【国君宏观】新“三座大山”下，经济的希望和“股债双牛”的可能性——宏观周报（20190602）

导  读

我国经济正在面临新三大长期趋势：（1）中美长期结构性矛盾、（2）人口快速老龄化和（3）过高的杠杆率。在“做好自己事”基调下，政府或采取六大措施应对。这些措施有利于增强我们对经济和市场的信心，股债双牛也不是没有可能。

摘要

本周观点：经济新“三座大山”下，资本市场的“股债双牛”的可能性？

本周焦点：包商事件如何看？

国内经济：高频数据显示5月持续开工旺季，需求端与供给端均有所改善。
1）下游：房地产销售增幅收窄，土地供应和成交增速均下降；
2）中游：高炉开工率持续回升、发电煤耗增速下降，水泥价格上涨，动力煤价格下降，螺纹钢价格小幅上升、库存增速小幅收窄；
3）上游：原油价格、铜价小幅下降、铁矿石价格持续上涨；
4）食品价格：蔬菜价格稍有回落，猪肉价格继续上涨；
5）货币：货币市场利率有所下降，人民币汇率略有上升。

全球大类资产：全球权益市场多数下跌，债市汇市基本稳定，大宗商品涨跌互现。欧洲股市除英国和意大利外全线走低，受特朗普对墨西哥商品征收关税计划影响，美股全线杀跌。

国际、国内政策：
国际政策：1）特朗普宣布将停止对印度普惠制待遇，将于6月5日生效。2）特朗普发推特表示从6月10日起，对所有墨西哥输美产品征收5%关税，直到非法移民不再通过墨西哥进入美国。
国内政策：1）商务部表示，中国将建立“不可靠实体清单”制度；2）央行将在6月17日、7月17日分三次，释放3000亿人民币，使得1000多家县域农商行可以运用增量资金用于发放小微企业贷款。

下周关注：中国5月外汇储备、中国5月财新PMI；习近平主席将于6月5日至7日对俄罗斯进行国事访问

正  文

1. 本周焦点：新“三座大山”下，“股债双牛”的可能性？

最近中美之间大国博弈，成为全球最大的不确定性，对经济不利影响越来越显现。同时，包商银行的处置又引起货币市场、债券市场的反应，（城商行）信用风险有卷土重来之势。一时之间，市场风险偏好明显回落，有些投资者在考虑“现金为王”。

当然，仍有不少投资者没有那么悲观。部分国内投资者，虽然对种种不确定性比较担心，但对政策走向务实感到非常欣慰，认为整体牛市的逻辑没有完全破坏。同时，大部分海外投资者依然看好中国资产，虽然前期因为估值恢复较快而有所减仓。

实际上，就长期趋势而言，我国经济面临三大长期挑战——暂且称之为新“三座大山”——即（1）中美长期结构性矛盾、（2）人口快速老龄化和（3）过高的杠杆率。这三大问题相互交织，在不同阶段给经济带来不同压力。后续我国市场从“现金为王”切换到“股债双牛”的关键是当前政策如何应对这新“三座大山”。

第一，中美大国长期博弈不可避免，正在重塑全球产业链，对我国制造业投资和就业将带来长期压力。趋势已经形成，短期贸易谈判对于长期趋势而言意义有限，我们应该更加关注这对我国在全球的价值链、产业链上位置有何影响。美国加征中国2500亿美元商品的关税使得中国在美国的市场份额正在被其他市场（如越南、泰国、韩国、印度、台湾等）所代替（见报告《关税这块石头砸了谁的脚？——来自微观数据的实证》,2019/5/19）。而大多在华企业——无论中资还是外资——都有意重新布局产业链，尤其是哪些需要出口到美国的。很显然，我国对外直接投资正在上升，与这一趋势有很大关系。（见报告《大国博弈，重塑全球产业链，中国就业压力几何》,2019/5/30）大国博弈重塑全球产业链，或致我国制造业投资需求在未来相当长时间内维持低位。

第二，我国人口老龄化加速，房地产投资需求、潜在增长率会逐步放缓。人口老龄化将通过资本-产出比、人口红利等渠道影响长期经济增长率。另外，我国20-50岁人口将在2019-26年间加速下降，平均年降1000万人口（见报告《人口“通缩”时代正在拉开大序幕》，2018/12/26）。这些致使我国房地产投资需求呈现下降趋势。

