【华创宏观·张瑜】宏观再“审视”，关注验证点---4月经济数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
华创证券宏观研究员：王丹
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）王丹（15822457937）

事项事项：1-4月固定资产投资同比6.1%，前值6.3%；4月社会消费品零售名义增速7.2%，前值8.7%；4月工业增加值同比5.4%，前值8.5%。

主要观点
4月生产和消费数据大幅走低，对后续经济基本面和政策我们作以下5点展望和判断：
1、二季度宏观经济基本面面临“再审视”的风险。一季度经济提前企稳，（1）有逆周期政策发力的支撑，突出体现为“财政前倾”带来的基建提前企稳；（2）有地产链条的超预期走强，突出体现为前期土地购置费延后支付的支撑和新开工、施工的高增；（3）有增值税减税+春节因素的“双重错位”共振下生产在3、4月间的巨幅波动。尤其是第3点，3月提前“透支”生产后能否延续企稳，使得二季度宏观经济面临“再审视”的考验。
2、从需求端来看，上半年经济韧性可能强于下半年。尤其是支撑当前经济韧性的地产投资，领先9个月的土地购置显示二季度新开工仍将大概率保持正增长，而三季度开始将面临明显的转负压力；“财政前倾”和金融端“资产荒”预期下的提前抢资产，可能使得下半年积极财政和信贷投放后劲儿不足。
3、未来宏观的关键验证时点在二三季度交接处，诸多宏观数据将出现方向与斜率的重新评估：地产建安韧性或出现拐点、上半年资产荒之后的金融数据扰动、工业利润同比走势N字型的第二个低点、M1的基数效应下的微回落压力、通胀年内高点的关键高度、政府债务额度大部分落地后的效果评估、全球经济与贸易增速的压力显现、美国经济二季度是否如期回落、G20峰会（6月底在日本）是否有进一步国际局势的新变化。
4、全年经济走平概率增加。一季度是第一阶段“政策”发力的宏观审视期，对经济的预期逐步上修，4月一季度数据公布时是第一阶段验证点，成为第一阶段上行预期顶点，结论是可预判上半年经济没那么差；二季度是第二阶段宏观“再”审视期，对经济的预期或逐渐回修，7月二季度数据公布时是第二阶段验证点，结论或可预判下半年经济没那么好。
5、综上，我们认为4月经济数据走弱倒逼政策当即调整的指示意义不强，目前仍处于政策观察期，五六月高频数据或更为重要，7月政治局会议是关键观察窗口，或有呵护的回归。

报告正文增值税减税+春节因素的“双重错位”共振，工业生产数据显著回落。4月规上工业增加值当月同比5.4%，较3月大幅回落3.1个百分点；4月累计增速也较前值回落0.3个百分点至6.2%。增值税减税和春节因素的“双重错位”共振导致了3、4月工业生产数据的大幅波动。增值税减税方面，2018年增值税减税落地为5月1日，企业提前采购、提前生产的行为主要发生在4月；而2019年更大规模的增值税减税对生产的支撑则发生在3月；春节扰动亦是如此，2018年春节较晚导致开工旺季延后至4月，而2019年春节在显著提前。“双重错位”共振之下，3月工业生产季调环比创下创下2013年8月以来新高，而4月工业生产季调环比则创下近年来同期新低。

制造业投资大幅走弱拖累整体投资增速，中下游对制造业投资拖累程度大于上游。1-4月固投同比增长6.1%，较一季度回落0.2个百分点。其中，制造业投资下滑是拖累固投增速的主因，1-4月制造业投资同比增长2.5%，增速较前值回落2.1个百分点，创下历史新低。民间投资同比增速也较前值回落0.9个百分点至5.5%。截至3月份的拆分结果来看，中下游是拖累今年制造业投资下滑的主因，上游原材料加工业的拖累小于中下游。

4月基建平稳，5月开始基数下滑将助推同比持续回升。1-4月小口径和大口径基建累计同比分别持平前值的4.4%和3%。分行业来看，电热燃水的生产和供应业增速小幅回落0.2个百分点，交运仓储业增速持平前值，而水利、环境和公共设施管理业则较前值回升0.1个百分点。政策托底，基数自5月开始大幅走低下，基建投资同比增速有望在2、3季度持续走强。

地产前端销售、拿地和新开工小幅走弱，后端竣工延续修复。4月地产投资的高增继续走扩，累计同比增速较前值加快0.1个百分点至11.9%。从销售-拿地-新开工-施工-竣工链条来看，前端销售、拿地和新开工均有走弱，而后端的施工维持高增，竣工小幅修复。销售方面，4月当月同比增长1.3%，较前值小幅回落0.5个百分点；土地购置方面，4月土地购置面积累计和当月同比降幅分别较前值扩大0.7和4个百分点；新开工当月同比增速也较前值的18.1%小幅回落至15.5%。施工当月同比虽有所回落，但仍保持29.5%的高增；竣工面积当月同比-7.9%（前值-8.4%），累计同比-10.3%（前值-10.8%），均较前值有所修复。在融资环境改善和地产销售小幅回暖的共振下，到位资金大幅回升，累计增速较前值加快3个百分点至8.9%，其中国内贷款同比3.7%（前值2.5%），定金及预收款同比15.1%（前值10.5%），个人按揭贷款同比12.4%（前值9.4%）。

节假日同比减少拖累社消增速明显回落。4月社消同比名义和实际同比分别增长7.2%和5.1%，分别较前值回落1.5和1.57个百分点。社消明显走弱，从整体来看，根据国家统计局的解释，4月份节假日天数同比减少两天对消费形成拖累，剔除节假日影响同比增速持平3月的8.7%。从细项来看，除汽车和文化用品外，其他各项消费均对社消形成拖累。其中，月初和月中国内成品油价两次下调拖累石油制品消费，对限额以上当月同比的拉动较3月回落1个百分点；地产相关类合计拖累1.15个百分点。

具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《【华创宏观】4月经济数据点评：宏观再“审视”，关注验证点》

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