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文丨张依文 赵文荣 王兆宇 厉海强 顾晟曦 姜鹏 朱必远 刘方 王宇鹏 ETF的流动性是影响ETF交易功能与投资者参与的重要指标。一方面，投资者要准确认识和合理度量ETF流动性；另一方面，交易所和基金公司分别通过出台相关业务指引和引入做市商等举措积极改善ETF流动性，提升ETF持有人使用体验。经验数据表明，日均成交额是否达到3000万元是ETF流动性质量的一个关键门槛。 1）ETF流动性涵盖三个维度：显性流动性（二级市场买卖交易额）、隐性流动性（做市商联动一、二级市场的申赎和买卖潜在规模）和潜在流动性（由成分股流动性决定的“天花板”）； 2）ETF二级市场流动性：成交额差异较大，头部产品效应明显。规模型ETF显性流动性最高，头部产品日均成交额优势明显，但牛市 行情中，行业和主题ETF成交额也能迅速攀升； 3）按盘口划分，A股大盘与中小盘ETF整体活跃度平分秋色，但前者平均活跃度要明显高于后者；按行情划分，趋势市中宽基ETF成交额明显提升，震荡市则聚焦头部产品； 4）ETF一级市场净申赎：市场探底时，ETF多数处于净申购状态，而在市场企稳回升时，赎回操作则占主导。 ▍ETF市场存在流动性困局： 1）海内外ETF市场流动性均呈现头部集聚现象。2018年年初至今，在中国、美国和日本市场数量占全市场5%的头部ETF，分别占到全部ETF成交额的82.75%、86.27%和93.70%。且三个市场日均成交额排名前30%的ETF平均成交额分别是整体平均成交额的3.29倍、3.31倍和3.33倍。 2）在市场整体流动性或市场行情发生变化时，不同流动性水平的ETF也会出现结构性变化。流动性最靠前的ETF对市场总体流动性的敏感度更高，流动性越好的ETF越受资金关注；流动性次差的ETF则对市场行情的敏感度更高，在市场行情向好时，这类ETF流动性会有所改善，能更好地发挥工具属性。 3）从日内交易的角度看，流动性集聚效应还体现在买卖盘价差与日均成交额关系呈现严重的两极分化，买卖价差水平与流动性之间呈现出非线性的关系。经验数据表明，日均成交额是否达到3000万元对ETF流动性质量影响较大：日均成交额不足3000万元的ETF交易价差均值与波动性均会放大，而3000万元以上的ETF交易价差水平与波动则相对较小。 ▍机构投资者需求与对应衍生品工具助力ETF流动性的提升： 1）机构投资者对流动性要求更高，中国、美国和日本的ETF市场中机构投资者都占绝对主导，机构对ETF的需求推动了ETF流动性的提升； 2） vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF 期权的推出提升了标的ETF对投资者的吸引力，50ETF的机构投资者占比在期权推出后由56%大幅提升至79%。机构投资者的积极参与也改善了ETF流动性的容量和质量。 ▍ETF做市商的作用及海内外主要做市制度对比： 1）ETF做市商制度是保障ETF流动性的重要措施，通过提供流动性确保ETF工具属性的发挥，也能增强市场流动性，抑制价格操纵，提升市场有效性。 2）ETF做市商制度的具体形式多种多样。代表性的有：港交所和东京交易所的竞争性做市制度、纽交所的“主做市商+流动性提供商”制度。 3）上交所推出了较完善的做市制度细则，采用了“主做市商+一般做市商”的架构；深交所的做市商制度也已初步建立。 中信证券研究
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