【华泰宏观李超】把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告

文 | 华泰宏观李超团队

全文约34000字，阅读需要1小时左右
  内容摘要
>> 供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量
新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。我们认为供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，市场目前仍未对此充分预期，相关资产价格仍存预期差。
>> 经济增长较为平稳，需求侧政策或逐渐减弱
我们认为，结合一季度经济数据以及4月下旬政治局会议的表态，今年我国经济政策将着重在供给侧而非需求侧。尽管制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力，但在需求端基建投资反弹、地产投资超预期继续维持高位的托底效用下，经济完成增长目标概率较高，未来三个季度经济增速或稳定在6.3%左右。未来国家在稳增长方面的政策投放节奏或会出现一些微调，地产投资调控放松的节奏可能会对应延后。经济走势较为平稳，为国家推进资本市场制度改革创造了良好的经济背景。
>> 中性预计通胀可控，工业企业盈利有望同比转好
非洲猪瘟对生猪存栏形成较强压制，补栏尚需时间，我们认为猪周期已进入回升阶段，但暂未看到菜价、粮食价格、服务业价格等方面有可能持续推动通胀上行的风险因素，维持对全年通胀中枢+2.5%、年内高点低于+3%的中性判断。我们维持对PPI全年中枢+0.5%，季度均值可能逐季回升的判断，今年是环保新一轮“3+1”督查的开篇之年，仍需重视环保工作的推进对相关行业价格的正向影响。“猪油共振”情形是我们最担心的宏观风险，油价的上行风险点仍在于中东地缘政治风险发酵，冲击市场预期。
>> 货币政策倾向于结构性调整，下半年财政力度或弱于上半年
中央政治局会议对于经济总体判断趋于乐观，央行货币政策调控也不再一味关注经济增长下行压力，更倾向于结构性调整来支持实体经济。我们判断央行货币政策大概率转为稳健灵活适度，启动利率并轨概率较高，并同时调低政策利率；对中小银行适用更低准备金率。下半年财政政策进一步积极的可能性较低，下半年整体力度或弱于上半年。
>>海外经济增长减弱，美国经济或将缓慢回落，欧洲经济不是风险点
我们认为，美国经济或将缓慢回落，韧性仍存。对于2019年的美国经济，失速风险较低的原因在于：第一，投资下滑幅度可能有限；第二，地产可能企稳带动后周期消费，以及劳动力市场强劲仍会对消费形成支撑；第三，今年净出口相对于18年的拉动作用或仍较强。欧洲方面，我们预计下半年欧元区经济表现或逐步企稳，欧元区有隐忧，但不是风险点。
>> 大类资产配置出现结构性行情和交易性机会
我们认为股票市场下半年波动加大、整体趋势为震荡上行，但获利盘较大后市场会面临一定回调压力；市场在经济企稳、供给侧有积极短中长期逻辑下形成价值重估。债券市场总体震荡，利率呈现箱体震荡格局，十年期国债在3.0%-3.5%区间内可能出现短暂交易性机会。商品在2019年全年难有趋势性上涨行情，可以重点关注环保超预期带来的阶段性机会。黄金仍然在资产配置中起到重要作用，但在美元高位震荡格局下，黄金可能出现低位盘整蓄势。房地产市场走势取决于人口流动、货币政策和新型城镇化进程，继续看多一二线地产，看空三四线地产。
  风险提示
制造业和消费增速下行超预期，经济下行压力加大；“猪油共振”情形使得通胀有快速上行压力，货币政策面临两难；中美贸易摩擦再度激化，外贸下行和国内相关产业就业压力加大；美股若呈现较大调整，可能冲击全球资本市场风险偏好。目 / 录

正文

一、供给侧是决定市场的最重要宏观变量

2013年12月中央经济工作会议首次提出我国经济发展已经进入“新常态”的概念。我们认为，“新常态”的主要特点包括：增长速度从高速转向中高速；发展方式从规模速度型转向质量效率型；经济结构调整从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举；发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。当前我国经济动能切换仍在进程中，结构调整远没有结束，我们认为，在分析当前决定市场的最重要宏观变量时，应紧密把握我们处于经济增长新常态这一最大背景，不要过度强调逆周期调节和需求侧政策刺激，而应该更重视供给侧结构性改革发挥的指导性作用。

市场往往过度关注需求侧，而对供给侧逻辑反应滞后。2015年11月中央财经领导小组会议提出着力加强供给侧结构性改革，供给侧改革正式拉开序幕。12月，中央经济工作会议将供给侧改革提升到了前所未有的高度，明确提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年，我国的政策主线实际上已经切换为供给侧改革，但是市场并未充分预期这些变化，对去产能、去库存、去杠杆缺乏信心，市场对政策的反应均是滞后的。

站在当前的时点，我们认为供给侧是决定市场的最重要宏观变量，而市场再次低估了供给侧逻辑的变化，而更多的关注需求侧。我们一直提示投资者在全球的“比好逻辑”和“比差逻辑”框架下分析当前的经济形势。回顾全球经济增长的历史我们发现，1990年后中国对全球增长的拉动逐步提升。据世行数据，2000年至今，中国、美国和欧洲组成了新的全球增长“三巨头”，贡献率在五成以上；2006年起中国对全球经济的贡献超过美国，位居世界第一。从当前情形来看，横向比较，美欧增长动力趋弱，中国将是稳定全球经济增长的核心因素，如果中国经济趋稳或者复苏，将有机会带动全球经济同步企稳或者回升，即全球经济进入“比好逻辑”，在此情形中我国并不占优。与之相反，在全球经济弱复苏证伪的情况下，全球经济处于“比差逻辑”中，由于我国逆周期政策调控空间更大，因此更具优势，更有利于吸引资本的流入。