第三，我国在高速增长期积累了较高杠杆率，制约了后续政策和投资需求的空间。继一直被广为诟病的地方隐形负债、影子银行问题，城商行的杠杆率、安全性因包商银行被接管而得到空前重视。2018年政府加大对影子银行的监管力度，开启了金融去杠杆，但产生了较大的处置风险的风险，对经济影响非常大，并最终使得中央重新定调金融和经济的关系。包商银行事件显示政府处于两难境地，若刚兑则无疑加大了道德风险；若打破刚兑，则会使得城商行整体上都可能受到信用挤压，可能导致系统性风险。目前，对于包商银行的处置中，对个人客户和5000万元及以下的对公和同业机构客户的本息给予了100％全额保障。对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右，负债未全额兑付也代表监管层有意打破部分“刚兑”；另一方面，央行主动释放流动性，在月末罕见的进行了逆回购操作，分别在5月27日和5月28日800亿元及1500亿元的7天期逆回购操作。但这是否会带来类似2018年问题，目前市场仍然在发酵当中，后续不确定性仍然很大。

这三大长期问题，很显然的一个结果是我国长期投资需求（房地产投资、制造业投资）将趋弱，或在很长时间内徘徊在低位。另一个结果，我国经济的长期增长率将不得不趋于下降。因此，我国长期利率中枢不可避免地趋向0附近。

对于这些长期问题，中央的应对可圈可点，通过改革来释放缓解压力，“股债双牛”也不是没有可能。当前中国面临的这些问题，实际上和日本在80、90年代面对的问题非常相似，而中国又比日本具有更加广阔的市场纵深，理应可以避免日本的“失去二十年”。相对有限的措施，我们认为至少包括以下：

（1）我国经济和社会明显具有战略容忍力，这个是美方难以比拟的，短期不计较“一城一池”的反击，长期则立于不败之地；
（2）学习日本当年化解美方长期战略压力措施，国内产业链立足升级（可以加大政府采购和产业引导基金的力度），同时积极帮组企业布局全球产业链；
（3）以开放应对“民粹”，增加对外开放，尤其是欧洲、日本等开放，以防发达经济体对我国形成一致压力；
（4）加快国企改革、金融供给侧改革，致力于提升我国企业效率和资本市场融资功能，尤其是为创新动能、新旧动能转换的融资；
（5）适当稳步提升对冲政策，关键在于提振消费和基建补短板，支持新经济消费和基建加快建设；
（6）金融稳定既要防范债务大规模增长，也要防范过早、过急地去杠杆，当前宜以“稳杠杆”为主。

上述这些措施符合中央一再提出的“做好自己的事情”的方向，无疑会增强国内外投资者对中国经济、中国资产的信心。那么，即使面临这新“三座大山”，股债双牛也不是不可能的。

2. 本周焦点：包商银行事件

由于出现严重信用风险，包商银行被银保监会接管。2019年5月24日，由于包商银行出现出现严重信用风险，银保监会决定即日起对包商银行实施接管，接管期限一年。自接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的经营管理权，并委托建设银行托管包商银行业务。另外，刚刚成立的存款保险基金将对包商银行5月24日业务终了前承兑的汇票提供保障。截止2017年年中，包商银行总资产5,466亿元，其中贷款1758亿元；存款2204亿元。包商银行的大股东是明天集团，该集团合计持有包商银行89%的股权，由于包商银行的大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还，导致包商银行出现严重的信用危机，触发了法定的接管条件被依法接管。

包商银行在2017年已经暴露了部分问题。2017年10月，大公国际把包商银行的评级展望调整为负面。原因在于：
1）2017年6月末末计提储备后，包商银行核心一级资本充足率为7.33%，不满足监管要求。
2）2017年以来，包商银行不良贷款规模继续上升。截至2016年，内蒙古地区贷款占比达80%以上，内蒙古地区近年来经济发展速度放缓导致部分企业流动性紧张，迫使银行进行坏账拨备。
3）2017年以来，包商银行应收款项类投资规模仍处于较高水平；其对同业资金的依赖度较高。根据大公国际，2017一季度末包商银行偏离度高达192%，拨备覆盖率171%。

