【民生宏观】繁华即将逝去：贸易摩擦下的美国经济展望

点击上方的“宏观亮语”可以订阅哦

文/民生证券宏观解运亮、毛健

导读

在全球化高度发展的今天，全球经济一损俱损、一荣俱荣。我们测算，若中美贸易摩擦全面爆发，将推高美国PCE值0.34个百分点，仅批发和零售业就将拉升失业率0.43个百分点。美国经济的繁华即将逝去，一季度超预期增长将成为过眼云烟。

摘要

美国经济基本面观察
美国经济增长缺乏后劲。一季度进出口贸易和库存变动对GDP超预期增长构成了巨大贡献，但进出口贸易因中美贸易摩擦加剧前景不佳，恐难以维持。而在库存变动中核心的制造业库存依旧低迷，零售和批发库存上升可能是因为担忧贸易摩擦带来诸多不确定性。消费在一季度受耐用品消费支出拖累而贡献不足，二季度或小幅反弹。投资继续放缓，核心资本品新订单增速下降并接近特朗普执政初期水平。

贸易摩擦对美国PCE和失业率的影响
贸易摩擦升级加剧通胀压力。美联储研究表明中美贸易摩擦中的关税基本上完全由进口方和消费者承担。我们通过关税价格传导和IMF报告中的需求弹性，测算出2500亿美元商品加征关税对美国PCE的影响为0.156个百分点，剩余3000亿美元清单为0.187个百分点，合计0.343个百分点。

全面贸易摩擦将引起大量失业，批发和零售业首当其冲。贸易摩擦加剧和关税大幅度提高必然导致贸易规模萎缩，与贸易相关的行业将被迫裁员减少人力成本负担。我们测算仅批发和零售业潜在工作减少就达到69.95万人，提高美国失业率0.43个百分点。若考虑关联的制造业和服务业等，失业率将上升更多。

未来展望
贸易摩擦升级短期难以调和，美国经济增长进一步受限。受加征关税生效影响，PCE值将上升，随后的贸易规模萎缩将导致失业率上升。受大选影响，特朗普在贸易上强硬的态度难以软化，短期调和的概率不高。美联储可能会因为失业率上升开始考虑降息。

风险提示：贸易摩擦进一步升级、全球经济下行加剧等。

正文

一、美国经济的基本面观察

（一）GDP增长缺乏后劲

美国2019年一季度GDP增长超预期，但潜在拖累因素较多。一季度美国GDP环比折年率为3.2%，虽然低于美国国会预算局（CBO）的潜在GDP增长值，但依旧高于市场预期，比如FED GDPNow预测2019年一季度为2.67%。一片惊喜下却仍有不少隐忧。IMF和美联储都下调了对美国经济增长的预期。IMF于4月6日下调美国经济增速预期0.2个百分点；美联储会议三月公布的预测同样下调2019年增速预期0.2个百分点，由12月份的2.3%下调到2.1%。为何连美国国会预算局也认为美国经济增长将持续下行（图1）？主要原因有三：1）2特朗普自2017年开始签署实施的扩张财政政策效用逐渐消退；2）中美贸易不确定性上升；3）美联储满意当前经济状况，暂无降息打算。

（二）一季度进出口和库存变化对GDP增长贡献较大

进口对美国GDP增长贡献在较长时间内均为负，一季度贡献0.58个百分点，库存变动贡献反弹，消费贡献下降。中美贸易谈判已经成为全球的焦点。在过去的五个月，中美双方多次谈判显示出贸易谈判有进展，提振了各自国内的市场信心。但阴云依旧笼罩，特朗普的关税政策确实压低了美国企业的进口需求，进出口差额改善使得进出口贡献率由过去两季的-1.99、-0.08提升到1.03（图2，图3）。其中，较为显著的是进口贡献，进口罕见地出现了正贡献且为0.58个百分点。因贸易摩擦加剧和短期不确定性加大，预计美国进口下行趋势会进一步扩大，出口方面也会承压（图4）。美国通过抑制进口改善贸易赤字拉动GDP增长存在一定风险：中间品和原材料成本上升抑制工业生产，最终商品价格上涨对消费端不利。另外，进出口合计贡献历来不稳定，正负变换频繁，比如2018年就是一正三负，如此高的正贡献在之后恐怕难以持续。

