货的价格，F为期货的价格，r为无风险收益率，d为分红率。

S =Ke^(-rT)+C-P→期权合成标的基差=K+C-P-S
S=Fe^(-r+d)T→股指期货基差=F-S
（注：根据使用习惯，本文基差定义为期货-现货）

该套利需要注意的点有50ETF的跟踪误差、50ETF期权与IH之间的到期日误差以及50ETF期权与IH的合约大小不同导致的裸露头寸误差。表1列出了50ETF期权与IH的合约设计差异。对应标的不同意味着在最后交割日各自收敛的价格是不相同的，50ETF期权收敛到50ETF的价格，IH收敛到上证50指数的价格，而50ETF与上证50之间是存在跟踪误差的；最后到期日不同，意味着两者收敛的时间可能不同，IH会早三个交易日收敛到现货价格；合约大小不同，意味着套利匹配手数时，不能完美的匹配多空市值，会出现小部分的多余裸露头寸。

跟踪误差产生的主要原因是上证50指数是除权的（不包含分红权益），而50ETF是含权的（包含分红权益）。图1展示了50ETF长期的跟踪误差，可以看到除权以后50ETF基本是复制指数的，而复权的话，50ETF收益是高于指数的。图2展示了各个月份的跟踪误差，在6-7月，上市公司分红密集期时，50ETF会跑赢指数，而在10月份，50ETF分红的时候，50ETF会跑输指数。表2列出每年50ETF与上证50指数的分红情况。

裸露头寸误差的主要原因是一般情况下上证50指数正好是50ETF价格的1000倍，IH和50ETF期权可以正好1:30匹配多空，而在分红期，价格倍数会有差别，导致产生多余的裸露头寸。图3展示了模拟的IH与50ETF期权匹配后的裸露头寸，计算方法是（上证50指数*300）-（50ETF价格*300000），每年的6-10月，裸露头寸误差较大。

到期日误差影响相对较小，原因是此套利策略的逻辑是做两个基差的差值收敛，而不是做与现货的基差收敛。50ETF期权与IH到期日相差3个交易日，统计来看在最后5个交易日，如图4所示，基差平均已经收缩到较小范围，而且实际操作中，不必等到到期日，中途两个基差的差值收敛就可平仓，因此到期日误差影响相对较小。

二、实盘中套利案例

实盘中我们关注IH基差与期权合成基差的走势，两者扩大时即可入场，并且在6、7以及10月份时，需要特别注意分红导致的跟踪误差的影响。当IH基差高于期权合成基差时，我们可以“卖出IH”+“买50ETF认购期权”+“卖同一行权价格的50ETF认沽期权”；当IH基差低于期权合成基差时，我们可以“买入IH”+“买50ETF认沽期权”+“卖同一行权价格的50ETF认购期权”。

图5展示了IH基差与期权合成基差的走势，表3展示了两次套利机会的操作过程，分别一正一反两种套利方向。套利配比是1手IH，对应30张看涨，30张看跌，一次套利所需的资金成本大概在25万左右。

我们只是展示了针对1906合约的套利机会，实盘中每个月系列的期权、期货合约都会有这样的机会，需要不断的跟踪，并且期权合成标的时，最好选择最优的行权价的盘口价格，这对交易系统有较高要求。

本文作者：王智奇
证书编号：Z0014266
联系电话：021-52138046

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