据此我们认为，我国不会也不必要通过强有力的需求侧逆周期政策助推经济强势复苏，目前的政策主线在供给侧，即我们4月12日以来通过系列深度报告提出的“新供给价值重估理论”：在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

我们认为供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，在供给侧改革完成“破旧”，进入“立新”的阶段，将更注重生产要素的变革，而市场目前仍未对此充分预期，相关资产价格仍存在预期差。

>市场对去产能、去库存、去杠杆政策均存在滞后反应
供给侧改革去产能、去库存和去杠杆均深刻地影响过市场，但市场对这些政策均存在滞后反应。首先，去产能方面，2016年2月初，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。2月，国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）提出2016年起按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，2016年正式成为国内去产能元年。但实际上各地方最初的去产能执行情况并不理想，2016年7月，工信部信息称，2016年上半年钢铁行业去产能1300多万吨，仅为目标任务的30%左右，市场在去产能初期并未形成一致预期，严重低估了去产能的决心。

鉴于2016年上半年去产能进度较慢，7月底，国务院常务会议强调多措并举，确保完成2016年内化解过剩粗钢产能4500万吨左右、煤炭产能2.5亿吨以上的硬目标。随后煤炭行业化解过剩产能专项督查工作督查方案印发，276天行政限产强制执行，去产能进度加速，据发改委，截至9月底，钢铁、煤炭两个行业退出产能均已完成全年目标任务量的80%以上，部分地区和中央企业已经提前完成全年任务。去产能加速推动了2016年下半年PPI快速上行，9月PPI同比增速由负转正，摆脱了持续4年多的通缩，并带动相关上中游行业实现盈利修复。市场开始对去产能滞后反应，周期板块迅速走强并带动大盘行情，2016年底，钢铁、煤炭板块指数相比年中低位，涨幅分别达到25%和20%。

另外一段去产能带来的周期股行情发生在2017年三季度第四轮环保督查期间，2017年下半年环保督查力度空前，螺纹钢价格突破4000元/吨，新涨价因素推动PPI同比增速及工业企业利润增速再次回升，整体宏观经济基本面也出现企稳甚至复苏迹象，去产能冲击生产的市场预期彻底战败，钢铁、煤炭等周期板块出现大规模行情，并带动大盘上涨。

去库存方面，2015年起，政府开始“大力推动”棚改货币化安置比例的提升，各地因地制宜实施棚改货币化安置，商品住房库存量大、消化周期长的市、县完善政策措施，引导棚改居民选择货币化安置方式，既促进房地产去库存，也避免重复建设。2017年4月初，住房城乡建设部、国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，《通知》最核心的一条是，根据房地产库存去化周期，确定房地产供给的规模和节奏。各城市“消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”。我们在对此政策的点评报告《一次解开中国地产心结的历史机遇》中指出，通过供求关系来解决中国的房地产问题是真正的解决之法，期盼多年的地产供给侧 “长效机制”终于来了。《通知》将库存与出让土地挂钩，将影响到地方政府行为，使得中央与地方激励相容，地方政府执行政策的概率或显著大于与中央博弈的概率，进而促进一二线抑泡沫和三四线去库存目标的达成。

但是市场对此的预期同样并不充分，尤其是对三四线去库存缺乏信心，地产及相关产业链板块指数并未显著反应。其中，2016年10月因城施策的房地产调控政策开始实施，一线及热门二线城市地产调控政策纷纷落地，这一时期是市场对地产政策及未来资金流向预期差最大的时期。我们在10月9日发布深度报告《地产调控后资金下一站会去哪儿？》中明确看好三四线去库存逻辑，并认为资金将流向三四线地产带来地产行业结构性机会，但我们发现当时市场普遍对三四线城市地产去库存并不乐观，对于一二线与三四线城市楼市及消费升级分化的走势更是没有充分预期。

从后续数据的实际走势来看，去库存政策效果陆续兑现，在棚改货币化安置、灵活供给供地以及区别区域限售的政策下，2016年4月起，全国商品房待售面积明显下降，库存得到了有效控制。货币化安置比例的提高使得三四线居民现金收入增多，进而实现消费升级，这是推动2017年相关耐用消费品如汽车、家电消费量韧性及三四线城市文娱消费大幅提高的核心原因。

去杠杆分为实体经济去杠杆和“金融去杠杆”，其中，市场在“金融去杠杆”靴子落地前后的反应差异较大。从2017年初银监会“一月七文”，到2018年4月资管新规和7月理财细则的相继落地，市场对监管思路“打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套”四大原则逐步确认，但是对金融去杠杆影响的前后分歧较大。市场首先关心的是金融监管的强化是否会冲击流动性，带来无风险收益率的上行，进而冲击市场，但对去杠杆对实体经济可能产生的中长期影响较为忽视。实际上，去杠杆导致融资渠道不畅，2018年初信托贷款、委托贷款量大幅回落进入负增长，导致社融增速快速下滑，而债券市场由于违约数量增加，导致金融机构风险偏好降低，债券发行和信贷难以弥补非标下行带来的融资缺口，进而拖累经济基本面，社融增速成为了2018年央行以及市场最为关注的核心变量，成为了主导市场风险情绪的最大预期差。

