【未名宏观】曹卫东：对当前A股行情性质的判断

来源：北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2019年第5期总第49期
作者：曹卫东（联讯证券副总裁）
内容提要：
4月14日在北京大学国民经济研究中心、东方证券资产管理有限公司主办的“东方红·宏观经济与金融市场沙龙”第九次研讨会上，联讯证券副总裁曹卫东谈了对当前A股市场的判断。曹卫东指出牛市的两个基本特征，其一，重要指数或市场总市值不再创新低；其二，不论是综合指数还是行业指数，应该在牛市期间创历史性的新高，并且持续时间应该比较长。
曹卫东：大家好，很高兴在这里跟大家有交流的机会，上半场听了老师的演讲收益很多，我将更多的是从我自己比较擅长，或者说自己看的比较多的A股市场开始，后边加上今年资本市场的一件大事，就是科创板开板。谈谈自己的看法。
中国的资本市场到今年29年了，在这过程当中也有过几轮大的牛市，有人说这次从去年10月开始又是一轮新的牛市，当然我自己也有一些自已看法。回头看，当初2018年年底判断2019年肯定有一波行情，是基于估值市场和政策面的综合判断。不过行情涨速确实比较快，我们怎么来针对这个市场制定下一步的操作上的一些策略。
这个讲稿是我今年3月底、4月初写成，对宏观有一部分，前面有一些老师和专家讲过了，我基本认可主要观点。只是周末又有新数据公布，数字比较乐观，大家一看数据又热血沸腾，我觉得市场已经够热血沸腾的了，今后100度以上是不是还会保持这种状况？我们来做一点分析。
长期看，自2015年下半年开始，市场相当于战略退却，这与几年来去产能去库存，去杠杆的政策有关。直到去年四季度宏观政策适度放松，市场也从单边退却转为多空拉锯的僵持阶段。沪综指从2400到3000多点市值涨了很多，而且有些个股创了新高，牛股是有的。
对于牛市的判断，首先大家统一标准，什么是牛市，不能一条大阳K线改变信仰？我们从业这么多年，机构还是有自己分析逻辑。
我觉得牛市可能有两个最基本特征，第一，重要指数或市场总市值不再创新低，即在未来这一轮你认为的牛市期间，应该不会再有新低出现，这是一个必要条件。第二该，不论是综合指数，行业指数，或者说你自己定义的什么指数，应该在牛市期间创历史性的新高，并且持续时间应该比较长。以我国的特点看，同时应伴随着国家一些资本市场政策的调整，或者一些制度性的创新等。中国证券市场是新兴+转轨的市场，现在这个几年前的定义还是可以用，现在还是新兴+转轨的市场。随着科创板的推出，第二战场的开辟，国内证券市场的确有从战略僵持向战略反攻演进的趋势。
科创板最大的改变是注册制。注册制实际对中国证券市场应该是非常大的制度创新，存在着巨大制度红利释放的可能。应该说很多的实体经济中的潜力企业，如果要是在这次升级过程当中抓住资本市场这次大的红利，很可能会出现比较好的发展机会。
宏观侧重一点，世界看美、中关系，现在来看美国经济增速趋缓，股指处于高位，风险没有解除。而中美经贸摩擦有向好的趋势，我觉得现中美更多的是谈一个未来20年的政治经济架构，还没有结果。
接下来看国内，国内也看一个指标就可以了。中国的资本市场，或者说A股市场上涨的两条线，不管是所谓的基本面分析，还是交易面的分析都不能跟资金面脱离。所以说一下社融的数据，本月的金融数据应该是比所有预期都要乐观。所以说这个接下来在市场当中，从投资人的信心，从资金的流向来讲，我觉得都会起到比较积极的作用。所以说市场上周基本上要从市场交易角度来看，正好反弹三个月，十三个交易周，自身的调整也是有的，调整一周，正好周末又出这个数据，资金面还是支持这个市场向好，有利于多方发展。
去年年底的时候我们认为今年肯定有一波行情，当时我们的年度报告判断上海综合股指运行区间是2200到3600，核心的波动区间是2400到3200，到上个季度我们策略组一直在说这个事，是不是我们要向上修正，等于说市场达到了这个目标。我说你们看基本条件，一个是咱们看资金面的因素，企业或者说政策面的因素，因为我觉得中国的资本市场这29年当中，其每一次大的上涨都跟宏观特别是货币政策相关。与此同时，如果有针对资本市场的政策或事件出现，那行情的趋势更加强劲，目前看科创板正是这个因素，这应该是制度比较大的创新。
比如说当初2005年股权分置改革，这也是一个大事。2014年的时候双创，一些交易制度的变化等。都是对资本市场有一个比较大的推动，而且当时资金面也是比较好的。现在来看，资金面还是比较理想，这个前提下，制度的创新红利释放力度就会加大，这一点我觉得可能是我们去年年底有预判，但力度上可能过于保守。（下半年检验）
今年市场大反弹了，还有一个因素，刚才也提到过，就是市场中部分公司自身确实有业绩支撑，股价上升也使上市公司的股权质押的系统性风险有所弱化。这个风险的解除有几方面的方法，一方面企业经营向好，或者大股东的资金压力缓解，包括地方政府部门都有解困的基金，实际已经有一些技术性政策的推动。
接下来针对A股市场跟大家交流一下，我们认为这轮反弹为什么3200左右就存在风险，它的一些基础的指标提示已经很高了，已经达到中值之上了，没有更多投机的机会，之前的投机是有机会的。我们也认为这次反弹一步就到3200了，有几个特点。第一，这次像东方通信这样的股票从低位，既没有自身的经营面的支持，又没有其他政策面的利好。股价连续上涨，上涨超过了10倍，从我们历史统计来讲，这样的市场出现这样的上涨，市场活跃度弹簧压到最低，出现反弹。管理层在这方面的容忍度也比较高，市场自身估值比价就会出现回升，但是回升到目前的状态之下，我们认为仅从题材的挖掘，或者市场已有的题材挖掘不构成再继续上涨充分的动能，你说可以往上涨，火车开起来可以继续往上走，但是要再加速，这个动能是不足的。这个角度唯一沪深300还可以，沪深300对资金面的要求是比较高的，这一点来看我认为大家要注意，接下来主板是周期行业的公司有出现波动的可能，当然也要看自身业绩的变化。

