中国房企未来发展之路：香港租售混合模式经验

首席房地产研究员：夏磊
联系人：陈栎熙

导读

自98年房改开始，中国房地产行业经历了前所未有的快速发展，行业内大中小房企百舸竟流。
经过20年高速发展，行业整合提速，行业格局正在形成，大房企拼业绩、中房企冲规模、小房企抱团取暖。
我们以中美新港4个经济体的12家龙头房企为样本，从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、杠杆水平、成长性、ROE7个维度，全立体解构不同经济体房企的特点，以国际化的视角解析中国房企未来发展之路。
本文为系列报告第一篇，从业务模式、发展历程、经营特点等角度，全方面解读香港龙头房企重资产下的租售混合经营之路。

摘要

1.  业务模式：重资产、低杠杆
香港龙头房企收入有开发销售和物业租赁两大来源，租赁物业普遍采用重资产自持模式。
重资产。香港四大房企总资产规模均值接近5000亿人民币，中美新港比较仅次于内地房企。房企的重资产源于对于租赁物业的自持，投资性房地产平均占总资产规模的56%。
低杠杆。香港房企杠杆率远低于其他三个经济体。前四大房企资产负债率均值为32%，分别为中国、美国、新加坡的1/3、1/2和2/3；净负债率均值18%，分别为中国、美国、新加坡的1/5、1/12和1/3。
2.  发展历程：行业走向集中，龙头房企从开发到自持
香港房企发展经历三个阶段。
①1945-1967年，大量小型房企成立。主要因为香港二战后的人口膨胀以及“分层出售、分期付款”售楼制度的发明。
②1968-1984年，房企大量并购迅速扩张。房企凭借香港股市繁荣上市融资，并购整合与大规模拿地扩大业务，实现规模三级跳。
③1985-1997年，市场高度集中龙头房企由售向租转型。中小型房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。
3.  经营特点：低周转、财务稳健
开发和自持混合经营。龙头房企物业租赁收入平均占营业收入的30%，投资性房地产平均占总资产的56%。自持业务带来充沛现金流，现金及现金等价物占流动资产的30%。
产品定位高端，开发周期长。拿地偏向城市核心+地铁沿线；逆周期拿地、顺周期开发，拿地到商户入驻可间隔5-8年。精细开发对应低周转，平均总资产周转率0.1，为美国的1/10、中国的1/3。
财务稳健，低负债运营。平均资产负债率32%、净负债率18%、现金短债比5.4，财务稳健。
风险提示：各经济体发展实际情况存在差异

目录

1 香港龙头房企有哪些？
2 香港龙头房企发展历程
2.1 1945-1967年：大量小型房企成立
2.2 1968-1984年：利用上市融资，拿地、并购实现规模三级跳
2.3 1985-1997年：行业走向集中，标杆房企开始多元化探索
3 香港龙头房企经营特点：租售混合、精细开发、稳财务、重利润
3.1 专注地产主业，采用租售混合经营业务模式
3.2 定位高端产品线，精耕细作打造精品
3.3 项目周期长，充分发掘土地价值
3.4 低负债经营，现金为王、重视利润

正文

1  香港龙头房企有哪些？
香港房地产市场高度集中，前十大地产商形成垄断之势。香港土地资源稀缺与单价值较高的特点形成了香港房地产行业高度集中的局面。经过香港数次房地产周期，香港房地产业通过不断并购整合最终形成了十家规模庞大、资金实力雄厚的房地产企业，其中郭德胜创办的新鸿基、李嘉诚创办的长实集团、郑裕彤创办的新世界发展及李兆基创办的恒基地产稳居排行榜前4，成为香港地产界的四大家族。从总资产集中度来看，四大家族资产规模占到港交所上市房企（主要业务在内地或非香港地区的除外）总资产规模45%，前十大房企占72%；营收进一步向头部集中，四大家族营收占比接近60%，前十大房企占比77%。

