跨境基金全透视——QDII基金筛选系列

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理 / 杨思奇

1. QDII基金梳理
截至2018年9月21日，公募基金全市场共有136只QDII基金（不含联接基金），总规模800亿元。

标的资产：当前QDII基金涵盖权益、债券、商品三类资产，形式上表现为股票型、混合型、债券和另类（商品），考虑到目前市场上的混合型QDII基金主要投资海外权益市场和现金资产，且权益仓位多在50%以上，另有少数混合型QDII基金采用FOF形式，如融通丰利四分法、中银全球策略，上述基金均为同时配置海外股、债基金的混合型fof，因而我们在下文中将非FOF形式的混合型QDII基金并入权益QDII统一进行分析。

当前QDII-另类主要包括REITs、黄金、原油、商品、资产配置、绝对收益和抗通胀等类别，除REITs基金外，其他各类在投资上均采用QDII-FOF形式。

产品形式：当前QDII-股票基金涵盖的产品形式较全，包括ETF、LOF、分级、场外，其中，分级基金共2只，分别是汇添富恒生指数分级（4.85亿元）、银华恒生H股分级（33.81亿元）。QDII-混合型基金均为场外基金，QDII-债券型和QDII-另类则包括LOF和场外基金两种形式，其中，美元债基中仅1只采用LOF形式，为海富通美元收益（1.23亿元），目前该基金的场内成交并不活跃，日成交额在百万左右。
管理方式：当前QDII债券基金和混合基金均为主动管理，另类基金也多为主动管理型，指数型另类基金仅2只，而QDII股票型基金中，有39只为指数基金，总规模281.47亿元，另外24只为主动管理型基金，总规模177.65亿元。

投资区域：根据QDII基金的产品合同界定，目前已成立的QDII基金投资区域以全球、美国和中国香港为主，另有少数基金投资于亚太、大中华地区、金砖四国、德国、印度等。

2. QDII基金筛选
从资产配置的工具属性考虑，我们主要从标的资产的维度对现有QDII基金的筛选方式进行探讨。另外，由于被动管理型QDII基金主要跟踪标的指数，对于这类基金在筛选时需要关注标的指数的差异，如编制方案、编制结果中成分股的市场、行业分布、个股权重差异等，在产品层面，则需要考虑产品的形式、费率差异、仓位差异等，对于这类基金暂不做展开。这里主要对主动管理型权益QDII基金和债券QDII基金的筛选方案做探讨。
2.1. 权益类QDII筛选
如前所述，目前市场上的非FOF类QDII混合基金主要投资海外股票市场和现金存款，因而我们将这些QDII-混合基金也并入跨境权益类别进行分析。
按照上述分类标准，目前QDII-权益类基金共计92只，总规模655.49亿元，其中，主动管理型QDII权益基金共计53只，总规模374.02亿元。
从基金合同定义的投资区域来看，QDII权益基金投资区域以全球、美国、香港地区为主，其中，全球QDII基金多为主动管理型基金，而美国地区的QDII权益基金则多跟踪标的指数，如标普500、纳斯达克100、纳斯达克生物技术、标普可选消费精选板块指数等。

从2018年中报披露数据来看，QDII权益基金投资区域主要集中在中国香港和美国，此外在中国台湾、韩国、印度、泰国、德国等市场有少量配置。分类型来看，QDII-全球权益基金在香港和美国以外的其他地区配置比例不到10%；金砖四国QDII基金主要配置中国香港、美国和英国三地；大中华区QDII权益基金有约15%的权益仓位配置中国台湾和中国大陆市场；新兴市场QDII权益基金约有20%的权益仓位配置在韩国、泰国、中国台湾等地；亚洲QDII权益基金仅有约5%的权益仓位配置中国台湾；亚太QDII权益基金在中国台湾、韩国、印度、泰国、印度尼西亚等地的合计配比则接近50%。

在选择主动权益型QDII基金时，我们仍然秉承一贯的择基思路，从基金经理维度做展开，着重关注基金经理的海外投资经验、主动管理能力，并在此基础上结合基金的配置差异进行分析，下面我们主要以主动管理型基金较多的全球QDII权益基金为例阐述相关筛选指标的运用。
数据筛选：
1）数据分类：为了保证样本基金之间的可比性，我们将剔除主题/行业/风格类QDII权益基金。
另外，我们结合基金经理变更时点对上述QDII基金2015年以来的历史权益仓位配置进行统计，对主动型全球QDII权益基金按照投资区域的配置习惯做了细项分类，结果如下：