“事前监管”表明监管层主动引导地方银行释放风险。与此前案例不同，包商银行在出现了兑付危机之前，被监管层主动“事前监管”。由于收储能力不强，向央行借款资质不够，小型商业银行主要资金为同业资金。一旦小型商业银行出现流动性风险，将通过同业存单将风险传递至大型商业银行，消息也将引起同业市场恐慌，导致出现连锁反应。本次对于包商银行的处置中，对个人客户和5000万元及以下的对公和同业机构客户的本息给予了100％全额保障，对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右，负债未全额兑付也代表监管层有意打破部分“刚兑”，降低未来金融系统性风险沿着同业存单进行传导的概率。近年来我国同业存单市场增长迅速，截止2019年4月份，债券市场同业存单托管余额9.9万亿元，同比增长14%。央行主动暴露风险，并且释放充足的流动性，表明了进行金融供给侧改革的决心。

央行主动释放流动性，为金融业改革开放深化建立稳定环境。受到包商银行事件影响，市场流动性稍有紧张，货币市场利率以及债券市场收益率有所上升。因此，央行在月末罕见的进行了逆回购操作，分别在5月27日和5月28日800亿元及1500亿元的7天期逆回购操作，主动对市场释放流动性。另外，5月30日，易纲指出，要，将在6月17日、7月17日分三次，释放3000亿人民币，使得1000多家县域农商行可以运用增量资金用于发放小微企业贷款。监管层一方面主动暴露并解决风险，一方面不断深化金融业的改革开放，解决好民营企业和小微企业信贷支持和直接融资问题，支持制造业投资能够稳定增长，刺激经济内生动能释放。

3.  国内经济：高频数据显示5月持续开工旺季，需求端与供给端均有所改善

3.1. 下游：房地产销售增幅收窄，土地供应和成交增速均下降

2019年5月以来房地产销售增幅收窄。30个大中城市商品房成交面积同比增速为13.59%，较4月下降约7.78个百分点。其中，一线城市增速较4月下降41.62个百分点至14.43%，二线城市上升5.08个百分点至13.35%，三线城市同比增速较上月下降13.55个百分点至13.42%。

5月，各线城市土地供应、成交情况分化，整体供应面积增速上行、成交面积增速持续下滑。100个大中城市数据显示，5月土地供应面积同比增速相对于4月小幅上升15.55个百分点至6.66%，成交面积同比增速小幅收窄1个百分点至-5.48%。其中，一、二线城市土地供应面积同比增速收窄，三线城市土地供应面积同比增速延续下滑，但是降幅收窄。成交方面，一、二线城市成交面积同比增速持续上升，三线城市成交面积同比增速持续下降，但是降幅收窄。

3.2. 中游：高炉开工率持续回升、发电煤耗增速下降，水泥价格上涨，动力煤价格下降，螺纹钢价格小幅上升、库存增速小幅收窄

5月以来，高炉开工率持续回升，日均耗煤增速下降。截至5月31日当周，高炉开工率为71.69%，延续上升趋势。月均耗煤增速下降，5月以来6大发电集团日均煤耗量同比下降18.9%，降幅较上月扩大了约13.58个百分点。

水泥价格上涨，动力煤价格略有下降。截至5月31日，5月水泥价格指数环比增速较4月上涨约0.88个百分点，至150.25，同比增速较4月下降约4个百分点至5.55%。动力煤价格环比增速为-1.56%，收于610.29元/吨，同比增速相较4月下降约9个百分点至-2.20%。

螺纹钢价格持续小幅上升、库存增速小幅收窄。5月以来，螺纹钢价格继续小幅上涨，环比增速为0.09%，收于4202.81元/吨，同比增幅下降4.5个百分点至1.74%。螺纹钢库存环比小幅收窄至-19.04%，同比增速收窄至-5.16%。

3.3. 上游：原油价格、铜价小幅下降、铁矿石价格持续上涨

5月以来，原油价格小幅下降。截至6月1日，英国布伦特原油现货价格为68.22美元/桶，较4月环比下降5.99%，WTI现货原油价格较4月环比下降11.45%至56.6美元/桶。

铁矿石价格持续上涨，铜价有所下降。5月以来，铁矿石期货价格较5月环比上升8.45%，为696.25元/吨，同比增速继续上升约6个百分点至48.25%。阴极铜期货收盘价为47402.5元/吨，较4月环比下降3.84%，同比降幅略下降4.2个百分点至-7.62%。

3.4. 食品价格：蔬菜价格稍有回落，猪肉价格继续上涨

2019年5月以来，蔬菜价格回落，猪肉价格继续上涨。截至6月1日，28种重点监测蔬菜均价为3.94元/公斤，较4月环比下降8.64%。22个省市平均猪肉价格为20.45元/公斤，环比上升1.43%，同比上升28.87%。