2  发展历程：行业从分散到集中，龙头房企从开发到自持
香港房地产行业发展经历三个阶段。
第一个阶段在1945-1967年代中期，二战结束后大量人口回归香港，带来大量的住房需求，一度引发了房荒。50年代中期“分层出售、分期付款”的售楼方式大大降低开发与购房的门槛，香港房地产行业迎来大发展时代。
第二阶段为1968-1984年，随着香港经济的发展，大量游资涌入香港带来了股市繁荣。房地产企业借机挂牌上市，筹集资金通过并购整合与大规模拿地扩大业务规模，房地产市场迎来繁荣时期。
第三阶段为1985-1997年，中英谈判到香港回归的过渡时期，经过激烈竞争和收购兼并，中小型房地产企业逐步淘汰，十数个大型房地产企业成为市场的主导力量。回归以后，房企开始进军中国内地市场，进行跨区域布局。

2.1  1945-1967年：大量小型房企成立
战后香港经济复苏，人口急剧膨胀，住房矛盾突出。1945年香港人口为100万，1950年已经超过200万，至1967年接近400万。一方面战争对住房造成严重的损毁，住房供给严重不足；另一方面，居民住房需求只能通过廉价劣质的租房解决。在这个阶段，地价与租金不断上涨，住房矛盾不断积累。

为缓解住房矛盾，政府放开限价条例、鼓励建房。战后人口的急剧增长使居住成为严重的社会问题，大量人口居住在临时搭建的木屋之中影响治安的同时也造成了火灾等严重安全隐患。为改善居民住房条件，政府1955年修改建筑条例，鼓励新建筑物向高空发展，楼宇建造高度不再受1903年起实施的普通民房高度以5层为限的规定所限制，新条例准许建筑物的高度为街道宽度的1.41倍，每层的高度也由3.66米减至2.74米。

“分层出售、分期付款”的制度创新，大大降低房企资金实力要求。50年代中期，新兴房企推出了“分层出售、分期付款”的售楼制度。再此之前，地产商经营模式以整层出售或建成出租为主，经过1-2年的建筑期和6-7年的收租期才可以回本，对地产商的资金实力要求高，且限制居民购买力。而创新售楼制度推出后，一方面建楼周期缩短，地产公司通过抵押地皮按揭贷款的规模可达到土地价格的6-7成；另一方面对居民购买力的要求也大大降低。
大量小型房企成立，行业进入草莽发展时代。根据估计，1956年-1957年的繁荣时期，香港的房地产公司包括兼营地产业务的企业大约有500多家。资本在10万元以上的约有150家，1000万以上的越有10家，其余都是体量极小的个人经营地产公司。
2.2  1968-1984年：利用上市融资，拿地、并购实现规模三级跳
经济高速增长带来1968-1973年股市、楼市大繁荣。1968年香港从银行信贷收紧带来的地产危机的阴影中走出，经济迅速开始复苏。1968-1973年间GDP的CAGR可达10%。同时，香港工业化进程日趋完成逐渐开始第三转型，香港国际金融中心地位进一步确立，吸引海外资金投资于股市和地产市场，香港迎来股市楼市大繁荣。香港恒生指数1967年8月底58.61，此后节节攀升，到1971年底收盘价报364.36点，在不到4年半的时间内升幅搞大4.8倍。1972年，香港股市进入狂热阶段，升势加速，1973年3月19日达到最高点1774.96点，短短时间内升幅高达5.3倍，月复合增长率达到13%。