（三）一季度来自中国进口大幅下降，趋势将持续

来自中国的进口加速下降，未征关税（3000亿美元）部分的进口承压，出口中国上升。虽然欧盟、日本与美国关于汽车关税的谈判还在持续，当前最主要的热点是中美贸易，其原因是不确定较大，两国政治制度和意识形态差别较为明显。来自中国的进口对总体进口减少部分做出了较大贡献，下行趋势尤为明显，反观出口至中国的趋势在上升，可能是因为中国电子、科技等企业对美国的依赖较强（图5）。美国对来自中国的进口分四批加征关税。其中，已生效的加征部分下降均超过20%；虽然推迟了2000亿美元加征关税生效时间，该部分自去年12月份以后因预期防范导致迅速下滑；对于剩下的3000亿美元部分，美国将在6月中旬举行听证会，实施生效还有段时间。即使后面对名单有所调整，预计该部分也会开始下滑（图6）。加征关税势必对通胀（PCE）进行冲击，预计2500亿美元部分（已生效和即将生效合计）会提高PCE值0.156个百分点，剩余3000亿美元部分会进一步提高PCE值0.187个百分点，合计提高0.343个百分点（具体见第三章节）。根据近期动态和中美双方博弈，表明两国都着力于争取长期利益，并通过补助等财政手段减少短期伤害，贸易摩擦时间可能会延长。

（四）库存变化或难以维持经济增长

库存变化略高于历史平均，低于上个周期峰值，制造业库存与GDP增长分化，可能会抑制私人存货增长。从实际数据可以发现，库存变动、制造业库存与GDP增长的关联性非常高。其中，私人存货变动处于上升趋势，虽远低于上一轮库存变化周期峰值，但上升动力受制造业库存限制（图7）。作为拉动私人存货的核心因素制造业库存与GDP增长自2018年起出现分化趋势，经济提升但制造业库存下降（图8）。虽然制造业库存在2019年一季度略有反弹，但未出现明显上升趋势。私人存货拉升的动力来自零售和批发的库存提升，尤其是在2018年开始出现迅速上升趋势，可能是因为企业提前防范贸易摩擦的不确定性而加大库存（图9）。按照此逻辑，零售和批发库存在之后的季度可能会因关税生效而上升受阻，进一步压缩私人存货的提升。

（五）一季度消费对GDP增长贡献下降

美国消费增长因季节性因素一季度下降，耐用品消费支出下降创多年新低，二季度应会反弹。消费在美国GDP中占比超过三分之二，是GDP增长的核心要素。如果排除净出口和库存变动的贡献，包含消费的GDP增长仅为1.49%。通常，美国消费支出会在第四季度之后下降，主要是因为节日效应结束。商品消费支出部分下降是推动整体消费下滑的主因（图10）。一季度耐用品环比增长率为-5.33%，创2010年来新低，而非耐用品下降趋势平缓（图11）。耐用品消费大幅下降主要受机动车辆和零部件消费下跌拖累，1月份较去年12月份下降13.23%（图12）。自去年美国关于汽车征税和欧盟、日本谈判开始，机动车辆和零部件消费同比出现下滑趋势，并在9月份出现负增长。当前，美国已经推迟汽车征税生效日期，有助于汽车市场回暖。

（六）投资放缓致GDP增长不容乐观

美国固定投资贡献低，固定投资和设备投资继续下行，核心资本品新订单同比增长令人担忧。投资增长关系着GDP能否持续发展。一季度固定投资贡献仅为0.27个百分点。自特朗普2017年初开始执政以来，固定投资经历了初期上涨之后开始下行，其中固定设备投资增速下滑尤为明显（图13）。私人投资总额还未明显出现下滑的原因是美国政府近期来加大了政府基建投资和在军事国防上的投入。在度过金融危机恢复期之后，特朗普“幸运”地遇上了投资增速上行，从而享受到了经济增长加速，这也成了他参与明年大选的最重要政绩表现。如今，投资增速逐渐放缓，公众对经济增速放缓的担忧不是没有道理的。值得注意的是，关系投资增长的核心资本品新订单即将降到特朗普执政初的水平（图14）。在投资和消费都不容乐观的情况下，通过贸易摩擦谈判和改善进出口赤字来稳定甚至刺激短期经济增长的效果未知，特朗普对美联储降息施压的态势恐会持续到明年。

