西南宏观 | 从宏观面寻找资本市场锚

摘要
资本市场近期呈现多变性，从去年下半年的股跌债涨，到今年初以来的股市大涨，债市震荡，以及4月以来的债市股市先后杀跌。这种缺乏单一方向性趋势环境下，寻找市场的锚就显得非常重要，因为这是判断市场调整程度以及进行投资选择的基础。我们根据宏观经济指标和资本市场指标的经验关系，构建出资本市场所反映的宏观预期，进而通过宏观经济走势的判断，确定资本市场反映的宏观预期中枢水平，也就是资本市场的锚。从当前情况来看，资本市场经过4月份的调整，已经反应了政策调整和经济弱平稳预期，我们认为继续调整空间有限。当前股市估值隐含未来半年工业企业盈利与1季度水平基本持平，名义GDP小幅下行。在全年经济弱平稳，政策不允许经济失稳风险再度上升情况下，我们认为再度出现明显经济悲观预期，即市场继续大幅调整可能性有限。而债市利率同样已经反应了逆周期政策回撤预期，预计随着经济乐观预期减弱，债市可能迎来阶段性上涨机会，单全年依然将延续震荡格局。
报告正文

1基本面难以解释近期资本市场变化
过去几个月资本市场变化加大，在多变的环境下寻找市场锚就显得尤为重要。过去一段时间资本市场多次出现方向性变化。首先是去年下半年在经济下行压力上升和其它风险暴露压制下，资本市场呈现股跌债涨格局，股市深度调整，而债券利率则跌至较低水平。1月初开始，资本市场风云突变，股市快速大幅上涨，而债市进入盘整格局。从1月初至4月初，上证综指在3个月时间内累计上涨近800点，最高攀升至3250点以上。在乐观情绪蔓延不久后，4月初开始，资本市场走势再度转变。进入股债双杀阶段。债市首先调整，10年期国债利率从3月底不到3.1%的水平快速上升至4月底3.4%以上，股市反应较慢，但调整速度快，从4月下旬开始，在5个交易日内从3271点跌至2086点，跌去近200点。近几个月资本市场多次出现方向性变化，缺乏单边趋势，把握市场走势变得困难，因而，寻找市场变化的锚，在多变的市场中获得定力和择机行动的能力，就显得尤为重要。本文试图从宏观角度寻找市场锚，为投资者在多变的市场中提供择机选择的参考。

基本面并非近期资本市场变化的直接驱动力。虽然直观理解，经济基本面是资本市场运行的锚。但事实上，近几个月基本面运行趋势并未发生变化，因而近期资本市场变化也难以简单的用基本面来解释。17年初以来，经济持续走弱，而18年以来，经济走弱有所加速，这在实际GDP增速、名义GDP增速上都有所体现，同样在直接表征企业盈利的工业企业利润总额指标上也有所体现。但这种走弱的趋势在近几个月并未发生变化。今年3月企业盈利增速虽有所回升，但更多的由于春节错位、增值税减税带来提前备货效应等短期因素冲击，趋势上依然难以改善。因而基本面难以解释近期资本市场几次方向性变化。

2经济预期变化是近期资本市场波动的主要原因
预期变化是近期资本市场变化的主要驱动力。近期资本市场波动主要驱动力并非来自经济基本面，而是来自预期的变化。然而资本市场预期向来是最难观测和研究的，因而也是最难研究和判断的。好在通过经验数据，我们可以发现我国资本市场部分指标反映着对我国宏观经济走势的预期。因而我们可以通过经验数据，来获得资本市场指标与宏观预期之间的关系，然后根据目前资本市场表现来反推对宏观经济预期，然后结合对经济形势的判断，来推断资本市场预期的中枢水平，进而从宏观角度获得市场锚。
具体来说，在股市层面，我们发现估值反映着对未来半年企业盈利的预期，进而反映着对未来半年经济走势的预期。因此，我们可以根据当期估值，根据历史经验关系，获得对未来半年经济情况的预期。然后比较当下经济情况，得出对经济走势的预期。我们在此前的报告中做过详细说明，从经验数据上，当期A股非银行石油石化动态市盈率与未来半年的EPS具有较高相关性（图3），而企业盈利又与名义GDP走势一致，因而经验数据显示A股根据对未来半年企业盈利预期或经济预期来确定当期估值水平。这也从侧面说明了A股明显的线性外推思维，即将未来半年盈利或经济走势外推至长期。因此，根据经验数据呈现的相关关系，我们可以得到当前股市隐含的未来半年企业盈利和名义GDP预期。

