MSCI指数调整引发的策略思考

要点
5月14日，MSCI公布了19年5月的半年度指数审议结果，其中A股纳入因子从5%提升至10%，此番审议结果将于5月28日收盘后生效。受此影响，28日收盘集合竞价阶段，A股快速拉升近0.4%。此次A股尾盘的异常波动，影响因素如何，借鉴程度如何？

随着国内资本市场改革力度的加大，A股逐步被国际化指数纳入，且纳入的程度逐渐提高。

5月28日A股异动波动的背后在于MSCI指数基金为减少跟踪误差而进行的收盘前快速调仓行为，三种迹象可从侧面验证。

历史对比角度，成交量角度，第二日开盘价角度，三角度说明A股尾盘的指数调整生效日效应会继续存在，但可参考性相对有限。决定A股走势的依然是其内在的核心驱动因素。

我们维持“短期A股震荡整理、中期A股仍值得期待”的策略观点，最大风险因素在于中美贸易摩擦。

正文

5月14日，MSCI公布了19年5月的半年度指数审议结果，其中A股纳入因子从5%提升至10%，新增26 只A 股（18 只创业板A 股）、5 只海外中资股、剔除4 只海外中资股，此番审议结果将于5月28日收盘后生效。受此影响，28日收盘集合竞价阶段，A股快速拉升近0.4%，与此同时，其它权重被下调的股市，比如台湾股市，尾盘纷纷出现不同程度的下跌。对于此次A股尾盘的表现，我们需要思考导致其异常波动的因素有哪些，未来随着A股被纳入因子的提高与逐步被其它指数纳入，此次的异常波动有多大程度值得借鉴。接下来，我们将逐一解析。

一、随着国内资本市场改革力度的加大，A股逐步被国际化指数纳入，且纳入的程度逐渐提高

A股纳入MSCI指数的进程。2017年6月，A股四次闯关MSCI终获“准入证”。按照方案约定，A 股纳入MSCI指数将分两步走，2018年6月1日，A股按2.5%的比例正式纳入MSCI新兴市场指数，8月31日，该比例提高至5%。2018年5月15日，MSCI公布了半年度指数成分股调整结果，234只A股被纳入MSCI指数体系，纳入因子为2.5%，2018年6月1日起生效。随后9月，MSCI纳入因子比例进一步提升至5%。

18年9月25日，MSCI宣布，建议将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%。19年3月1日，MSCI正式宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重，并通过三步把中国A股的纳入因子从5%增加至20%。第一步，2019年5月，MSCI将把中国大盘A股的纳入因子由5%提升至10%，同时将创业板大盘A股以10%的纳入因子纳入到MSCI指数体系中；第二步，同年8月，MSCI将把中国大盘A股的纳入因子由10%提升至15%；第三步，11月，MSCI将把中国大盘A股的纳入因子由15%提升至20%，同时将中国中盘A股(包括创业板)以20%的纳入因子纳入MSCI指数体系。预计19年三步纳入措施实施后，A股在MSCI新兴市场指数中的权重占比将达到3.3%。
5月14日，MSCI 正式公布了19 年5 月份的半年度指数审议结果，其中纳入因子从5%提升到10%。

A股纳入富时罗素指数的进程。2018年09月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将中国A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，2019年6月生效。

纳入A股的第一阶段将分为三个批次，纳入因子最终达到25%。其中，第一批次将与富时GEIS在2019年6月的季度审核同时开始，纳入因子5%；第二批次安排在19年9月，纳入因子15%；第三批次则与2020年3月的指数半年审核同时完成，纳入因子25%。经此次纳入后，A股在富时罗素新兴市场指数中的权重将达到5.5%，在富时全球全市场指数中的权重预计将达到0.57%。

5月25日，富时罗素正式宣布，19年6月起将中国A股纳入富时全球股票指数系列(即富时GEIS)，纳入因子5%，6月24日开盘后正式生效，正式开启了富时罗素纳入A股的进程。

此外，除了MSCI与富时罗素外，标普道琼斯也计划今年将中国A股纳入其指数体系。

二、A股异动波动的背后在于MSCI指数基金为减少跟踪误差而进行的收盘前快速调仓行为

相比于主动型基金，跟踪指数的被动型基金可供调整个股的时间相对较短。跟踪MSCI的被动基金，必须在生效前一个交易日内完成全部建仓，才能最大程度的拟合指数。由于国际指数均以个股收盘价来确定指数点位，为减少跟踪误差，被动资金往往集中在最后几分钟交易以做到精准跟随收盘价，这也就导致绝大部分成交量会在尾盘执行，从而造成了尾盘交易量的放大与个股和指数的异常波动。

MSCI指数调整生效日指数基金临近收盘前的集体调仓，叠加A股尾盘的集合竞价机制，最终导致了此次A股收盘前的异常波动，本质上也属于指数调整生效日的正常反应。以下三种迹象，也能从侧面验证A股尾盘的异常波动源于指数调整生效日效应。