二、美联储对失业率和通胀的关注

（一）美联储的两大目标：维持物价稳定和促进就业最大化

通胀不再是美联储货币政策的唯一名义锚，失业率一样重要。过去很长一段时间，各国央行，包括美联储，都将通胀率作为调整利率的名义锚。货币政策的目标就是将通胀率维持在目标范围内。自2012年起，美联储首次将促进就业最大化写入了美联储政策目标中。多年来，美联储一直在研究如何兼顾失业率和通胀率这两个指标。加息可以抑制通胀；降息或者维持低息可以刺激经济，促进就业。同样自2012年起，美国PCE值在较长一段时间内低于2%的目标值，美联储却一直等到2015年末才开始加息进程，原因是失业率高企，就业市场还未从金融危机中修复。如今，中美摩擦逐渐升级，强劲的劳动力市场表现和低通胀率似乎给了美国足够的底气与中国周旋。但是，全面爆发贸易战势必会对就业市场带来较大的负作用。我们测算的直接工作岗位损失达69.95万，并提升整体失业率0.43个百分点。失业意味着失去可靠且稳定的收入，失业率上升比起通胀率上升更加可怕。

（二）可支配收入持续上升，居民杠杆率下降，失业率新低

美国可支配收入持续上升，居民杠杆率下降，失业率新低，批发和零售业失业率波动较大且高于整体失业率。美国总体可支配收入自2000年起一直处于上升趋势，除了在08年至10年金融危机期间没有增长；居民杠杆率在2010年后出去下降趋势，说明美国家庭逐渐加强了对危机防范的意识（图15）。劳动市场的优异表现不仅可以带来收入增长的稳定，还可以保证消费的低迷不会持续。美国2019年4月的失业率为3.6%，是自1960年代以来的最低值（图16），减轻了之前对12月份和1月份失业率反弹的担忧。从家庭财政、收入和劳动力市场表现来看，美国都有足够的空间应对贸易摩擦带来的冲击。但是，与贸易直接关联的批发和零售业失业率在自2017年起一直处于整体失业率上方，且较特朗普执政前波动更大。若贸易摩擦加剧导致美国进出口额整体收缩，与贸易直接关联的批发零售将被迫减少雇员，失业不可避免。

（三）PCE值和核心PCE值略显疲软

PCE值在3月仅上升0.05个百分点，核心PCE值（不含食品和能源）持续下行，通胀疲软。美联储自公布2%的PCE目标值以来，鲜有将核心PCE和整体PCE值控制在控制在2%附近。只有在2018年加息过程中，整体PCE值突破2%，核心PCE值维持在2%附近（图17）。由于年末和年初的能源商品价格和服装价格下降，PCE值逐渐滑落（图18）。虽然2月份开始的能源商品价格上升一定程度上带动了整体PCE值反弹，但距离2%目标值依旧较远。根据美联储5月22日公布的纪要，近期PCE下滑是因为部分商品暂时性地出现不通寻常的下滑，不会持续；在缺乏供给端冲击下，核心PCE短期能迎来反弹，中期会低于之前的预测值和2%目标值；预计能源价格长期走势会下降，整体PCE值不会在2020年和2021年超过核心PCE值；贸易政策和全球经济可能会对美国经济增长产生较大负影响。5月纪要表明美联储对当前美国经济形势感到满意，加息和降息的意愿都不大，继续维持联邦基金目标利率不变。

三、贸易加征关税对PCE和失业率影响的测算

（一）对PCE影响的测算

美国对中国出口的商品加征关税必然会提高本国的通胀。通过对关税和进口价格的回归分析，纽约联邦储备银行（2019年3月）研究表明增加的关税对进口价格的影响接近于零，而进口商也不愿承受额外的关税，最终完全被施加到加税所对应的商品价格上。鉴于此，关税一比一地提升价格是有实证基础的。我们主要通过三个步骤测算2500亿美元（含即将生效的2000亿美元）和3000亿美元加征关税分别对PCE的影响。

