长江宏观·赵伟 | 通胀又增新变量

报告摘要

热点分析：水果涨价或与供给收缩等有关，进一步加大中短期CPI上行压力
近期，水果价格快速、大幅上涨引发关注，市场对CPI通胀的担忧上升。3月以来，水果价格快速上涨，7种重点监测水果均价较3月初上涨25.5%至5月17日的7.59元/千克，显著高于历史同期水平。其中，苹果、香梨等秋季水果，均出现明显的超季节性上涨，富士苹果和香梨涨幅分别达到31.5%和18.5%。
主要产品供给收缩等，推动水果超季节性涨价，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨。去年上半年，山东、甘肃等地区遭遇冰雹等极端天气，导致苹果、梨等秋季水果欠收、今年存量不足；结合经验来看，供给收缩或仍将延续一段时间，支持水果价格在5、6月份保持高位、甚至继续上涨。近期苹果期货的升水扩大，或反映市场对未来水果涨价还存在一定预期。
猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力。伴随猪价影响扩大，CPI进入快速上行阶段；尽管水果价格在CPI权重不高，水果价格大涨也会对CPI产生显著影响，对4月CPI的拉动即达到0.22个百分点。水果价格超季节性上涨，或加大未来2个月CPI通胀上行压力；综合猪价等影响，预计CPI在年中或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。
债市策略：利率债短期交易的安全边际进一步下降，转债配置价值逐渐显现
宽松预期修正、通胀预期升温下，利率债短期交易的安全边际进一步下降。近期，央行超额续作MLF投放长钱、强调把好货币总闸门，均不支持宽松预期；同时，水果涨价或加大中短期CPI上行压力、推升通胀预期，压制交易行为。
转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，但跌幅远低于后者；转债市场价回落至110元左右、溢价率大幅压缩至20%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。

风险提示：

1.海内外经济、政策显著变化；
2.水果、猪肉短期供给波动加大。

报告正文
通胀又增新变量
事件：3月以来，水果价格快速上涨，截至5月17日，7种重点监测水果均价较3月初上涨25.5%。（来源：Wind，长江证券研究所）

点评：
近期，水果价格快速、大幅上涨引发关注，市场对CPI通胀的担忧上升。3月以来，水果价格快速上涨，7种重点监测水果均价，由3月初6.05元/千克上涨至5月17日的7.59元/千克、涨幅达25.5%，显著高于历史同期水平。其中，苹果、香梨等秋季水果，均出现明显的超季节性上涨，富士苹果和香梨涨幅分别达到31.5%和18.5%，哈密瓜涨幅甚至超过40%。水果超季节性涨价下，市场上关于水果价格对CPI影响的关注升温。

水果超季节性上涨，或与主要产品供给收缩有关；同时，部分水果涨价也带动了其他产品的涨价。农业部重点监测的水果产品中，苹果、梨的涨价，或与去年秋季北方水果欠收、今年存量不足有关。去年上半年，山东、陕西、甘肃等我国苹果主要产区，先后遭遇霜冻、冰雹等极端天气，导致正处于花期、幼果期的苹果树受到影响，苹果产量明显下降。类似地，极端天气也对河北、山东等地区梨产量产生影响。苹果、梨价格从去年8月前后已开始明显涨价、今年3月以来有所加快，也一定程度带动其他水果涨价。

近期部分地区遭遇极端天气等，也可能对水果供应产生一定干扰。今年4月以来，华南、中西部等地区，先后遭遇暴雨、冰雹等极端天气影响，一方面导致荔枝等应季水果供应受到一定干扰，另一方面增大水果存储、运输过程中的损耗，进一步加大水果涨价压力。此外，近期汇率走弱、从美国进口葡萄等水果的大幅下降等，或在一定程度推升进口水果价格，也可能对国内整体价格水平产生一定影响。

供给收缩等，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨。水果价格变化存在明显季节性特征，冬季水果库存持续消化的同时，夏季水果上市会导致水果价格整体有所回落。考虑到苹果等冬季水果库存相较同期偏低，结合历史经验来看，相关产品价格持续上涨趋势或还能延续1-2个月左右，进而推升水果价格水平；同时，夏季水果大规模上市尚需时日，也对水果价格形成一定支撑。

近期水果期货的快速上涨、升水扩大，或反映市场对未来水果涨价还存在一定预期。水果现货价格大涨，也带动国内的苹果和红枣期货价格快速上涨；截至5月17日，苹果期货和1月交割的红枣期货，较4月底分别上涨14.2%和9.9%。与此同时，期货升水有所扩大，苹果现货和期货价差5月加快走阔、创年初以来新高，在一定程度反映市场对未来一段时期水果涨价存在预期。

猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力。伴随猪价影响扩大，尽管水果价格在CPI中权重不高、近几年在1.5%-1.9%附近，一旦水果价格大幅上涨，也会对CPI产生显著影响，历史上水果价格对CPI同比贡献率最高超过20%。去年9月以来，水果涨价对CPI形成持续拉动，单月在0.1-0.2个百分点左右、今年4月达到0.22个百分点。考虑到中短期水果价格或保持高位、甚至进一步上涨，水果价格可能继续对CPI通胀形成拉动。

同时，生猪供给持续收缩下，猪价仍将对CPI形成持续拉动，拉动幅度或逐步扩大。与水果相比，猪价占CPI权重相对略高一点、在2%-3%左右，在CPI中的波动大于水果，对CPI整体影响更大。能繁母猪存栏同比降幅不断扩大的背景下，未来一年生猪供给或持续收缩，进而推动猪价对CPI通胀形成持续支撑。统计局最新数据显示，4月CPI猪肉和水果对CPI的拉动达0.31个百分点，较3月扩大0.19个百分点。（详细分析请参见《猪价上涨，对CPI影响测算》）

猪肉、水果等涨价影响下，CPI进入快速上行阶段，年内高点或在3%左右，不排除单月超过3%的可能。伴随猪肉、水果等涨价，CPI进入快速上行通道，从2月的1.5%升至4月2.5%。非洲猪瘟加速蔓延下，猪价进入持续上涨周期，上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，对CPI的拉动逐步扩大。中性情景下，CPI在年中和年底可能达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品等的涨价，或推动CPI快速突破3%。（详情请参考《低估的CPI通胀风险》）

经过研究，我们发现：
（1）3月以来，水果快速、大幅涨价，或与去年苹果等秋季水果欠收、今年库存不足有关；近期部分地区遭遇极端天气等因素，也对水果价格产生一定干扰。
（2）供给收缩等，或继续支持水果价格在未来一段时间保持高位、甚至进一步上涨；近期苹果期货快速上涨、升水扩大，或反映市场对未来水果上涨还存在一定预期。
（3）猪价等推动CPI快速上行背景下，水果超季节性涨价，进一步加大中短期CPI上行压力；预计CPI在年中或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年5月20日发布的研究报告《通胀又增新变量》】

研究报告信息
证券研究报告：通胀又增新变量
对外发布时间：2019年5月20日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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