灵活运用垂直价差锁定市场风险

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年初受国家政策引导实体经济降成本影响，沿海电厂在传统用煤旺季供应充裕，导致动力煤价格中枢下移，现货动力煤价格一度跌破600元/T。2019年春节过后，公司账户需要配置新的期权仓位，基于对淡季即将到来的预期，远月合约的预期偏弱，呈中等贴水结构，在ZC909合约的布局上，选择了偏空的市场策略。

在2月份，建立了如下持仓：
ZC909
REF:579.2
EXP: 2019-5-17
Short 600 Call 1万吨
收取权利金7.36元

（ZC909合约18年底到19年5月份走势）

接下来走势，虽然2月份在内蒙矿难的刺激下，近月ZC905合约出现了一个强势行情，而ZC909合约仍然延续开年的走势,反应弱需求的预期，价格相对低位震荡，震荡区间处于570-600的范围内，而600的Call 处于震荡区间上沿，并没有做相应的风控。

进入4月份以后，由于上游煤矿供给释放受限，北方港口高卡货结构性缺货，叠加大秦线张家口路段阶段性供电问题发酵，市场又开始一波上行，而近月合约ZC905呈现软逼仓态势。

(ZC905合约3-5月份走势)

在4月22日，ZC909合约一根大阳线冲高，一度突破600，达到最高603.2的位置，最终收盘于596.8。收盘后，对品种基本面及行情进行了仔细评估。

从基本面看，年初到现在的供需双弱行情并没有改变，此次上涨，仍然是市场情绪发酵的阶段性行情。但值得注意的是，近月合约软逼仓的情况并没有结束，因此ZC909合约短期内被带动，仍然偏强势。从技术走势来看，经历了2月份的行情，动力煤市场波动率显著下降，并且在港口供应充足的情况下，预计波动率短期内不会出现大的提升，这就意味着，即使ZC909合约在短期仍然强势，考虑到持有的600 Short Call头寸只有25天到期，其上涨幅度仍然是有限的（对动力煤来说10-20元/吨左右）。

基于这两方面的判断，选择用期权组合进行风控，而不是用期货进行对冲。合约选择上，选择了有旺季预期的相对强势的ZC907合约作为标的，于是构建接近1:1的牛市价差如下：
ZC907
REF:608.2
EXP:5.23
Short 620 Put
Long 600 Put 1万吨

收取权利金10.2，最大亏损9.8元，涨到620为最大盈利，跌破600为最大亏损。

这样就与ZC909 600 Short Call形成了对冲关系（注：考虑到当时手头还有其他头寸，因此选择的到期时间为1个月后的5月23日，有利于头寸组合的整体均衡，并没有严格与600的Short Call 到期日5月17日一致）。

考虑到极端情况：

1. 到期ZC909市场涨到620
ZC907牛市价差赚10.2元/吨，600的Short Call亏损620-607.36=12.64元/吨，头寸组合整体亏损2.62元/吨，总额为26200元。

2. 到期ZC909跌到590
ZC907牛市价差按照最差情况亏损9.8元/吨，600的Short Call 赚7.36元/吨，头寸组合整体亏损2.44元/吨，总额为24400元。

最后5月合约进入交割月以后，动力煤市场重新回到弱需求驱动，开始震荡下跌，该头寸组合最终持有下来的情况如下：

5月17日到期，ZC909合约收于597.4，600的Short Call权利金7.36元/吨全收；5月23日到期，ZC907合约收于605.6，牛市价差亏损4.4元/吨，组合总体盈亏为：7.36-4.4=2.96元/吨，1万吨头寸总盈利29600元。

本次操作，由于选择了时间和幅度合适的垂直价差对单边头寸作为对冲策略，在期权卖方策略遇到不利行情的情况下，最终还是取得了比较满意的结果，不但没有亏损，还实现了正向收益。

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