保险行业专题研究之六：从综合负债成本到修正负债成本

修正负债成本更能反映寿险公司负债端长期持续的盈利能力。综合负债成本是完全基于财务报表的测算结果，受精算假设变动和投资波动的影响较大，难以客观反映负债端的盈利能力。从寿险公司长期持续盈利能力的角度看，应更加关注剔除精算假设变动和投资波动影响之后的综合负债成本（修正负债成本），修正负债成本=（总投资收益-（税前利润-精算假设变动影响））/负债对应的平均投资资产+（5%-实际投资收益率）*负债吸收比例。

修正负债成本测算结果显示平安寿险盈利能力领先主要同业，新华保险近几年有明显改善。我们按照修正负债成本的计算公式进行测算，发现剔除精算假设和投资波动影响后，修正负债成本更稳定，波动更小。平安寿险修正负债成本从2015年开始快速下降，2018年仅为0.7%，远低于主要同业，盈利能力非常出色。新华保险修正负债成本则从2014年就开始下降，2016、2017年明显下降，2018年进一步降至2.8%，盈利能力有明显改善。

修正负债成本可用于寿险公司盈利分析、利润预测等领域。修正负债成本是衡量寿险公司盈利能力的重要指标，基于该概念，我们提出了寿险公司承保利润率、毛利率等指标，也可以从利源分析的角度去看利差、非利差对寿险公司利润的贡献度。修正负债成本不仅为寿险公司盈利能力横向比较提供了新的思路，还可以利用其预测寿险公司的利润，寿险公司税前利润=净资产对应的平均投资资产*投资收益率+负债对应的平均投资资产*（投资收益率-修正负债成本）。

投资建议：A股上市寿险公司2018年修正负债成本总体呈稳中有降趋势，其中平安寿险盈利能力遥遥领先，新华保险近几年明显改善，目前各家公司较为重视业务结构优化和经营效率提升，随着新业务价值率不断提升和规模效应不断放大，预计未来上市寿险公司的盈利能力有望持续改善。今年以来，保险股受业务复苏、利率企稳回升和股市大幅上行等因素影响估值持续提升，目前估值处于合理区间，长期来看，上市寿险公司较低的修正负债成本使其长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。

风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险
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