长江宏观·赵伟 | 怎么看美国1季度GDP高增？

报告摘要
  美国1季度GDP虽然大超预期，但内需延续疲软走势、未来存加速回落风险
美国1季度GDP大超预期，但数据公布后，美元指数“跳水”、10Y美债收益率回落、黄金跳升。美国1季度GDP环比增长3.2%、超出预期2.3%，同比增长3.2%、超出预期2.6%。尽管1季度GDP高增，但数据公布后，除了美股受上市公司财报超预期提振外，美元指数跳水、10Y美债收益率回落、黄金跳涨。
市场对美国1季度GDP反应负面，或与GDP结构较差有关。美国1季度GDP高增，主要受净出口改善和库存走高带动，而私人消费、固定资产投资均表现疲软。进一步拆分结构显示，净出口改善主因进口大跌，类似“衰退式顺差”；同时，产品订单及销售大跌下，库存走高或缘于企业因担忧贸易摩擦被动补库。
受企业新订单增速下滑、居民收入增速回落等拖累，美国私人固定资产投资、消费增速未来继续承压。核心资本品新订单增速等领先指标加速下滑，预示美国私人固定资产投资增速趋继续回落。同时，受就业市场景气下滑、就业人数增速回落等拖累，美国居民收入增速继续承压，私人消费增速未来难有明显改善。
伴随贸易摩擦扰动衰减、私人部门从被动补库转向主动去库，美国经济景气回落或趋加速。一方面，作为本轮补库核心，汽车等交运产品销售加速恶化，相关生产十分疲软。同时，美国历史上被动补库很少超过3个季度，本轮库存领先指标早已大幅下滑。一旦私人部门开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文
海外热点跟踪
热点跟踪：美国1季度GDP高增背后，隐含了哪些信息？
事件：4月26日，美国公布1季度GDP数据。其中，1季度GDP环比折年率达3.2%、超出预期2.3%和前值2.2%，同比增长3.2%、超出预期2.6%和前值3.0%。

点评：
美国1季度GDP大超预期，但数据公布后，美元指数快速“跳水”、10Y美债收益率回落，黄金大幅上涨。美国1季度GDP环比增长3.2%，超出预期2.3%和前值2.2%，创2016年以来1季度最高环比增速；与此同时，1季度GDP同比增长3.2%，超出预期2.6%和前值3.0%，创2015年3季度以来新高。虽然美国1季度GDP数据大超预期，但数据公布后，市场反应却比较“负面”。其中，除了美股受上市公司财报超预期提振外，美元指数快速跳水，10Y美债收益率大幅回落，黄金跳涨。

市场对美国1季度GDP数据反应“负面”背后，或与GDP结构表现较差有关。从主要分项对美国1季度GDP环比拉动率来看，私人消费、固定资产投资的拉动率分别由1.66%、0.54%降至0.82%、0.27%，而净出口、库存的拉动率分别由-0.08%、0.11%升至1.03%、0.65%。同时，净出口对GDP环比拉动率的上升，主要是由进口大幅下滑导致（环比增速由2%降至-3.7%，与私人消费和固定资产投资回落走势一致），并非缘于出口高增。美国1季度GDP同比数据走势和环比基本一致，其中，仅库存维持高增长，私人消费和出口同比都和前值基本持平，固定资产投资和进口同比均大幅下滑。

受就业市场景气下滑、居民收入增速回落等拖累，美国私人消费增速未来难有明显改善。美国1季度私人消费同比增长2.7%，与前值基本持平；主要分项中，商品类消费同比增长2.9%、与前值基本持平，服务类消费同比增长2.7%、较前值小幅改善。美国私人消费表现平平（持续低于去年3季度高点），主要缘于居民收入增速下滑。历史经验显示，美国居民收入增速领先或同步于私人消费增速变化，前者又主要受就业人数增速影响。本轮周期，伴随美国就业市场景气下滑、就业人数增速回落等，美国居民收入增速趋持续承压。受此影响，美国私人消费增速未来难有明显改善。