同时，金融强监管导致民企资金链断裂，2018年上半年大规模信用违约潮爆发，本次违约潮相比2016年上半年突出特点就是民营企业占比高、信用评级高，甚至包括上市公司。在基本面走低、贸易摩擦加剧、信用违约事件频发及相关政策不及预期的综合影响下，市场风险情绪受到明显冲击，共同带来股市的大幅回落，这是此前市场并未充分预期的逻辑。

通过上述回顾我们发现，市场此前对供给侧改革的去产能、去库存和去杠杆实际上均未给予及时和准确的认知，市场往往过度关注需求侧，但供给侧的几项政策均深刻地影响了市场。我们认为供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，在供给侧改革完成“破旧”（去产能、去库存和去杠杆），进入“立新”的阶段，将更着重生产要素的变革，而市场目前同样并未对此充分预期，相关资产价格仍存在预期差。

> 新供给价值重估理论的提出
从供给角度看，经济增长主要由三个因素决定，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、资源T），以及组织方式（F）。从公式出发，有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步A（创新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。
Y=A*F(L,K,T)
中国过去的经济增长过度依靠需求侧的拉动，而中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。2015年底，国家开始推进供给侧结构性改革，强调在适度扩大总需求的同时着力加强供给侧结构性改革。主要意图一方面是淘汰落后产能，化解产能过剩问题；另一方面是推进产业转型升级，培育新兴产业和新的经济增长点。其核心是希望从生产上解决我国经济供需不平衡的问题，解决我国经济潜在增速下滑的现状。

国际资金长周期的流动与经济增长供给侧的长周期变量密切相关。观察美元周期的历史走势，过去的三轮美元周期都呈现了7年升值，10年贬值的长周期特征，每次美元弱势周期都伴有国际资本大量从美国流出，在全球寻觅高投资回报率的市场，新兴市场往往由此受益；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场回流美国，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。我们认为，国际资金长周期的流动与经济增长供给侧的长周期变量密切相关。我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，通过对外开放促进改革，有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素。我们认为如果中国供给侧结构性改革取得成功，有望吸引大量海外资本，尤其是过去7年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。

由此我们提出新供给价值重估理论，该理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

> 生产要素与国际资本流动
过去三轮美元周期中，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国，国际资金长周期的流动与经济增长供给侧的长周期变量密切相关，并不能由短期的财政货币政策来解释。

>> 布雷顿森林体系崩溃后，资源禀赋T的优势帮助拉美吸引外资流入
1971年底，尼克松政府宣布放弃布雷顿森林体系，美元脱钩黄金，美国基本面的相对弱势促使美元进入弱势周期，自1971年2月的120点快速回落，截至1973年7月美元指数已经跌至90左右。美元进入弱势周期，资本为寻求更高的资本回报率流入新兴市场，这一时期恰逢大宗商品价格上涨，而拉美地区矿业资源丰富，具有较强的要素禀赋优势，因此拉美国家（包括墨西哥、巴西、阿根廷、智利等国家和地区）经济增长动力增强，同时受其扩张性的经济政策，如对外大量举债以增加政府对公共事业的支出等因素影响，拉美GDP增速显著高于全球、美国及欧盟GDP增速，强势的经济基本面吸引大量外资流入，可以说资源禀赋T的优势帮助拉美吸引了外资的流入。

>> 1978-1985：联储加息应对滞胀，资本K在各要素中占优20世纪70年代末第二次石油危机爆发，油价大幅上涨，从1978年12月的均价14.9美元/桶一直升至1980年4月的33.5美元/桶左右才基本稳定，期间涨幅达124.5%，美国踏入了高通胀与经济停滞并存的滞胀时代。为了应对滞胀，保罗·沃尔克在1979年担任美联储主席之后采取了更加严格控制货币供给量的紧缩性货币政策，在紧缩性货币政策的调控下，到1981年，联邦基金利率从1979年的11.2%的平均水平提升至20%左右的历史最高点。高利率提升了美国资产的回报率，美国资本K在各要素中占优，大量资本回流美国，新一轮美元指数上涨周期也由此开启。美元走强意味着大宗商品价格的下跌，冲击拉美国家国际收支，引发拉美债务危机，从而进一步强化资本外逃，促使资本回流美国。

>> 1985-1995：劳动力禀赋L是亚洲四小龙吸引资本流入的关键
1985年9月22日，为应对美国庞大的经常项目逆差，美国与英法德日四国签订广场协议，五国联合干预汇市，在外汇市场上大量抛售美元引导美元贬值，日元、欧元和英镑均快速升值，美元由此进入新一轮弱势周期，资本重回新兴市场，外资回流这一轮选择了东亚和东南亚诸国，突出的劳动力禀赋优势成为吸引资本的关键。

20世纪60年代至70年代，日本、德国开始向外转移轻工、纺织等劳动密集型加工业，东亚及东南亚国家成为此轮产业转移的核心承接地，由此诞生了由韩国、新加坡、中国香港和中国台湾组成的亚洲四小龙，以及后来由泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚组成的四小虎。出口导向型战略是这些国家承接产业转移的重要制度保障，较低的劳动力成本和相对充足的劳动力供给是这些国家承接劳动密集型产业的核心竞争力，劳动力禀赋的充分释放带动了工业化和制造业的发展，支撑了经济增长的持续向好，成为吸引外资流入的核心因素。