可以看到，交银全球自然资源和大成海外中国机会的权益仓位100%投资中国香港地区，因为我们将上述两只基金归入单市场的香港QDII，剩余全球QDII基金中，剔除聚焦某一行业/主题/风格的基金后，样本基金数量仅余15只，其中5只基金仅投资美国和香港地区，1只基金投资中国大陆、中国香港和美国，仅有9只QDII全球基金（上表标红基金）配置香港和美国以外的其他地区（含3只QDII-FOF）。从投资区域的差异性出发，我们仅以上述9只非特定行业/主题/风格且进行全球配置的QDII基金作为筛选样本。
2）海外投资经验：首先从历史数据的可参考性出发，剔除管理QDII基金不足2年的基金经理，可以看到前述9只QDII权益基金所配备的基金经理组合海外投资经验均在2年以上。

对于基金经理维度，我们重点考察基金经理在任职期以来管理的所有QDII-全球权益基金在各年的业绩情况和任职期内的总业绩排名情况，并对基金经理的相关投资业绩进行打分，具体如下：
1）年度考察：假设基金经理在任职以来管理n只基金，计算其所管理的n只基金历年业绩在同类基金中的排名情况，并结合排名对各只基金历年的业绩分别进行打分：

2）任职期维度考察：考虑到任职期在2-3年的基金经理综合评分更易受到单个年度业绩干扰，我们从基金经理任职期维度对基金经理的收益和最大回撤水平分别进行打分：
单只基金收益/最大回撤得分=1-同类排名百分比，
基金经理考察期得分M2=60%*管理的n只基金收益得分均值+40%*n只基金最大回撤得分均值
3）综合年度考察结果和任职期以来的考察结果得到基金经理的综合评分M=（M1+M2）/2。
根据上述方法，前述9只在全球范围内进行配置的QDII权益基金的几位基金经理在任职期内（剔除3个月建仓/调仓期）的业绩评分如下表所示：

上述基金经理中，游凛峰、乐育涛、黄亮、李湘杰的综合表现较好，对应全球QDII权益基金基本信息如下表所示，可结合规模、投资者结构、投资区域分布、申赎限制等情况对相关标的做进一步筛选。

1）规模：在从基金经理落实到具体的投资标的时，从基金的可投资性出发，剔除规模在1亿以下的QDII基金，如银华全球核心优选；
2）投资者结构：剔除机构投资者占比较高的基金，避免大额申赎带来的基金净值异常波动，上述标的中，银华全球核心优选的机构占比较高，在70%以上；
3）费率：从管理费和托管费来看，华夏全球精选的合计费率最高，为2.20%/年，工银瑞信全球配置费率最低，为2.10%/年。
4）权益仓位：从2018年中报权益仓位来看，工银瑞信全球配置、工银瑞信全球精选权益仓位在90%以上，华夏全球精选仓位较低，在80%左右，且从投资区域来看中报时点有约60%的仓位配置在美国地区；银华全球核心优选和南方全球精选则为FOF基金，2018中报股票和基金仓位合计占比也在90%左右。
5）申赎状态：当前华夏全球精选、南方全球精选、工银瑞信2只QDII基金均开放申购，银华全球核心优选暂停10万以上大额申购。
综合上述几方面考量，工银瑞信全球配置、工银瑞信全球精选和南方全球精选可作为备选的全球权益QDII配置工具。
2.2. 债券类QDII筛选
当前公募市场上共计22只QDII-债券基金，总规模105.53亿元，均为主动管理型基金，从基金合同来看，投资区域可分为亚洲、亚太、大中华、新兴市场和全球，由于QDII-债券基金较少，我们在筛选时不做投资区域的细项划分。
1）基金经理维度：采用上述基金经理业绩评分体系对QDII基金经理进行初步筛选，结果如下：