地产公司利用上市融资，通过并购重组迅速扩大规模。在这个阶段，大批房地产企业上市，利用股市公开发售新股、配股、股权质押等手段，筹集大量资金去拓展业务，或者在股市中兼并收购，迅速扩大资本规模，实力作三级跳。1972年下半年至1973年9月19日恒生指数达到历史高点，至少有65家地产公司上市。新鸿基（9月8日）、恒隆（10月21日）、长江实业（11月1日）、新世界发展（11月23日）。
香港老牌房企包括长实集团、新鸿基、新世界发展和恒基集团，这些房企早期在香港楼市危机中低价吸纳大量的土地，并在楼市复苏时期进行多个物业项目的开发，因此奠定了强大的行业地位和市场声誉，并在此基础上进行多元化扩张最终成为大型综合性集团。
2.3  1985-1997年，行业走向垄断，标杆房企开始多元化探索
1984年《中英联合声明》签署，友好的政治环境、经济的高速增长、宽松的利率政策共同促成了香港房地产长达13年的牛市。80年代香港房地产业在70年代的基础上得到了进一步发展。1990年，港岛区的房价比1981年上升了一倍以上。银行整体住宅按揭贷款规模从1979年87亿元增加至1989年1100亿元,10年间增长了13.6倍，年均增长率近30%。1998年高达5897亿元，比1989年再增加4.4倍，年均增长率超过20%。
小型地产公司逐渐退出，形成前十大房企垄断发展局面。随着市区旧楼重建的完成，小幅地皮大大减少，再加上地价不断上涨，新建楼宇对房地产商资金实力提出了更高的要求。小型房企逐渐失去拿地能力，市场集中度不断向龙头集中。10家地产集团的开发量约占香港总开发量的80％左右，最终形成了由前十家房企占据超过80%市场份额的垄断发展局面。
住宅开发业务放缓+商业地产勃兴，房企逐步从纯开发向租售混合经营转型。70年代末期，香港适龄购房人口数不断下降，并与2000年到达顶峰，开发业务天花板隐隐显现。

香港经济结构转型和城市发展促成了商业地产的兴起。80年代香港产业结构升级不断进行，逐步形成贸易物流、金融服务、专业服务和旅游业为主导的经济结构。2017年行业增加值占GDP比重分别为22.2%、17.6%、12.4%和5%，支柱产业带动了商场、写字楼需求。香港写字楼租赁需求中，接近60%来自金融服务业，零售贸易及运输物流占比超过20%。而香港购物天堂的地位毫无疑问也增加了旅游业对零售物业的贡献度。

对于写字楼及零售业楼宇的需求也带动了租金价格的上涨，1987年香港私人甲级写字楼租金回报率8.5%、乙级写字楼租金回报率9.5%、零售业楼宇8.9%。大量房企在这一阶段由纯开发开始转型商业地产，掀起了商业楼宇建筑的热潮。

以新鸿基为例。新鸿基1981年开始试水商业地产，启动了沙田新城市广场等大型项目。但随之而来的地产低谷让新鸿基打乱商业地产扩张结构。1988年当新鸿基“在营运资本规模不变情况下的净经营现金流”首次超过20亿港元，这一年公司正式启动了租售混合经营的集中转型，明确提出将在未来三年集中拓展投资物业，使投资物业面积从当时的680万平方英尺（430万平方英尺的落成面积和250万平方英尺的待建面积）增加到1500万平方英尺，租金收入则从4.8亿港元增加到16亿港元。

经过1970s-2000s期间长达20-25年的集中转型，香港房企完成了从住宅开发为主到开发与租赁混合经营的业务模式的蜕变。目前香港前十大房企通过不断摸索打造了成熟的产品线，在核心地区拥有高价优质物业。2018年香港前十大房企共持有写字楼418万方，市占率达到35%；零售业楼宇338万方，市占率达30%。

3  香港房企经营特点：租售混合、精细开发、稳财务、重利润
由于成长于土地资源稀缺的香港，港资房企形成了重利润、精开发、稳财务的业务模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一个项目价值，重视项目盈利能力。为提高项目利润率，香港房企一般有两大手段：1.高端产品线，通过精细化、个性化开发，提升项目溢价率；2.拉长项目开发周期，等待增值后再出手，吃透土地溢价。拉长项目周期势必会造成大量资金沉淀，考验企业资金链，而稳健的财务为企业提供良好保障。港资房企重视内部现金流平衡，将负债率控制在较低，崇尚现金为王。

3.1  专注地产主业，采取租售混合经营的业务模式
香港房地产主要有地产开发和地产投资类两类公司。港交所对房地产行业二级子行业分为地产开发商、地产投资、地产代理和房地产投资信托4个大类。剔除主要业务在内地或其他非香港地区公司，港交所地产行业总市值约为2.2万亿，其中地产开发类公司占比46.0%，地产投资类的53.9%，而其他两类公司市值不足0.1%。