>> 1995-2002：美国出现科技周期，科技A吸引资金回流美国
上世纪90年代后期，技术的进步及政策的推进为美国互联网行业的发展创造了有利条件，互联网广泛地应用于生产生活当中，推动了全要素生产率A的提高，触发科技周期的出现，进而带动美国经济大幅增长，吸引资金回流美国。1993 年克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，1996 年颁布《电信法》，放松了对电信行业的管制。1994年，Mosaic浏览器和万维网（www）出现并普及，互联网带来的新商业模式备受追捧。同时，信息时代的应用在传统产业部门中得到普及，极大地改变了生产方式和管理模式，为汽车和钢铁等传统行业注入新的活力。据美国国家科学研究委员会统计，美国90年代末20世纪初的经济增长中有1/4-1/3来自于信息产业的发展，技术和知识进步对于劳动生产率提高的贡献率高达80%。互联网繁荣时期，美国GDP不变价同比增速从1995年的2.7%升至2000年的峰值4.1%，美国经济增长强劲，吸引了大量资本回流美国，并推升第二轮美元升值周期。美元升值触发了1997年亚洲金融危机，新兴市场投资风险凸显，对美国“新经济”高回报和高增长的预期进一步带动大量资本回流。

>> 2002-2011：金砖国家劳动L和资源T的效率得以充分释放，成为资本流入热土
进入21世纪，全球经济一体化、贸易全球化是重要背景，在全球化的催化下，金砖国家劳动L和资源品T的效率得以较为充分释放，较低的城镇化率、不断增长的劳动人口、较为年轻的人口结构、劳动人口受教育水平的不断提升、丰富的土地、能源等金砖国家的资源禀赋优势，成为带动其经济快速崛起的核心动力。2000年互联网泡沫破裂后，美元于2002年初开始进入弱势，资本再次面临新的选择，得益于高速的经济增长和投资回报的较大潜力，金砖国家成为资本流入的热土，中国、巴西、俄罗斯、印度和南非的外汇储备量在21世纪初期均快速增长。

>> 2011-2018：美国再工业化显示科技周期幻觉，科技A和资本K带动资金回流
2008年的全球金融危机让发达国家认识到，经济发展必须依托于实体，而非金融服务，在这种形势下，“再工业化”战略应运而生，西方国家把发展重心转移到以制造业为主体的实体经济上，以高新技术为依托，发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业。

基于这样的思路，奥巴马政府一方面强化金融监管，2011年7月起实施的多德-弗兰克法对金融衍生品市场的监管空前严格，最大程度控制金融系统性风险；另一方面对实体经济施加主动干预，明确提出“再工业化”口号，通过财政支持，贸易保护等手段重塑制造业在国家战略中的关键地位，尤其是高端实体制造业。特朗普上台后，通过减税和贸易保护来引导制造业回流，进而继续推动再工业化。

随着政策的稳步推行，再工业化政策成效明显。次贷危机后美国制造业领先世界复苏，从2011年底至2018年底，美国凭借再工业化、人工智能等实现了制造业的结构性复苏，生产率进一步提升显示了科技周期幻觉，资本再次选择了A和K回流美国。但是，本轮“再工业化”周期与互联网信息技术革命相比，技术A的驱动相对较弱，再工业化以及人工智能显示了科技周期的幻觉，但是美国尚未实现新一轮的科技周期，技术革命并未广泛地应用于生产生活。其次，从要素资本K的角度出发，美联储的加息幅度不如70年代末（目前已停止），因此本轮资本回流中，美元指数也没有前两次强势。

>> 预计未来十年，中国在A、L+、F上的多重突破将吸引资本流入
2019年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值。从历次美元周期长度来看，过去的三轮美元周期都呈现出7年升值、10年贬值的长周期特征，我们认为随着美国经济复苏证伪、美联储紧缩货币政策节奏放缓，本轮美元上行周期已经触顶，未来将逐渐进入下行通道，随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。

通过上文的回溯我们发现，国际资金长周期的流动与长周期供给侧变量密切相关，资本总是会选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的某一项或几项突出优势。我们从供给侧的角度分析新兴市场国家相对优劣势：新兴市场内部能与中国竞争回流资本的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，如印度；另一类是东南亚小型经济体，如越南。印度和越南均有显著的劳动力（L）优势，但印度基础设施仍然落后，在此情况下，工业化较难实现，技术（A）和资本（K）的积累尚不充分，因此难以兑现其人口红利方面的优势；而越南经济体量和金砖国家相比较小，不足以完全承接溢出资本。因此我们总体判断，印度和越南都不足以对中国产生较强竞争。

反观中国，我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，以开放促改革，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估。注意这与目前低端制造业外迁并不矛盾，高端制造业一样会导致资本流入。

1、鼓励创新、推动技术进步，力争提高全要素生产率（A）
十九大报告强调：创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。我们认为，我国经济探索从投资驱动向创新驱动的新动能，主要需要依靠全要素生产率的提高以拉动经济潜在增速。2018年是我国供给侧结构性改革“由破向立”的转型之年，意味着提高全要素生产率变得更为关键。一方面，国家多措并举激发企业活力和创新活动；另一方面，国家加大了对高技术产业的长周期资本投入。近年来，政策层作出了一系列深入实施创新驱动发展战略的重大决策部署，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》、《国家创新驱动发展战略纲要》、《“十三五”国家科技创新规划》相继落地。各项政策效果显著，我国经济增长的科技含量不断提升，据科技部披露数据，科技进步对经济增长贡献率从2010年的50.9%提高到2018年的58.5%。