首先，MSCI指数A股纳入因子的提高意味着其它新兴市场指数在MSCI中的权重将下降，比如台湾股市权重下调0.3%、韩国股市权重下调0.4%。与之相对应的则是，在5月28日A股尾盘异动上涨的同时，台湾股市与韩国股市纷纷下滑0.3%、0.16%。

其次，5月28日陆股通数据显示当日北上资金成交414亿，环比增加220多亿，日常波动也就几十亿，当日增幅远超日常波动。随后29日，北上资金成交再度回落至180亿日常水平附近。28、29日两天陆股通的成交数据也从侧面验证。

最后，5月28日，权重得到提升的大盘A股以及新纳入的18只创业板大盘A股尾盘纷纷拉升，同样从侧面验证了指数调整效应。

三、随着A股被纳入程度的提高与被纳入范围的加大，此次A股的异常波动有多大程度值得借鉴

思考一，历史对比角度。18年5月31日，MSCI纳入A股的因子从0增加至2.5%，当日A股尾盘拉升不明显。8月31日，纳入因子从2.5%增加至5%，当日A股尾盘拉升0.16%，相对也不明显。主要原因部分在于A股纳入因子相对不大，部分在于18年的股市整体处于下跌趋势中。此次A股尾盘快速拉升0.4%，部分原因在于纳入因子增幅从2.5%增加至5%，部分原因在于目前的A股走势相对平稳。

思考二，成交量角度。19年至今，A股量价体现为上升趋势中、成交放量，下跌趋势中、成交缩量，目前A股的成交量基本回至19年初的水平。因此，此次A股尾盘之所以能快速拉升近0.4个百分点，也存在成交缩量的原因。如果A股偏弱，同时，成交量回升至3、4月份的水平，则此次A股尾盘的拉升幅度将小于0.4%，甚至有可能接近去年8月31日的尾盘涨幅。

思考三，第二日开盘价角度。对比此3次A股纳入MSCI指数后的第二日开盘走势，均发现每次A股在经历MSCI指数生效的前一日尾盘快速拉升后，第二日均跳空低开，至于第二日跳空低开的幅度则要视当时的行情趋势而定。上涨行情，低开幅度不大，下跌行情低开幅度较大。这也就意味着如果我们利用MSCI指数生效前后各一日的行情走势来做短线交易，博取短线利润的难度相对较大，似乎并没有当日尾盘行情快速拉升所显示的那么乐观。

总结下来，随着后期MSCI指数纳入A股因子增幅的不变以及富时罗素指数纳入A股后资金流入的相对有限，A股尾盘的指数调整生效日效应依然会继续存在。只是如果行情转而下跌、成交放量，则此次A股的异常波动可参考性将相对有限。即使行情上涨，A股尾盘的指数调整生效日效应也仅是起到锦上添花的作用。在上涨行情不明朗之际，利用此效应来博取隔日的短线交易利润，难度也相对较大。总而言之，A股尾盘的指数调整生效日效应会继续存在，但可参考性相对有限。决定A股走势的依然是其内在的核心驱动因素。

四、我们维持“短期A股震荡整理、中期A股仍值得期待”的策略观点，最大风险因素在于中美贸易摩擦

外围风险因素持续扰动，从中美贸易摩擦延伸至美欧美日美墨等，受此影响，A股风险偏好持续受到压制，成交也持续低迷。我们依然认为相比于外围因素，内因仍会对目前的市场形成支撑。首先，经济层面，中美贸易摩擦的加剧从贸易扩展至科技等，单纯就贸易对经济的影响而言，国内可通过减税降费等政策工具基本对冲，只是随着摩擦扩展至科技等层面，不确定性再度增加，同时，市场风险偏好也会受到影响。其次，政策层面。货币方面，无论是近期的货币政策操作还是一系列官方的讲话，均透露出货币政策仍存在充足空间的积极信号。财政方面，加力提效屡次提及与强调。产业方面，近期陆续出台了针对集成电路、软件产业、保险行业、汽车行业的相关刺激政策。政策层面形成支撑。最后，从期指交易制度的完善到科创板制度的连续出台再到来自管理层面对制造业转型的支持、改革开放的力推与资本市场的呵护等，无一不是通过实际行动来稳定实体经济与资本市场的信心。此外，短期经济面临的下行压力仍无法改变经济筑底回稳的格局，同时，企业盈利也将逐步回暖。因此，我们重申，基于内因导致的A股调整空间已有限，但中美甚至全球经贸波澜存在的不确定性会持续对风险资产形成扰动且不好预估，A股同样难以幸免。中期，随着经济与盈利的好转，叠加政策逐步见效与中美经贸磋商不确定性的逐步缓解等，A股仍然值得期待。因而，预计目前的A股继续震荡整理，需要重点关注后面经济与政策、中美经贸磋商的变化。

本文作者：王永锋
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