3.4. 货币：货币市场利率有所下降，人民币汇率略有上升

利率方面，货币市场利率有所下降。截至5月31日，R007较4月末下行15.2bp至2.5885%，R001较4月末上升64.7bp至2.2293%。其中，1年期国债利率与4月末基本持平，为2.6790%，10年期国债利率下行11bp至3.2751%。信用债利率有所下降。AAA级中短期票据3年和1年的收益率分别较4月底下行17bp和8bp至3.7815%和3.3315%，汇率方面，离岸人民币即期汇率为6.9369，较4月底升值19.9bp。

4. 全球大类资产：全球权益市场多数下跌，债市汇市基本稳定，大宗商品涨跌互现

总体而言，本周大类资产表现不佳，全球股市总体下跌，大宗商品则涨跌不一。具体来说，欧洲股市除英国和意大利外全线走低，富时100（英国）、法兰克福DAX指数、巴黎CAC40指数、意大利ITLMS指数及俄罗斯RTS指数分别上涨0.69%、-2.37%、-2.05%、-2.66%、0.62%；受特朗普对墨西哥商品征收关税计划影响，美股全线杀跌，5月创今年来最差月度表现。本周道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别录得-3.01%、-2.81%及-2.41%。国内方面，股指总体上涨，上证综指上涨1.60%至2898.70，创业板上涨2.76%至1483.66。

美元指数上涨，国内债券收益率普遍上涨。周五（5月31日）美元指数维持0.4%的跌幅，整体上徘徊于97.78附近，投资者避险情绪和隔夜美国消费者信心指数超预期给美元提供维持高位动能，连涨四个月；美元兑日元跌1.20%报108.30，创1月15日以来新低。国内债券市场收益率周内普遍上涨，1年期中债国开债到期收益率上涨了8.47bp。

大宗商品方面涨跌互现。受钢材需求小幅转疲影响，本周DCE焦炭下跌幅度最大，跌幅达-7.78%；油价出现小幅下降，NYMEX原油、IPE布油等周内跌幅分别为-4.42%、-4.12%；本周CBOT玉米、CBOT大豆和波罗的海干散货指数（BDI）分别上涨8.05%、7.09%和2.81%。

5. 国际政策：特朗普宣布将停止对印度普惠制待遇

1）特朗普宣布：将停止对印度普惠制待遇
5月31日，美国总统特朗普签署行政命令，将印度从普惠制待遇国名单中移除。该行政命令将于6月5日生效。普惠制（Generalized System of Preferences，GSP）全称普遍优惠制。它是世界上32个发达国家对发展中国家出口产品给予的普遍的、非歧视的、非互惠的优惠关税，是在最惠国关税基础上进一步减税以至免税的一种特惠关税。这项政策有利于帮助受惠国增加出口，促进工业化和经济发展。今年3月4日，特朗普就称美国有意向取消对印度的普惠制待遇，原因是印度未能确保向美国提供公平、合理的市场准入条件。一旦命令生效，据美国国会今年1月发布的一份报告中的数据，印度至少有56亿美元的出口商品不再享受免税待遇。

2）特朗普宣布：将自6月10日起对所有墨西哥进口商品征收5%的关税
5月30日，美国总统特朗普发推特表示将从6月10日起，对所有墨西哥输美产品征收5%的关税，直到非法移民不再通过墨西哥进入美国。特朗普表示，关税还会逐步提高，直到非法移民问题得到解决，届时将取消关税。此前5月17日美国贸易代表办公室发布声明，宣布取消对加拿大和墨西哥进口的钢铁和铝加征关税，加墨也将取消对美国商品征收报复性关税。

3）美联储：宣布缩表计划结束之后的债券购买计划
从10月起，美联储将通过二级市场把机构债和MBS的到期本金再投资于11种美国国债，对美债的再投资上限为单月200亿美元，超出金额都将被再投资到机构MBS。今年3月FOMC票委一致同意到9月底结束金融危机后的缩表政策。美联储的计划称最初的国债再投资将大体符合存量国债持有的久期组合，机构类债务到期本金的分配将在11类不同久期的国债中进行，包括名义利率债券（nominal coupons）、1年期以内的短期国库券（T-bill）、通胀保值债券（TIPS）、浮息中期国库票据（T-notes）等。关于更长期的美联储资产负债表构成，FOMC未来还会审议再投资计划。