2018年中央经济工作会议首次提出新型基建的概念，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，我们预计相关领域将成为未来基建补短板的重要方面，未来10年中国将在科技创新（A）层面实现局部突破，为下一轮科技周期的触发奠定基础。其中，金融供给侧改革也将配合实体经济的供给侧改革，资本市场在提高全要素生产率的过程中也将发挥重要的作用，尤其是科创板的推出是一项资本市场重大改革举措，科创板的推出有助于引导资金向优质的科技创新企业集聚，推动全要素生产率的提升。

2、提高国民受教育水平及劳动力技能，强化人口质量红利，提高人力资本（L+）
首先，挖掘地区差异的结构性人口红利。十八届三中全会提出“推进农业转移人口市民化，逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民”，2016年10月国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，也意在通过农业转移人口市民化提高城镇劳动力供给，填补城市因劳动年龄人口比重递减而带来的劳动力缺口。

其次，提高国民受教育水平及劳动力技能，强化人口质量红利。如在基础教育方面，深化教育教学改革，在职业教育方面，健全技术工人职业发展机制和政策。另外，4月8日，发展改革委发布印发《2019年新型城镇化建设重点任务》的通知，新型城镇化方案明确提出，放宽大城市积分落户政策，鼓励地方政府人才战略，我们认为这有助于促进高素质劳动力流动及有效配置，给高素质劳动力赋值。

国企改革也有助于人力资本提升。今年政府工作报告在部署“深化重点领域改革，加快完善市场机制”时，将“加快国资国企改革”摆在突出位置。我们认为，2019年是国企改革攻坚年，国企改革推进，鼓励地方百家国企先行先试，鼓励管理层持股，以及2018年最高法重审顾雏军案，都是尊重企业家精神的体现。国企改革要求坚决破除员工身份限制，全面推行公开招聘制度，建立以合同管理为核心、以岗位管理为基础的市场化用工制度，畅通退出渠道，构建起正常流动机制，我们认为这是重视人力资本的体现，市场化选聘有助于劳动力匹配效率的提高，增强人力资本贡献率。

3、扩大对外开放，吸引外资企业入驻，促进组织方式（F）变革
总书记在2018年初的博鳌论坛重要讲话指出，“大幅度放宽市场准入将会推出有标志意义的举措，在制造业方面，目前已基本开放，保留限制的主要是汽车、船舶、飞机等少数行业，现在这些行业已经具备开放基础，下一步要尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制”。此后，我国的对外开放、“稳外资”政策不断推进：2018年 6月28日，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》落地；2019年3月15日，第十三届全国人民代表大会第二次会议通过《中华人民共和国外商投资法》。

2018年7月初，特斯拉与上海临港管委会、临港集团共同签署了纯电动车项目投资协议，特斯拉将在上海临港地区独资建设集研发、制造、销售等功能于一体的特斯拉超级工厂，该项目规划年产能为50万辆纯电动整车，特斯拉的独资工厂是中国放宽汽车行业外资股比限制后第一家在中国设立的独资车企。特斯拉工厂的设立不仅可以减除其在华销售的关税负担，也同时极大地降低了运输成本。同样在2018年7月初，中德双方若干合作协议签署，其中就包括宝马集团在华增加投资的项目，这使得宝马公司成为中国政府放宽汽车行业外商来华投资股比限制后的首个受益者。

扩大对外开放的一个重要方面就是稳定外资、吸引外资企业入驻，我们认为目前中国以“开放”促“改革”，通过引进新的生产技术，有助于变革目前的生产要素组织方式，提高经济潜在增速。

> 金融供给侧改革与信用释放
>> 金融供给侧改革的提出背景是政府面临经济下滑压力，但不想过度刺激新的总需求
从我国过往历史经验看，政府在经济增速下行压力加大时，大都判断为总需求不足，因此需要在需求侧施加新的刺激措施。但是，在当前国内经济增长动能逐渐切换，周期性行业需求下行的背景下，地产+基建的传统需求侧动能对经济的边际刺激效应也在下滑。而消费具有较强的顺周期性，在经济增长中枢下行时，想通过消费刺激措施大幅对冲经济下行压力，不太可行。我们认为，金融供给侧改革的提出背景是我国经济仍面临下行压力，但政府当前不想过度刺激新的总需求。

我们认为，本届政府在评估当前经济形势时，认为目前的总需求仍有较多未得到满足，当前经济面临的主要问题是存在一定程度的结构性失衡，工作重心应该是改变供给端要素来满足需求，而非继续过度进行需求侧刺激。而金融供给侧改革的重心就是让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，让有产品和市场的民营企业的融资情况得以改善。

>> 三方面需求没有得到满足
我们认为，目前三方面需求：实体经济、产业升级和优质民营企业的融资需求没有得到有效满足。

首先，从社融的角度看，实体经济融资需求没有得到有效满足。从2017年4季度开始，社融同比增速出现较为明显的下滑，从最高的14.8%下滑到最低为2018年12月的9.8%。实体经济融资需求受到了较大制约，而且从过往的经验看，放松货币，当经济结构调整不到位，就容易出现资金脱实向虚。

与此同时，一些企业的债务违约风险逐渐加剧，城投公司、房地产企业难以进一步获得融资，一些民营企业出现了股权质押风险。我们认为，从以往规律看，社融增速对GDP增速具有一定的领先性，社融增速下滑往往意味着实体经济融资不足，后续可能有下行压力。目前，2019年1-3月社融同比增速有所回升，但我们认为持续性仍有待观察。特别是实体经济融资难融资贵的结构性问题还没有根本解决。