香港前十大房企专注地产主业，采取租售混合经营模式。根据港交所分类香港前十大房企中5家为物业开发商、5家为物业投资企业。根据主营业务构成，新世界地产、长实集团、恒基地产这三大家族及嘉里建设和信和置业被分类为物业开发商；新鸿基、九龙仓、太古地产、恒隆集团及希慎兴业被分类为物业投资商。而实际上，香港前十大房地产公司普遍深耕地产主业，采用住宅开发销售及物业自持租赁两条腿走路的模式。除了新世界发展的基建、服务业务对营收贡献占比较大外，其他房企收入来源70%以上来自于地产主业。物业开发类企业也会20-30%收入来源于物业租赁，物业租赁类房企稳定收入来源于物业租金，但也会保留一定的开发业务，但销售收入受开盘进度影响，不同年份波动较大。

3.2  定位高端产品线，精耕细作打造精品
香港房企定位高端物业，从拿地、设计、开发、运营全程操刀、精雕细琢。恒隆、新鸿基、九龙仓、太古等均是精细化运营的代表。
(1)拿地环节：地段是核心
在项目布局上，香港房企立足一线及核心二线城市。香港房企1990年前后开始北上，发展商业地产业务。由于时间早、运营管理经验充足的先发优势，恒隆、新鸿基、九龙仓等港资地产商项目主要分布于一线及高等级二线城市核心地段，并培育了较为成熟的物业。成都太古里、上海港汇广场、上海IFC等等均为城市地标式商圈。而近年随着内地二线城市经济崛起，恒隆、新鸿基、九龙仓等也逐步向长三角、珠三角发达二线城市如杭州、南京等下沉。2017年九龙仓在苏州拿下多个地块，恒隆也将其业务范围拓展到沈阳、大连等城市。
在选址上，港企偏向于在成熟核心区域拿地，沿地铁线布局。香港房企在拿地开发之前一般会进行精确的商圈核算，基本商圈原则就是：20分钟商圈之内的客源要做80％的生意。并且擅长利用地铁使购物中心成为地面的人流和地铁人流交汇的场所，零售物业就成为地铁与地面交通工具的换乘站。香港高端购物中心一般分布在港岛和九龙等地区，毗邻高端写字楼，且沿地铁线分布。

香港房企在内地也延续了其一贯的成熟区域+地铁沿线的布局风格。港资房企在成都一半的项目都集中在市中心及东大街一线，三环外的项目也均沿地铁线分布，南城都汇离1号线站口步行距离仅5分钟，彩叠园锁定4号线的出站口；华置西锦城距2号线站台仅数十米。

(2)设计、开发环节
在设计环节，港资企业重前期调研与规划，前期软性投资占项目总投资10%左右。为了实现后期的良好运营，香港房企前期项目规划上会投入大量时间、精力。市场调研、商业规划、建筑管理、招商运作等前期软性投资一般占系项目总投资10%。

在业态上，香港开发商擅长城市综合体开发，通过不同物业之间的互补吸引人流。香港房企很少开发单一商业项目，在进行物业设计时一般遵循“金三角原则”，即混合开发商场、写字楼、酒店、住宅等不同类型物业，利用不同类型物业之间的互补吸引人流、一站式的购物体验锁住需求。如写字楼、住宅为商业地产带来更大的人流，商业可以带动住宅写字楼的销售，同时出售性物业对于持有型物业在现金流上也能起到平衡混合回款的作用

典型的城市综合体是成都太古里项目，项目总建筑面积25.1平方米，整体规划为甲级写字楼、街区购物中心、博社酒店和服务式公寓。写字楼面积占比49%，开发完成后整体出售，而购物中心、太古里博舍酒店及服务式公寓，全部持有招商自营。酒店及写字楼的住客、租客都将是购物中心稳定、具有较高消费能力的潜在消费群。

在开发策略上，港资地产商一般市场容量和需求结构分阶段开发。一方面可以分散经营风险，降低投资压力，通过项目内部现金流的回笼支持下一期开发，另外，也为未来的发展留出空间，充分享受土地价值增长带来的收益。
(3)招商及运营
香港的商业地产一般都被地产商作为长期增值物业持有，因此在物业的招租与运营上，业主拥有较高的自主权，注重项目整体性。
在招租过程中，香港地产商注重整体性、商户的互补性和实现零售的均衡。根据对于太古广场、海港城、时代广场、又一城等核心商场的统计，商场商户一般由服饰配饰鞋帽、美食、珠宝精品、美容美发个人护理等四个部分组成，并且每种商业类型比例一般被控制在一定范围内，面积占比最高的为美食占比25%、其次是百货、服装鞋帽等累计占比超过40%。