这个也还是我们对刚才说的这些数据的一个总结，我觉得需要的话还可以在下面继续说。今年大家有看到大消费的股票涨的确实比较好，大家一看这个好像跟以前老的投资人，十年以上投资人经过两轮牛熊市的投资者可能有这么一个观点，我们国家证券市场一般是资金推动，一旦所谓牛市确认之后，所有资金杀进来，杀进来指数涨的很快，今年实际上也是这样，所以说到现在为止你觉得它快，我觉得指数还不是太快。这个行情一旦启动的话没有调整。所以说所谓的慢牛市是不会存在的。

通过以往GDP和股价的关系, 推算方程通过检验GDP系数通过检验，用过以往高点和低点推算出波动率一般在0.5倍-0.8倍GDP之间，因股本分配不均衡的原因，对应上证综指2200-3600点。未来牛市A股+科创市场总市值，应不少于180万亿人民币。

我们认为后面这五个行业当中，基本面没有大问题的话应该会出现比较好资金流入的可能。
简单说一下科创板，科创板为什么要再提一遍呢？我标题是开辟第二战场，中国产业升级从产业的角度来讲，也的确需要更大的直接融资的比例，传统的A股市场有一个制度上的弊端，就是退不了市。为什么这次要推注册制呢？其实注册制还有一个很重要的组成部分，就是退市。我不能说我上市规则定了，我退不下去，那也不行。
现在已经有60多家公司申报科创板，接下来很快就有100家。预计第一批有20家左右推出。交易有一些规则的变化，前5天没有涨跌幅限制，之后涨跌幅为20%。这个仅从交易的角度来看是为了活跃这个市场，如果有一定的资金量的投资者，我们不能说所有的科创板都买，但是科创板当中，我相信百里挑一还是会出现类似腾讯，或者阿里这样的公司，这完全是有可能的。起码这个预期是会让你在很短的时间内，三到五年当中上涨100倍是有可能的。主板当中就没有了，或者主板就是很少。这个还是比较振奋人心的。

自己比较看好科创的长期发展。科创板不要只关注开始交易的东西，涨跌幅放宽这些交易制度，开始时会吸引部分投资人活跃这个市场，但真正的机会我相信是在买入持有很多优秀的科技企业上。随便举一个例子，有一个准备上市的公司，做玻尿酸的，这个公司自有自己的制造玻尿酸的技术，还获得了国家科技进步二等奖，这有它自己核心的技术。第二，市场足够大，千亿的市场，甚至更大的市场，这样的企业，或者这样的公司，我觉得是不是在科创板当中会出现一批？这有利于我们在座的各位。比如说我们原来做房地产，未来十年当中我相信一定会出相对比较伟大的公司，把我们中国资本市场从一个新兴+转轨逐渐引向正规。谢谢大家！

（资料来源：本文是作者在4月14日“东方红·宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）