其次，从融资方式结构看，产业升级的融资需求没有得到有效满足。我国经济的产业结构转型正在快速推进，在移动互联网和智能手机终端造就的新一波产业机会中仍然有一些细分领域有待挖掘，而同时以人工智能、物联网、大数据为典型的新一波产业机会又在快速孕育。在我国新旧动能转换的过程中，从理论上，我们会涌现出大量的初创型企业和成长型企业，而这些企业对融资方式的需求更多体现为直接融资和股权融资，这与我国当前的融资结构是不匹配的。目前，我国仍是以间接融资和债权融资为主，2018年社融中人民币贷款的占比高达81.4%。

最后，从获得融资的主体结构看，优质民营企业的融资需求没有有效满足。民营企业是我国经济发展非常重要的组成部分，民营经济具有“五六七八九”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，已经成为推动我国发展不可或缺的力量。但融资获得情况却与民营企业的贡献并不匹配。民营小微企业获得贷款的占比仅占20%左右，与其在国民经济中60%的比重相比不相匹配。在融资难的情况下，民营企业需要通过小贷公司、民间融资等非正规渠道进行融资，融资成本很高。而且民营小微企业多处于产业链末端，经营风险较大，因此也使得融资业务要求的收益更高，也会抬高小微企业的融资成本。

>> 四方面供给要进行变化与之匹配

四方面供给包括风险投资、信贷、债券和股票市场，我们认为这些供给端要素需要进行主动变化，与三方面的需求进行匹配。

首先，风险投资应逐渐成为重要一环。从理论上说，解决我国当前实体经济，尤其是中小民营企业发展的融资问题，不能仅仅依靠银行贷款来解决，因为中小民营企业大多规模较小，可利用的资源也比较少，因此抵御风险的能力比较弱，银行贷款的坏账风险很大，在市场化条件下，银行为了满足风险控制的要求也很难满足中小企业的融资需求。而相较于传统信贷融资，风险投资在支持中小民营企业发展上具有先天的优势。从现实情况来看，一大批成功的民营企业在创立的初期都受到了风险投资的帮助，天使投资基金、风险投资基金、产业投资基金和私募基金等也能为各个阶段的中小企业的发展能够提供多层次、多元化的金融服务，满足各种各样的中小企业的融资需求。

其次，贷款逐渐避免“所有制歧视”。贷款依然是满足实体经济融资需求的重要渠道，在降低实体经济融资成本上要先从改变观念做起，在贷款方面对待国有企业和民营企业应当一视同仁，银行在信贷政策、信贷业务和内部考核等方面将不再有所有制歧视现象。未来银行还会通过贷款流程管理细化，提升差别化利率定价能力、下调转贷利率等方式来缩短民营企业融资链条，合理管控民营企业的贷款利率水平，从而降低总体的融资成本。针对民营企业的特点，发展差异化、特色化的银行类金融机构。我们认为，在民营企业融资压力比较大、问题比较集中的时期，也可以通过信贷指导来满足其融资需求。

另外，发展完善高收益债市场。从债券市场整体来看，央企、地方国企、上市公司和城投公司这些企业仍然是发行债券的主力，中小企业在债券市场融资的规模仍然极小。我们认为其根本的原因在于，我国目前没有高收益债的市场，这样就缺乏为高收益债定价和交易的主体，从而限制了这些中小企业的债券融资。通过发展高收益债市场也可以改变整个金融市场的违约恐慌，反而有专门投资高收益债的机构认为债券违约带来了较好的投资机会。

最后，股票要逐步试点并完善注册制。我国目前的上市要求对盈利等条件要求很高，以要求相对较低的创业板为例，也需满足最近两年连续盈利，且累计的净利润不少于1000万元；或者为最近一年盈利且营收不少于5000万元。但是，目前我国的经济情况来看，很多企业在成长初期并没有实现盈利，但是符合国家产业发展方向的，而且企业本身也具有较强的成长性。这就需要完善企业上市融资相关制度，特别是试点和完善注册制。在这方面，科创板的推出正是立足这一点进行的资本市场深层次改革。

>> 金融供给侧改革的两个主要抓手是银行体系和资本市场

我们认为，金融供给侧结构性改革根本上就是为了解决我们所论述的实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题，立足完善四大供给，两大主要抓手就是银行体系和资本市场。

银行体系从大而不强到优质高效多样化。目前银行大而不强的问题比较明显，尽管我国金融业增加值占GDP比重上升有一定的合理因素，但持续过快上升仍然潜藏着风险，风险累积的原因主要是发展质量不高，金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对“三农”、中小企业等薄弱环节支持不够。因此，金融供给侧改革立足改善银行体系的主要任务，就是通过改革完善银行的考核标准、角色定位等，来让银行更好地服务占我国经济体量较大、更能代表产业转型升级方向的创新型中小微企业。总书记提出“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务”，银保监管机构提出“银行业金融机构决不能搞简单化‘一刀切’，要客观对待民营企业发展中遇到的困难，实施差异化信贷政策，采取精细化、有针对性的措施，帮助民营企业摆脱困境”。我们认为这些政策的实施非常关键。

多层次资本市场更加完善。我们认为，多层次资本市场建设应瞄准企业的成长周期。企业所处的生命周期阶段，会对其融资结构的选择起一定的决定作用，越是初创期、成长期的企业，越需要风险偏好程度比较高的股权类投资，在宏观上表现为直接融资和股权融资。我们认为，科创板是关键性的改革举措。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性，为一些尚未盈利但市值规模较大的潜在的新经济企业创造孵化环境。科创板设立是对创新发展战略和资本市场改革的双重响应，科创板在试点注册制和一系列制度设计方面对资本市场改革具有重要引领作用。