上述基金经理管理相关QDII基金的详细信息如下表所示，6只QDII债基的规模均在1亿以上，债券仓位的差异不大，当前国富美元债暂停申购，国泰中国企业信用精选和国泰境外高收益暂停大额申购，其余3只基金正常开放申赎。
投资者结构方面，国泰境外高收益的机构投资者占比过高，为95%，存在较大净值异常波动风险。
在费率方面，5只QDII基金也存在较大差异，博时亚洲票息、国泰境外高收益和鹏华全球高收益债的综合费率相对更低。

除费率、规模和投资者结构以外，对于债券基金，还应该关注持仓组合的久期和信用结构。从2018年中报披露数据来看，5只基金中，南方亚洲美元债投资风格相对保守，其久期高于其他几只，结合持仓和利润表来看，该基金以票息收入为主，其债券持仓中BBB-级以上的高等级信用债占比较多，2018年上半年收益主要来源于债券利息收入，受美元加息影响，债券投资收益为负。其余5只基金中，博时亚洲票息和鹏华全球高收益债则主要通过信用下沉博取高收益，组合持仓中B+及以下评级的信用债占比较高，同时组合的久期也不高，更够适度规避利率风险。
综合来看，QDII-债券基金中，南方亚洲美元债、博时亚洲票息是较为优质的投资标的。

3. QDII-另类基金梳理
当前QDII-另类主要包括REITs、黄金、原油、商品、资产配置、绝对收益和抗通胀等类别，除REITs基金外，其他各类在投资上均采用QDII-FOF形式。本部分我们主要对各类QDII-另类基金的产品特征和配置情况进行分析。
3.1. QDII-黄金FOF
当前共有4只黄金QDII基金：诺安全球黄金、易方达黄金主题、嘉实黄金、汇添富黄金及贵金属，上述4只基金均通过投资海外黄金ETF跟踪国际金价，业绩比较基准为经汇率调整后的伦敦金价收益率。
在产品形式上，诺安全球黄金为场外基金，其他3只采用LOF形式在深交所上市交易。
在费率上，易方达黄金主题的总费率最高，为1.80%，从历史持仓来看，易方达黄金主题有一部分仓位会择时配置境外股票，2018年二季度末易方达黄金主题持有黄金ETF的仓位为85.38%，另有8.67%的仓位配置美国股票市场。
除黄金QDII基金外，当前公募市场还有4只境内黄金ETF：华安黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、国泰黄金ETF和易方达黄金ETF，4只黄金ETF主要投资国内黄金现货合约AU9999，仓位基本接近满仓（99%以上），且相较于跨境黄金基金，费率水平也更低。
从流动性来看，所有8只黄金类基金中，华安黄金ETF成交最为活跃，日均成交额上亿，而博时黄金ETF的规模最大。

从跟踪效果来看，4只境内黄金ETF对现货黄金价格的跟踪效果更好，主要是因为其直接投资黄金现货合约，且仓位更高，而跨境黄金FOF则主要通过境外黄金ETF实现对金价的跟踪，且FOF架构下的双重收费模式导致产品费率更高，也一定程度上侵蚀产品收益。

3.2. QDII-原油LOF
当前有4只QDII-另类基金投资油气基金，分别为南方原油、易方达原油、国泰大宗商品、嘉实原油，4只基金均为LOF形式，南方原油在上交所交易，其他3只在深交所交易。
从历史持仓来看，4只QDII另类-油气基金的持基品种存在一定交集，南方原油、易方达原油、嘉实原油的历史基金仓位基本在80%以上，而国泰大宗商品的基金仓位则在60%-85%的区间内灵活变动，且整体仓位水平低于其他3只。
除上述4只基金外，另有4只QDII-权益基金投资油气类资产：诺安油气能源也是主动管理型FOF基金，一般持有5只油气基金，仓位上基本等权重分布，但在具体基金品种的选择上与前述4只另类油气基金均不相同；华安石油、华宝标普油气、广发道琼斯美国石油均为指数LOF，投资标的以境外股票为主。