对债市来说同样，我们可以根据债券利率与宏观指标之间的关系，来构建基本面对应的债券利率中枢值。然后根据债券利率对此中枢值的偏离，来观察债券市场隐含的宏观预期变化。我们借鉴泰勒规则，选取CPI与PPI的均值、工业增加值、R007均值以及R007的月波动率来作为自变量，对2002M1-2018M12的10年期国债利率进行回归，运用回归方程进行拟合，将拟合值作为基本面和资金面所支撑的利率水平。从经验结果上可以发现，拟合结果对10年期国债利率有很好的解释作用，基本上解释了历次大的国债利率波动，但同时，在每轮波动中，实际利率调整均大于中枢水平波动，显示市场预期的变化大于经济基本面和资金面实际的变化。
因而，由于资本市场直接体现对经济走势的预期，而经济预期又以经济基本面为中枢，因而经济走势依然是资本市场的锚。

近期资本市场变化背后，是资本市场对宏观预期由悲观向乐观，然后再度调整的过程。从股市反应的宏观预期来看，去年下半年随着经济持续走弱，市场对宏观经济预期持续走弱，这对股市持续形成压制。到今年初，股市所隐含的宏观预期已经到了非常悲观的情况，股市估值对应的未来半年名义GDP同比增速不足4%，对应的未来半年工业企业盈利同步增速在-20%以下。而后随着多重因素改善宏观预期，经济悲观预期快速消解。到4月19日，市场估值所隐含的未来半年名义GDP同比增速已经达到7.4%的水平，工业企业盈利已经达到2.4%的水平。与今年1季度事实上名义GDP和企业盈利增速7.8%和-3.3%的增速相比，悲观预期已经完全修复，甚至隐含了部分企业盈利增速改善预期。因此，随着政策表态显示逆周期或将回撤，市场再度出现快速调整。

近期债市变化背后同样是预期变化驱动。经济悲观预期的发酵和流动性转向合理充裕形成了2018年的债券牛市，特别是9月底以来，随着经济悲观预期明显上升，债市出现快速上证态势，10年期国债利率快速从3.7%下降至3.1%附近。但今年初以来，随着逆周期政策发力，经济悲观预期消解，债市缺乏持续上涨动力。而另一方面，经济并未明显企稳，因而宽松货币政策预期并未发生变化，所以债市调整空间有限。债市在今年年初至3月底基本呈现窄幅震荡态势。但4月初以来，随着经济数据改善，对逆周期调整回撤预期上升。而后政治局会议等又将经济下行压力只要归于结构性原因，因而政策回撤预期上升推动债市从4月初开始快速调整，10年期国债利率快速从3.1%附近上升至3.4%以上。

3国内外政策调整驱动市场预期变化
而资本市场预期变化则主要受国内外政策调整驱动。从国外政策来看，美联储政策变化带来人民币汇率变化，进而影响资本流程成为影响近期资本市场走势的关键变量之一。美联储在2018年持续加息，并保持2019年较高的加息预期次数。到2018年11月，主流的2019年加息预期依然在3次。而在此推动之下，美国10年期国债利率持续上升，11月攀升至3.2%以上的高位。美国利率上升与我国利率下行导致中美利差收窄，形成人民币兑美元持续贬值趋势，而资本也因此呈现流出态势，对国内资本市场形成压力。但随着高利率对美国经济损伤的体现，2018年12月开始，美联储态度转为鸽派，很快的将2019年加息预期降至零次，并给出提前停止缩表的预期。随着美联储转为鸽派，中美利差平稳甚至小幅走阔，因而人民币兑美元汇率开始升值。在此环境之下，资本开始流入。特别是外资大量进入A股，成为年初以来股市上涨的主动力之一。2018年11月至2019年2月，通过陆股通和港股通净流入A股的资金达1890亿元。但由于美国经济虽然趋势上在放缓，但速度相对平稳，因而美联储短期内降息可能性有限，因而联储从三月开始“鸽无可鸽”，即短期没法退出更为鸽派的措施，因而美债利率未能继续下行，同时，随着短期美股部分经济数据超预期推动美元升值，人民币兑美元汇率平稳或小幅升值，因而今年3月和4月，外资再度流出。这两个月通过陆股通和港股通净流出A股资金为469亿元，成为A股调整的压力之一。而对债市来说类似，汇率变化同样带来债市资金供给的变化，但相对来说，外资对债市影响相对低于股市。

