宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束

原刊：《会计研究》2013年第1期
作者：黄志忠 谢军
一、摘要
本文以2002-2010年期间沪深上市公司季度数据为基础，从区域金融的角度评估了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，从企业投资层面考察了宏观货币政策的传导机制。文章的实证研究结果显示：（1）宽松的货币政策促进了企业扩张投资，通过降低企业内部现金敏感流缓解了企业融资约束，改善了企业金融生态环境。（2）区域金融市场的发展激励了企业扩张投资，营造了良好的企业金融生态环境，从而有效缓解企业的融资约束压力。（3）区域金融市场的发展强化了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，优化了宏观货币政策的传导机制。本文的研究发现为宏观货币政策及其区域效应的传导机制提供了企业投资层面的微观证据。
二、引言
融资约束会抑制企业的投资行为，并可能导致投资不足，甚至迫使企业放弃投资机会。宏观经济学的IS-LM模型显示，宏观货币政策的量化宽松措施能够通过信贷投放促进投资，并推动经济增长。货币政策的投资驱动效应和传导机制意味着，宽松的货币政策有助于企业更容易地获取外部融资，改善投资支出，并具有优化企业金融生态环境的政策功能本文将从区域金融发展的角度考察宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，以及对企业金融生态环境的优化功能，据此评估宏观货币政策通过影响企业投资调控宏观经济的传导机制本研究一方面为宏观货币政策和区域金融发展在优化企业金融生态环境和缓解公司融资约束中所发挥的作用提供了经验证据;另一方面为宏观货币政策的传导机制及其所产生的投资驱动效应提供了企业层面的微观证据。

三、研究假设
H1：宽松的宏观货币政策能够促使企业扩大投资。
H2：发达的区域金融市场能够促使企业扩大投资。
H3：宽松的宏观货币政策能够缓解企业的融资约束，降低企业投资内部现金流敏感性。
H4：发达的区域金融市场能够缓解企业融资约束，降低企业投资内部现金流敏感性。
H5：宏观货币政策与区域
金融发展程度对企业金融生态环境的优化功能存在相互促进的效应，宏观货币政策能够更大程度地优化金融发达地区的企业金融生态环境;对于金融发展程度较高的地区，宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应相对较强;对于金融发展程度较低的地区，宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应相对较弱。
H6：国有企业的最优投资规模会高于非国有企业;而且，国有企业所面对的融资约束要弱于非国有企业;但是，宽松的宏观货币政策能够更显著地缓解非国有企业的融资约束，更大程度地降低非国有企业的投资内部现金流敏感性。
四、实证结果与分析
（一）基本模型:检验企业投资的融资约束效应(投资-现金流敏感性)

（二）检验H1-H6：

（三）实证分析

表3-A的回归结果显示:(1)企业投资支出显著依赖于内部现金流，即企业投资内部现金流敏感性显著为正，该结果再次支持了传统的融资约束理论，也验证了本文理论模型对企业实践的解释能力 (2)宽松的货币政策促进了企业扩张投资，并显著降低了企业投资对内部现金流的依赖性;该结果验证了H1和H3 ;这表明，宽松的货币政策能够激励企业投资支出，并有效缓解企业的融资约束，改善企业的金融生态环境该结果为宏观货币政策的传导机制提供了企业层面的证据(3)区域金融发展程度的提升促进了企业扩张投资，并显著降低了企业投资对内部现金流的依赖性;该结果验证了H2和H4;这意味着，区域金融市场的发展可以营造良好的金融生态环境，并激励企业投资，有效缓解企业融资约束。

表3-B的回归结果显示:(1)区域金融市场的发展强化了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应;该结果支持H5:发达的区域金融市场能够改善宏观货币政策的传导机制，提升宏观货币政策对企业金融生态环境的优化功能(2)国有企业的投资规模显著高于非国有企业;国有企业的融资约束程度显著低于非国有企业;另外，宽松的宏观货币政策能够更大程度地缓解非国有企业的融资约束，并更有效地改善非国有企业的金融生态环境该结果支持了H6:非国有企业融资约束对宏观货币政策的弹性更大。

五、结论
本文以2002-2010年期间深沪上市公司季度数据为基础，从区域金融发展的角度评估了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，从企业投资层面考察了宏观货币政策的传导机制。文章的实证研究结果显示(1)宽松的货币政策促进了企业扩张投资，通过降低企业投资内部现金流敏感性缓解了企业融资约束，改善了企业金融生态环境，这一发现也为宏观货币政策的传导机制提供了企业层面的微观证据(2)融市场的发展激励了企业扩张投资，营造了良好的企业金融生态环境，从而有效缓解企业的融资约束压力(3)区域金融市场的发展强化了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，改善了宏观货币政策的传导机制，提升了宏观货币政策对企业金融生态环境的优化功能。
本文的经验证据表明:(1)货币政策仍然是激励企业投资和缓解企业融资约束的关键宏观调控工具(2)区域金融市场的发展有助于强化宏观货币政策的传导机制以其对企业金融生态环境的改善功能。

宏观货币政策、区域金融发展 和企业融资约束

宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束