3只指数类油气基金跟踪标的也存在差异，广发石油和华宝油气主要锁定美国的上游油气类企业，分别跟踪广发道琼斯美国石油指数和标普石油天然气上游指数，而华安石油则在全球范围内进行投资，标的指数标普全球石油指数由全球最大的120家满足特定投资条件的石油和天然气上市公司按照调整后市值加权组成，旨在跟踪全球涉及油气勘探、冶炼和生产业务的公司，成分股必须在发达市场上市且满足截至参考日的3个月日均平均交易额不低于500万美元。从具体投资标的来看，华安石油基金在2018年中报持仓个股主要覆盖美国（50%以上）、英国、加拿大、法国、中国香港、意大利、澳大利亚、西班牙。
油气股票指数对原油价格波动的跟踪性较差。如下图所示，3只指数涨跌均与原油价格涨跌存在较大差异，这一方面是由于指数成分股的盈利不仅与原油价格有关，也受到产量等其他因素影响，另一方面个股的二级市场价格波动也受到估值水平和盈利预期的影响，且会受到当地股票市场整体波动的干扰，因而难以实现对国际油价的准确跟踪。

从基金标的的表现来看，2018年以来，4只QDII-另类油气基金的净值高度重叠，且明显跑赢QDII-权益类油气基金，其中，诺安油气能源同样为投资海外油气基金的主动FOF形式，但2018年以来的业绩表现最差，而受标的指数对油价的跟踪误差影响，3只油气指数类基金的业绩也同样落后于QDII-另类油气基金。

3.3. QDII-资产配置
上投摩根全球多元人民币和广发海外多元人民币均为资产配置类基金，两只基金均为主动FOF形式，同时投资境外权益基金和债券基金，但业绩比较基准存在一定差异，上投摩根全球多元业绩比较基准中股、债基金比例为8：2，广发海外多元基金的业绩比较基准中股债基金比例为4:6，从业绩比较基准来看，后者的投资风格更为保守。

3.4. QDII-抗通胀&商品
将信诚全球商品主题基金与另外两只抗通胀主题基金放在一起比较主要是由于三者持仓相似，基金组合均同时覆盖多个商品类别。
在具体标的上，信诚全球商品主题基金和银华抗通胀主题基金主要投资黄金ETF、油气ETF、农产品ETF和贵金属ETF，另外银华抗通胀主题还配置少量权益类股票基金，两者业绩比较基准均为标普高盛商品总指数。从持仓集中度来看，两只基金的持基数量均在10只左右，但信诚全球商品主题的集中度更高，前4只基金的仓位基本在55%-60%之间，而银华抗通胀主题前4只基金的仓位则在40%左右。

博时抗通胀为场外跨境基金，主要配置黄金、白银、油气、能源和股票类基金，业绩比较基准为“标普高盛农产品总收益指数收益率*30%+巴克莱美国通胀保护债券指数收益率*30%+标普高盛贵金属类总收益指数收益率*20%+标普高盛能源类总收益指数收益率*20%”。

3.5. QDII-REITS
当前公募市场共有5只QDII-REITs基金，其中，诺安全球收益不动产、嘉实全球房地产和富时发达市场人民币业绩比较基准均为富时发达市场REITS指数（FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index），该指数该指数由富时指数有限公司（FTSE）与欧洲公共不动产协会（EPRA）、全美不动产协会（NAREIT）合作编制，指数成分涵盖美国、英国、法国、澳大利亚、加拿大、日本、香港、新加坡等重要REITs 市场，能够反映全球市场上市交易REITs 的投资表现。
在投资上，富时发达市场人民币采用被动指数形式，复制富时发达市场REITS指数，2018年中报权益仓位为91.41%，从持仓的地区分布来看，美国地区REITs权重在65%左右，然后是澳大利亚（8.18%）、英国（5.31%）、荷兰（4.02%）、法国（2.97%）、中国香港（2.57%）、日本（2.11%）、新加坡（1.06%）。

嘉实全球房地产和诺安全球收益不动产为主动管理型基金，从历史持仓来看，两只基金的配置情况相较于业绩比较基准也有一定的偏离，如诺安全球收益不动产的权益仓位更为灵活，历史最低仓位曾达到60%，在区域上也仅配置美国和新加坡，且新加坡的仓位不到1%，而嘉实全球房地产基金的权益仓位基本在90%以上，且区域配置情况则与复制基准指数的富时发达市场基金相近。

鹏华美国房地产和广发美国房地产业绩比较基准均为MSCI美国REITS净总收益指数，前者为主动管理型基金，权益仓位一直在90%以上，后者为指数基金，权益仓位在80%-90%之间变动，两只基金主要配置美国的REITS标的。