>> 金融供给侧改革必然面临信用的释放

金融供给侧改革遵循着先破后立的改革路径。2018年正式出台《资管新规》是金融去杠杆的过程，一些原有可能导致脱实向虚、资金空转、多层嵌套、期限错配等问题的融资渠道被堵死，这是金融供给侧改革的“破旧”。2018年11月１日，总书记在民营企业座谈会上的讲话指出，“解决民营企业融资难融资贵问题，要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题，同时逐步降低融资成本”，我们认为总书记讲话标志着我国金融供给侧改革进入“立新”阶段，金融供给侧改革正是通过扩大供给方式解决实体融资需求，因此尽管可能存在曲折，金融供给侧改革必然导致信用的释放。

1、小微贷款纳入MPA考核利于改善融资结构不均衡问题。2018年4月17日，中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，同时要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。央行在2018年3季度货币政策执行报告中指出，发挥好宏观审慎评估的逆周期调节作用，财税金融政策共同发力，鼓励金融机构创新产品服务民营企业。在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。这意味着小微企业贷款情况被纳入了“资本与杠杆”，具有一票否决的作用。我们认为，央行将银行支持小微企业贷款纳入MPA考核的一票否决项，较为有力的将商业银行信用向小微企业引导，有利于解决我国企业融资的结构性问题，促进信用释放。

2、银保监会推行一二五目标促进信用释放。2018年11月9日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了人民日报、新华社、经济日报、中央广播电视总台等中央媒体采访指出，“现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%，而民营经济在国民经济中的份额超过60%。初步考虑对民营企业的贷款要实现‘一二五’的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%”。2019年4月17日，国务院常务会议提出“工农中建交5家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点”。我们认为，银保监会设立一二五目标、国务院要求五大行起带头作用均与人民银行将小微企业贷款纳入MPA考核的思路一脉相承，从供给端引导金融机构信用支持实体经济，有望促进信用释放。

3、利率市场化助金融供给侧改革释放信用。我们认为，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导LPR下行可以降低企业融资成本，增大市场机制在需求供给匹配中的决定作用。两轨并一轨较大概率会使得商业银行净息差收窄，商业银行负债成本的上行会倒逼商业银行提高自身风险定价能力，寻找较高收益的信贷资产，这一倒逼过程使得商业银行信用从传统的央企国企向民营企业和小微企业转移，从而造成信用的结构性释放。

4、农行三农金融事业部模式可以推广。解决三农融资难、融资贵的困局，最根本的解决方法是让传统银行在资产质量和支持实体的困难上寻找一个平衡点，而要达成这个平衡点需要传统银行在管理体制上的改革。2008年8月，中国农业银行总行设立三农金融事业部，全面推动全行“三农”金融事业部制的改革，这是农行为实施三农和县域金融服务专业化经营而采取的一种内部组织管理模式，农行通过位于全国县及县级市（即县域地区）的所有经营机构，向县域客户提供广泛的金融服务。目前三农金融事业部已经发展成普惠金融事业部，我们认为，由于普惠金融具有天然的政策优惠（准备金率优惠、税收优惠），农行普惠金融事业部模式推广至其他商业银行的阻力较小，一旦推广成功有利于进一步信用释放。

> 地产政策周期异化与科技周期孕育
>> 2008年后中国经济周期主要是地产政策周期

房地产与多数行业存在着产业链上的联系，与宏观经济关联度高。房地产为居民、企业提供居住、办公、生产等场所，是生产生活必需行业，此外房地产产业链长，覆盖行业多，可将其分成三类，一种上游行业如水泥、建材等原材料行业，房地产对其产生需求拉动作用，一类是下游产业如汽车、家电等消费行业，房地产对其产生供给推动作用，另一类是生产性服务业如银行，房地产是资金密集型行业，具有较大的融资需求。

从历史数据来看，2008年之后地产行业景气度与政策有着密切的关系，货币政策和限购、限贷、首付比、限售等调控政策的放松和收紧都能引起地产行业快速变动。我们梳理，从08年后房地产共有3次周期性的变动，分别为2008.10-2012.02、2012.03-2015.02、2015.03至今，每次大概持续3年左右时间。与之相对应，自2008年以来，中国经济周期形成了大致为3年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，从房地产和经济的运行轨迹来看，房地产的相关指标如房地产开发投资增速、商品房销售面积增速与经济增长具有较为显著的相关性，因此我们判断，2008年后的经济周期主要是地产政策周期。

>> 2016年10月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化
2016-2019年，国家强调“因城施策”和多样化供给，对房地产市场进行调控。具体而言，从2016年三季度起，国家开始收紧重点城市的地产调控政策，并出台系列政策，配合推动三四线城市去库存。一线城市房价从2017年中期开始逐渐见顶、进入顶部震荡，而最近两年，人口落户的推进和棚改货币化在短期内释放出大量的购房需求，三四线城市地产出现了量价齐升的特征。