伴随企业新订单增速见顶回落、加速下滑，美国私人固定资产投资增速未来趋继续承压。美国1季度私人固定资产投资同比增长3.0%，连续第3个季度下滑；核心分项非住宅设备投资同比增长3.7%、连续第5个季度回落，非住宅建筑和知识产权投资同比增速均不及前值。伴随领先指标核心资本品新订单增速、制造业PMI新订单指数等持续下挫，美国私人固定资产投资增速未来趋继续承压。与此同时，美国地产投资规模相对较小，对固定资产投资走势影响不大。2018年1季度，美国地产投资同比下滑3.1%、连续第2个季度负增长。随着营建许可增速持续回落，美国地产投资增速未来难有明显改善。（关于私人固定资产投资走势详细分析，请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”，已进入验证期》）

美国1季度库存高增，或主要缘于企业因担忧贸易摩擦等被动补库。美国1季度整体私人库存，以及制造业、批发商、零售商库存同比全面抬升。同时，1季度库存高增，与批发销售及零售销售增速大幅回落显著背离。这背后，或主要缘于美国企业因担忧贸易摩擦等被动补库。具体而言，去年4季度以来，特朗普多次威胁对日本和欧盟的汽车等征收高额关税。受此影响，无论是美国制造业企业，还是批发商和零售商，均大幅增加汽车等交运设备类产品的库存，进而推高总库存。

随着贸易摩擦扰动逐步衰减等，美国私人部门或将从被动补库存转向主动去库存。宏观层面上，根据历史经验，美国企业被动补库存时间很少超过3个季度；同时，库存领先指标美国制造业PMI新订单指数等，早已大幅下滑。微观层面上，美国汽车等交通运输类产品销售增速在加速恶化，相关的生产表现也十分疲软。总体来看，随着贸易摩擦担忧逐步衰减，美国私人部门或将从被动补库存转向主动去库存。

一旦进入主动去库存阶段，美国经济景气回落或趋加速。历史经验显示，库存和私人固定资产投资往往决定美国经济的变化节奏、方向。例如，随着私人固定资产投资增速下滑，美国经济增长动能一般开始衰减；同时，企业进入去库存阶段后，库存回落往往导致经济景气下行速度加快。以2019年1季度GDP数据为例，若刨除库存的影响，1季度GDP同比增速将由3.2%大幅下滑至2.7%。（关于库存对美国经济走势影响分析，请参考我们已发布报告《美国经济衰退预警信号复盘》）

4月26日，美国公布的1季度GDP数据大超预期，但市场反应却十分“负面”，美元指数“跳水”、10Y美债收益率回落、黄金跳涨。通过研究美国1季度GDP数据结构，以及结合历史经验、最新高频数据走势，我们发现：
1）市场对美国1季度GDP数据反应“负面”背后，或与GDP结构表现较差有关。美国1季度GDP高增，主要受净出口改善和库存走高带动，私人消费及固定资产投资均表现疲软。进一步拆分显示，净出口改善主要缘于进口大幅下滑，并非出口显著增长；同时，批发及零售销售大跌背景下，库存走高更多是企业因担忧贸易摩擦等被动补库。
2）受企业新订单增速下滑、居民收入增速回落等拖累，美国私人固定资产投资、消费增速未来趋继续承压。核心资本品新订单增速等领先指标加速下滑，预示美国私人固定资产投资增速趋继续回落。同时，受就业景气下滑、就业人数增速回落等拖累，美国居民收入增速趋继续承压，私人消费增速未来难有明显改善。
3）随着贸易摩擦扰动逐步衰减等，美国私人部门或将从被动补库存转向主动去库存。一方面，美国历史上被动补库时间很少超过3个季度，本轮库存领先指标也早已大幅下滑。同时，作为本轮补库的核心，汽车等交运产品销售持续恶化，相关生产十分疲软。随着私人部门从被动补库转向主动去库，库存将从经济的支撑项转为拖累项。

重点关注：
美国4月制造业PMI及非农就业人口变动
5月1日，美国将公布4月ISM制造业PMI数据，若4月制造业PMI回落，美国内需下滑或趋加快。5月3日，美国将公布4月非农就业报告。美国非农新增就业及时薪收入变化，或将揭示美国就业市场最新状况。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年4月27日发布的研究报告《怎么看美国1季度GDP高增？》】

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研究报告信息
证券研究报告：怎么看美国1季度GDP高增？
对外发布时间：2019年4月27日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥 SAC编号：S0490518070010 邮箱：xuji@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵    伟    首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐    骥    宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨    飞    固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛    固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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