国内政策中改变预期的主要是逆周期调节政策变化，集中体现在社融增速变化。去年去杠杆形成社融的大幅跌落，对股市形成调整压力，而形成的经济下行压力则支撑债市上涨。去年2-3季度，社融月均同比少增量在3000亿元以上。随着经济下行压力上升，逆周期调节政策开始发力。从去年12月开始，社融见底回升。今年1季度，新增社融达到创纪录的8.2万亿元，同比多增3.3万亿元，月均同比多增1.1万亿元。社融回升改善了经济预期，因而股市开始上涨，而债市呈现攀升。但随着经济企稳，逆周期政策开始回撤预期上升。同时，由于社融增速明显高于名义GDP增速，对社融继续回升预期下降。因而，从4月开始逆周期政策回撤预期上升，经济乐观预期弱化，因此出现股债双杀格局。

4稳定的经济走势将形成稳定的市场
经济走势决定了市场锚，预期的波动将围绕经济走势进行。过去经验数据显示，资本市场直接体现对经济走势的预期，而经济前景预期则围绕经济走势波动，因而经济走势依然是资本市场中枢。准确的判断经济走势，则能够把握资本市场变化的锚水平。知道了资本市场的锚，就可以知道资本市场对经济预期何时超调，进而做出相应的择时投资策略。
总体来看，今年经济延续弱平稳格局。一方面，经济难以出现大幅度下滑。无论是去年末的经济工作会议，还是今年4月下旬的政治局会议，均将稳定放在首要位置。经济的平稳增长是前提。而且，2020年完成小康社会目标，需要2019-2010年平均经济增速在6.14%以上，因而我们预计2019年政府不会容忍单季度经济增速跌破6.2%水平，而今年1季度经济增速为6.4%，因而经济下行空间有限。而另一方面，政府也无意推动经济大幅上行，特别是今年4月政治局会议将经济下行压力归为结构性和体制性原因，这意味着逆周期政策短期发力程度将减弱。经济可能总体延续弱平稳格局，我们预计未来几个季度将继续在6.3%-6.4%区间内运行。而这种情况下，货币政策只可能微调，方向性调整可能性有限。流动性也仅仅较1季度过度宽松状况小幅调整，但短端利率中枢水平难以明显上升。
而从外部政策来看，美联储虽然短期不会启动降息，但再度加息空间也有限，政策或出现一段观察期，而在近期国内利率上升后，人民币会再度重启小幅升值态势。虽然近期美国部分经济数据亮眼带来美联储政策进一步鸽派必要性的下降，但毕竟经济下行态势难言改变，个别经济数据改善需要深究其结构问题以及可持续性问题。因而美联储政策可能经历一段观察期。在此期间，美国利率水平或将在目前低位波动。而近期国内利率上升后，中美利差再度扩大，人民币或在未来一段时间重启小幅升值态势。这意味着资本可能再度转为流入。因而从外部政策上来看，也无需重启资本流出的悲观预期。

对股市来说，市场再度调整空间有限。经过4月下旬的调整，截止4月29日，非金融石油石化上市企业滚动市盈率已经下降至26.2倍，对应未来半年名义GDP增速与企业盈利增速预期分别为7.0%和-0.6%，相较于当前经济水平，隐含未来经济小幅走弱预期。考虑到未来经济依然保持平稳，企业盈利难以大幅下行，因而如果在企业盈利同比增速不低于-5%，名义GDP不低于当前水平情况下，市场继续调整空间将不大于5%。如果市场调整超过此幅度，则将是超调的情况，因而将提供买入机会。
对债市来说，当前位置来说已经成为利率债短期建仓机会。我们利用基本面指标和资金面指标构建的利率拟合模型显示，当前基本面和资金面支撑的10年期国债利率为3.4%，与当前水平相近。虽然趋势上，今年经济平稳环境下，债市难有趋势性行情。但考虑到近期随着逆周期政策回撤，未来经济下行预期可能再度上行，债市可能出现阶段性行情。因而当前位置，可以适当增配利率债。考虑到5月初随着跨节资金需求消失，流动性可能趋于宽松，因而可能出现债市小幅上涨行情。但空间不会太大，利率水平也不会超过前期低点。