同时为了保证商场的竞争力，商场设淘汰机制，对业态持续提升调整。商场与承租商户的租约一般在2-3年期左右，但对于经营不善的商户，商场会保持每年一定的淘汰率，通过对商户不断的调整优化保证商场竞争力。
3.3  项目周期长，充分挖掘土地价值
与精细化模式对应的是港资开发商较低的周转率。香港地产商除部分开发类企业总资产周转率高于0.1外，大部分物业投资类企业仅为0.05，均值不足美国房企1/10，也远低于内地房企。

为了提高项目利润，吃透土地增值溢价，港资地产商会采取主动拉长开发周期的策略。港资房企普遍采取逆周期拿地、顺周期开发的策略。通过对市场周期精准的把握，在市场不好的时候低成本拿地，等到市场回暖在出售或出租，吃透土地溢价，提升项目利润率。以新鸿基为例，其香港ICC项目从拿地到商户入驻用了8年时间，上海ICC从拿地到第一期写字楼招租耗费5年，目前仍在持续开发中，成都ICC从2007年拿地，到目前仅开发A、B住宅项目，C商业物业部分仍未建成。

3.4  低负债运营，现金为王、重视利润
在低周转的运营模式下，香港房企为保持企业抗风险能力，主要依靠内部融资，负债率低资产结构优。香港房企普遍采用租售混合经营的业务模式，注重业务间内部现金流的平衡，对外部资金依赖程度相对较低。香港前十大房企资产负债率均值为24%,其中最高的新世界发展资产负债率也不到50%；从净负债率情况看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界发展为30%，最低的信和置业不到1%。在部分年份，房企净负债率为负数，现金资产可以完全覆盖有息负债，企业靠内部资金滚动经营。

租赁业务带来稳定现金流，香港地产商资金实力雄厚。香港前十大房企中，租赁收入贡献占比平均为40%，为房企带来稳定的现金流。2018年，新世界发展、长实集团等现金及现金等价物规模超过500亿港元。现金在流动资产中占比平均为30%，而希慎兴业现金在流动资产中占比更超过60%。

现金可覆盖短期债务，资金链稳固。稳定而充裕的现金流为企业的偿债能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地产外现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，部分房企在售资金甚至达到短期有息负债30倍，偿债能力无忧。

一方面香港国际金融中心的地位为房企提供了多渠道、低成本的融资能力，另一方面房企良好的财务状况也降低了其融资成本。对比内地物业租赁业务发展较好的房企，港资房企平均融资成本3.3%，其中九龙仓、嘉里建设、新鸿基不到3%；而内地房企平均融资成本6.6%，是香港的2倍。

前十大房企持有优质租赁资产，租金回报率远超香港市场平均水平。近年来，由于房价上涨等因素，香港商业地产租金回报率不断走低，近5年租金回报率均值降为2.7%，而前十大地产商凭借优质的资产与出众的运营能力跑赢大市，租金回报率均值4.9%接近市场水平的2倍，其中嘉里建设更高达6.6%。

港资房企所持内地物业盈利能力也远超本土房企。从规模上看，由于港资房企近几年保守策略和内地房企的迅速扩张，内地房企在商业地产的规模已超过港资房企。但从租金效率看，港资房企仍处于绝对优势地位。太古地产、新鸿基地产单位月租金均超过200元/平/月，而内地除大悦城具有一定优势外，近年在商业地产领域大力扩张的龙湖地产和新城控股单位月租均在百元左右徘徊，太古地产每平物业创收达新城控股三倍。

“房地产周期”系列研究：
49、钱流进房地产了吗？，2019年5月6日；
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35、当前房地产融资渠道和形势，2018年8月13日；

34、货币超发与资产价格：中国，2018年8月2日；
33、货币超发与资产价格：国际经验，2018年8月1日；
32、棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产，2018年7月20日；
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30、房地产政策分析框架：工具、效果与反思，2018年6月19日；
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