4）加拿大央行：维持利率在1.75%不变
加拿大央行维持利率在1.75%不变，符合市场预期。加拿大央行连续第五个月维持利率不变，并继续暗示其认为短期内没有必要调整借贷成本，尽管其表示对经济正在反弹的信心日益增强。渥太华的政策制定者周三在一项利率决定中表示，最近的数据“强化”了他们的观点，即2018年底和2019年初的经济放缓是暂时的。然而，他们表示，不断上升的全球贸易风险正在“加剧”围绕前景的“不确定性”。在这种背景下，当前政策利率提供的宽松程度仍是适当的。”声明重申，央行将继续依赖数据，密切监控家庭支出、石油市场和全球贸易的发展。

6. 国内政策：中国将建立“不可靠实体清单”制度

1）商务部：中国将建立“不可靠实体清单”制度
5月31日，商务部发布，中国将建立“不可靠实体清单”制度。商务部发言人高峰就制度答记者问时表示，当前世界经济发展不确定、不稳定因素增多，单边主义、贸易保护主义抬头，多边贸易体制面临严峻挑战，正常的国际经贸活动受到负面干扰。一些外国实体出于非商业目的，违背正常的市场规则和契约精神，对中国企业采取封锁、断供和其他歧视性措施，损害中国企业的正当权益，危害中国国家安全和利益，也给全球产业链、供应链安全带来威胁，对全球经济造成负面冲击，对相关企业和消费者的利益造成损害。为维护国际经贸规则和多边贸易体制，反对单边主义和贸易保护主义，维护中国国家安全、社会公共利益和企业合法权益，中国政府决定建立“不可靠实体清单”制度。对不遵守市场规则、背离契约精神、出于非商业目的对中国企业实施封锁或断供，严重损害中国企业正当权益的外国企业、组织或个人，将列入“不可靠实体清单”。具体措施将于近期公布。

2）商务部：中美经贸摩擦升级对外贸和外资影响可控
5月31日，商务部副部长王受文表示，中美经贸摩擦升级对我国外贸和外资会造成一定的负面影响，但总体可控。中国经济发展韧性十足、回旋余地大，完全有信心、有底气、有能力保持外贸、外资规模稳定，保持国民经济稳定健康发展。2017年和2018年，全球外国直接投资流量都是两位数下降，同期中国吸收外资分别增长了2%和1.5%。贸易战没有赢家，合作是唯一正确选择。在磋商中，中方始终强调要坚持相互尊重、平等互利的原则。如果美方希望通过极限施压逼中方来做出让步，是不可能实现的。中国将进一步放宽市场准入，继续压缩负面清单，还要新布局一批自由贸易试验区，欢迎包括美资在内的外资企业到中国投资。
3）人民银行副行长潘功胜：加大对中小银行的政策支持
5月31日，人民银行副行长潘功胜在参加论坛时表示：今年以来，我国宏观经济运行平稳，主要宏观经济指标保持在合理区间，新旧动能转换加快，经济韧性持续增强，这是我国银行业健康发展的良好基础。潘功胜表示，中小银行是服务中小微企业和普惠金融的主力军，支持中小银行的健康发展是我国金融供给侧结构性改革的重要内容。中央已经出台多项支持性政策，并且将会继续加大支持力度。中国人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，对中小银行继续执行较低的存款准备金率，扩大再贷款、再贴现等工具规模，鼓励发行中小金融债券和资本补充债券，进一步提高中小银行服务中小微企业的能力。

4）央行：释放3000亿增量资金用于农商行发放小微、民营贷款
5月30日，中国央行行长易纲在2019金融街论坛年会上指出，解决好民营企业和小微企业信贷支持和直接融资问题。中国人民银行在推动民营和小微企业解决融资难、融资贵，降低融资成本方面，实施普惠金融定向降准，接下来将在6月17日、7月17日分三次，释放3000亿人民币，使得1000多家县域农商行可以运用增量资金用于发放小微企业贷款。下一步，人民银行将和相关部门一起积极配合，共同努力，确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低1个百分点的目标。下一步人民银行将不断深化金融业的改革开放，支持资本项目便利化的政策试点、跨境人民币支付清算等政策在北京落地。

5）中金所：发布《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所异常交易管理办法》
5月31日，中金所发布修订后的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》和《中国金融期货交易所异常交易管理办法》及相关规定，6月3日起正式实施。此次修订的主要内容包括：一是在《风险控制管理办法》中增加交易限额制度，进一步丰富和完善风控措施，防范市场风险；二是提升异常交易管理的制度层级，将监控指引升级为《异常交易管理办法》，优化异常交易类型，明确实控关系账户组异常交易合并规则，加强会员管理责任。

7. 下周关注

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