首先，需要计算加征关税产生的消费负担。美国进口中国的商品包含原材料、中间品等，这部分产生的最终商品可能会通过出口转移到其他国家，也有可能被本国消费者购买，属于间接影响。因为这部分产品难以追踪，我们在这测算的是直接影响。根据World Bank进口分类数据,出口美国的中国商品约有43%是最终消费品。

其次，根据World Bank 2017年的关税数据，美国对进口商品的平均关税为1.66%。因此，假设征收关税全部转移到销售价格上，2500亿美元征收从1.66%至25%的关税能产生251.4亿美元的消费负担，而3000亿美元则是301.6亿美元的消费负担。然后，考虑需求弹性，加征关税会减少美国对中国商品的需求。根据IMF四月份的报告，全面征收25%的关税会减少美国对中国进口约20%左右的需求，只有80%的商品会被美国消费者购买。因此，2500亿美元的消费负担增加值为201.1亿美元，而3000亿美元则是241.3亿美元。

最后，根据2018年美国消费支出总额128876亿美元，我们测算出2500亿美元和3000亿美元的PCE增加值分别为0.156个百分点和0.187个百分点，合计全部加征关税推高PCE值0.343个百分点。旧金山联邦储备银行和国会预算局同时给出的增加值分别为0.1个百分点和0.3个百分点。差别的主要原因是两部分加征名单的需求弹性不一样。美国将需求弹性较小的商品，如生活用品、纺织产品等，放在最后3000亿美元清单。如果最终全面加征关税，进口需求下降可能不如预期，导致消费者只能更多承受关税负担，进一步推高PCE值。

（二）对失业率影响的测算

失业率在贸易摩擦加剧下必然会升高。我们测算的失业率主要是基于来自中国进出口萎缩进而减少企业对贸易直接关联的批发和零售业的劳动力需求这一直接传导过程，忽略其他与贸易相关的行业影响，如制造业、服务业等，因此我们的测算会偏低。测算过程分三个步骤。

首先，通过Wind美国非农行业数据中的失业率和失业人数，我们测算2018年批发和零售业的劳动力规模约为2024万人。

其次，假设美国来自中国的进口规模占比等于相同的劳动力规模，我们测算为中国进口服务的劳动力比率为17.28%，约为349.7万人。接着，根据IMF预计的全面贸易摩擦会减少美国对中国进口需求约20%，则劳动力需求近似减少约69.95万人。

最后，根据2018年16岁以上的劳动力人数约为16206万人，我们测算失业率会提高约0.43个百分点。根据美国智库Trade Partnership Worldwide估计，2016年有近3600万人参与与贸易关的工作，五个工作中大约有一个工作是与商品和服务进出口相关。如果中美贸易摩擦加速全球经济环境恶化，美国劳动力市场应会受到更大冲击。

四、未来展望：贸易摩擦下的美国经济增长将加速放缓

尽管美国经济增长一季度超出市场预期，但缺乏后劲，中美贸易摩擦升级将导致美国经济加速放缓。2000亿美元关税将在6月1日生效，对PCE值的影响将逐渐显露。中美贸易摩擦升级将使得美国进出口和库存变动难以像第一季度提供如此高的正贡献，预计将拖累美国经济增速。与贸易关联的企业将会逐渐开始裁员，导致失业率上升。贸易摩擦将会引起全球供应链转移，美国海外工作回归国内的空间有限，可能更多地会流向越南等人力成本较低的国家。美国大选在即，虽然明知贸易摩擦会带来诸多副作用，将贸易作为选举牌来打的特朗普姿态软化可能也有限，预计将更多地通过补助等手段减轻伤害并拖延时间。6月中旬举行的3000亿美元加征关税听证会将为6月底的G20定调。若贸易摩擦全面爆发导致失业率上升超预期，美联储年底降息概率将大增。

风险提示：贸易摩擦进一步升级、全球经济下行加剧等。

详见报告《繁华即将逝去：贸易摩擦下的美国经济展望》-20190527

民生证券宏观团队

首席分析师：解运亮
SAC执业证书：S0100519040001
电话： 010-85127665
邮箱： xieyunliang@mszq.com

研究助理：毛健
SAC执业证书：S0100119010023
电话： 021-60876720
邮箱： maojian@mszq.com