长江宏观·赵伟 | 可能被低估的不确定性

报告摘要
热点思考：财政可持续性压力下，下半年地方经济的不确定性，或被市场低估

年初以来，地方经济表现明显分化，西部整体好于东部。今年1季度，全国总量经济数据相对平稳，但省际分化较为严重。其中，甘肃、宁夏等部分西部省份GDP增速明显回升，而山东、广东等传统东部经济大省，增速则多数回落。投资数据中也有类似体现，多数西部省份延续“高投资、高增长”的经济模式。

西部地区投资增速回升，很大程度上与稳增长发力、财政前移等支持有关。去年4季度以来，新疆、云南、贵州等西部省份，申报投资项目金额占比明显提升；发改委批复的重大投资项目，也主要集中在中西部基建领域。稳增长背景下，今年多数省份财政支出节奏明显“前移”，宁夏、云南财政支出增速提升超过20个百分点；与财政相配合，地方债发行节奏也在加快、新增社融明显修复。
财政可持续性压力下，下半年地方经济的不确定性或被市场低估。不同于多数省份财政支出的明显回升，1季度18个省份财政收入回落；其中，支出进度明显快于收入进度省份，主要集中在中西部。此外，今年前4月近半省会城市土地成交总价低于去年同期，土地财政对经济支持力度或明显下降、“隐忧”已现。下一阶段，重点关注云南、四川、贵州等部分中西部省份的地方财政平衡问题。

风险提示：
1.  宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2.  海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点
可能被低估的不确定性
事件：近期，各省陆续公布1季度GDP增速。（资料来源：统计局）

点评：

年初以来，地方经济表现明显分化；其中，部分西部省份1季度GDP增速明显回升，传统东部经济大省增速多数回落。今年1季度，全国GDP同比增长6.4%、与去年4季度持平，总量经济数据表现相对平稳，但省际分化较为严重。其中，17个省份GDP增速高于全国平均水平，云南、贵州、西藏等西部省份增速居前；相较2018年，甘肃、宁夏等部分西部省份GDP增速明显回升，而以山东、广东等为代表的部分传统东部经济大省，GDP增速则明显回落。

经济增长的省际分化，在投资数据中有更为明显的体现。今年1季度，18个省份投资增速高于全国平均水平，其中，天津投资增速居前（主要与去年“挤水分”等带来的低基数支持有关）；贵州、云南等近年来增长较快的西部省份，继续保持10%以上的投资增速；海南、西藏投资增速则明显回落。考察1季度投资与GDP比重也能看到，贵州、安徽、云南、四川等省份，仍然延续“高投资、高增长”的追赶经济模式；而北京、上海投资占GDP比重已低于20%。

西部地区投资增速的明显回升，很大程度上与稳增长发力有关。去年4季度以来，西部地区投资增速明显回升、超过5个百分点，是总投资增速企稳的主要贡献项，这与稳增长背景下的基建投资发力，密切相关。去年4季度以来，发改委批复的100亿以上重大投资项目，主要集中在中西部省份，以铁路、机场等基建类项目为主；相较去年前3季度，4季度以来申报发改委审批的投资项目，中央层面，以及新疆、云南、贵州等西部省份，投资金额占比明显提升，江苏、山东、浙江等东部省份项目金额占比明显回落。

稳增长背景下，部分中西部省份加快财政发力、支持经济，财政支出节奏明显“前移”。今年1季度，多数省份财政支出增速较去年实现明显提升，宁夏、山西、云南财政支出增速较去年提升超过20个百分点。从支出节奏来看，今年多数省份也表现出明显的财政“前移”特征，1季度20个省份财政支出占全年预算数比重超过序时进度（25%），安徽、宁夏、江西支出占比甚至超过35%，支出节奏“前移”特征显著。

与“积极财政”发力相配合，地方债发行节奏也在加快、新增社融明显修复。伴随整体信用环境的修复，“积极财政”发力，进一步撬动社会资金参与地方投资建设，这在地方债发行和社融数据中，都有很明显的体现。今年前4月，专项债新券发行相对额度来看，贵州、西藏、宁夏等西部省份发行节奏较快，与财政支出节奏较为一致。地方社融数据也有类似表现，1季度黑龙江、新疆新增社融规模，已达去年全年的90%左右。

财政支出节奏“前移”的同时，多数省份财政收入节奏明显偏缓，下半年财政可持续性存在“隐忧”。不同于多数省份财政支出的明显回升，今年1季度，18个省份财政收入增速较2018年回落；其中，甘肃、青海、云南等部分西部省份，财政收入节奏明显偏缓。整体来看，1季度财政支出进度明显快于收入进度的省份，主要集中在中西部地区。财政收支节奏的“不平衡”，使得多数省份1季度财政已经出现明显赤字；青海、宁夏、甘肃等西部省份，1季度赤字占GDP比重已超过20%，下半年地方财政的可持续性，需要高度关注。

此外，土地财政支持力度的明显缩水，进一步加大了下半年地方经济的不确定性。“积极财政”背景下，今年前4月，政府性基金支出节奏，整体快于过去几年；但受棚改规模减半等因素影响，国有土地使用权出让收入增速明显回落，政府性基金收入节奏明显慢于过去几年。从土地成交情况来看，前4月，近半省会城市土地成交总价低于去年同期，土地财政“隐忧”已现。伴随土地财政对经济支持力度的明显缩水，或将进一步加大下半年地方经济的不确定性。

下一阶段，需要重点关注云南、四川、贵州等部分中西部省份的地方财政平衡问题。今年1季度，“稳增长”背景下，部分省份财政赤字规模较去年同期明显提升，但土地成交表现相对低迷，下半年地方财政平衡压力可能较大，典型的如云南、四川、河南、贵州、甘肃、宁夏等中西部省份。部分棚改目标大幅收缩省份，后续地产还将面临较大下行压力，土地财政表现需要持续跟踪。综合年初以来的经济、金融、财政等数据来看，下一阶段，需要重点关注云南、四川、贵州等部分中西部省份的地方财政平衡问题。

经过研究，我们发现：
①今年1季度，全国总量经济数据相对平稳，但省际分化较为严重。其中，甘肃、宁夏等部分西部省份GDP增速明显回升，而山东、广东等传统东部经济大省增速多数回落。
②西部地区投资增速回升，很大程度上与稳增长发力、财政前移等支持有关。今年多数省份财政支出节奏明显“前移”，地方债发行节奏也在加快、新增社融明显修复。
③不同于多数省份财政支出的明显回升，今年1季度，18个省份财政收入增速回落；其中，支出进度明显快于收入进度的省份，主要集中在中西部地区。
④今年前4月，近半省会城市土地成交总价低于去年同期，土地财政“隐忧”已现；伴随土地财政对经济支持力度明显缩水，下半年地方经济的不确定性或被市场低估。
⑤下一阶段，需要重点关注云南、四川、贵州等部分中西部省份的地方财政平衡问题。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年5月14日发布的研究报告《可能被低估的不确定性》】

研究报告信息
证券研究报告：可能被低估的不确定性
对外发布时间：2019年5月14日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
张蓉蓉邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵    伟    首席宏观固收分析师
  SAC编号：S0490516050002
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐    骥    宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
  邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨    飞    固收研究员
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛    固收研究员
  邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%  ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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