但是，我们预计未来一段时间三四线棚改货币化减弱，一二线城市则将逐渐放松。2019年一季度，PSL新增投放量为1615亿元，明显低于2018年一季度的3038亿元。我们认为未来三四线棚改力度减弱，货币化安置力度也会减弱，将是地产调控政策的重要边际变化之一。实际上，据第一财经4月29日在《285万套！今年棚改开工量腰斩，十年棚改为何急刹车？》中的报道，今年我国各地棚改任务为285万套，我们统计了已公布2019年棚户区改造目标的24个省市的计划安排，数据结果约281万套，较为相近，这个数字相比去年完成棚改开工情况已经腰斩。与之相对应，尽管宏观层面对于一二线城市地产调控暂未看到整体放松，但部分城市的地产销售/交易/房企拿地等政策已经在发生边际变化。

整体看，2016年10月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化，以前房地产是宏观经济波动的放大器，现在是宏观经济的稳定器。也正因此我们认为，“因城施策”的政策导向没有发生改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。

>> 我们认为，中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期
20世纪90年代，随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展上升到国家战略高度，互联网技术在美国迅速发展并广泛应用于生产生活，美国经济全要素生产率出现快速增长，触发了科技周期。我们认为，只有触发科技周期，才可能从中长期来看提高我国经济的潜在增速，摆脱对房地产领域的政策依赖。

>> 当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施

上世纪90年代因互联网繁荣所触发的科技周期主要源自50-60年代美国政府在军工、航空航天领域的大量研发投入，搭建了完备的科技基础设施，为后续科技周期酝酿了基础条件。二战及冷战期间，出于战备的需要及与苏联在科技领域的竞争，美国政府在军工、航空航天等领域实施产业振兴计划，进行了大量的研发投入。1957年苏联成功发射人造卫星，对美国社会构成了较大的冲击，1959年，美国政府大幅增加科研支出，研发支出占财政支出的比重从1958年的3.9%跃升至6.9%，而后持续增加，至1967年达到816亿美元（实际值，按2009年不变价）的历史高位，占财政支出的比重接近12%。

从科研工作性质的角度，50-60年代美国政府研发支出着重于“开发”和“基础研究”的投入，以基础研究为例，美国基础研究对联邦科研经费的依赖度在60-70年代稳居70%左右，可以说联邦政府的研发投入直接影响着基础研究的进展。由于开发性和基础性研究的短期回报率低，正是政府出资积累了扎实的基础研究，才大大提高了后续商业化的效率。

20世纪70-80年代，美国开始强化联邦技术向私人部门的转移，90年代克林顿政府的“信息高速公路计划”通过高速网络及相关信息通信技术的开发和大规模商用化，推动了信息技术的革新，触发“硅谷机制”，以信息技术产业为代表的高科技产业成为美国经济的主导产业，拉动美国经济实现了高速增长。

表观上看，90年代美国的科技周期源于硅谷的诞生及大量科技创新企业的兴起，但我们认为，硅谷机制只是最后的催化剂，也很重要，但科技周期不能只靠商业资本，而更多的是依靠政府在相关科技基础设施领域长周期的资本投入带来的技术积累。

中国当前是培育科技基础设施的重要阶段。近年来，我国科技基础设施建设已经取得了一些成绩，但在快速发展的同时，仍存在一些问题，如总体规模偏小，学科布局系统性、前瞻性不够，技术水平有待进一步提升，开放共享和高效利用水平仍需提高等。当前全球各经济体之间的竞争已经更加集中在科学技术水平的竞争，在全球科技创新领域的核心竞争力和话语权决定了未来的经济增长水平和国际地位。2018年，实体经济供给侧改革实现由破到立的转型，当前阶段的核心任务之一就是着重提高全要素生产率，推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点。全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现关键是需要前期国家资本在科技基础设施领域的长期投入，我们认为我国当前是培育科技基础设施的重要阶段，前瞻谋划和系统部署重大科技基础设施建设，进一步提高发展水平，对于增强我国原始创新能力、实现重点领域跨越、保障科技长远发展、实现从科技大国迈向科技强国的目标具有重要意义。

>> 科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态

人类社会经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。当前，新一轮科技周期已经初现雏形，未来科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体。它们之间有着本质的联系，层层递进，但我们认为目前这些领域的应用仍较为碎片化，需要继续深度融合，建立系统的产业化和商用化体系，才能实现更加广泛的应用，才能带来大的变革，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。同时，资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用，科创板是关键性的改革举措，其设立目的是帮助科技创新型企业得到更多的资本支持，未来科创板的重要性将得以凸显。

> 去杠杆从减负债到增权益
>> 2018年以来，金融供给侧改革的主线之一是减负债

先破后立是供给侧改革的总体布局，金融供给侧改革在2018年其中一条主线就是减负债，通过破除无效的金融供给，降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本，首先要优化企业的资产负债表，过高的杠杆不利于金融供给侧改革的推进。2018年国有企业的资产负债水平显著降低，非标融资增速出现负增长，我国的宏观杠杆率也稳步回落，从2015年提出供给侧改革到2018年我国宏观杠杆率经历的减速上涨到企稳回调的过程，2018年1季度我国宏观杠杆率达到最高峰值的253.3%（BIS口径），截至2018年4季度这一比例稳定在245%以下。

>>减负债致使信用收缩，民企融资受限

在减负债的政策下，金融机构收紧信贷，民营企业融资首先受到减负债影响。2018年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降，信用利差大幅上升，融资难，融资贵问题严重。再叠加经济下行，股市下跌，民企融资风险上升，2018民企债券违约数增加，股票质押平仓风险也大量增加，为应对民企股票质押平仓风险和流动性危机，2018年10月人行牵头股权融资计划和债券融资计划，各部门积极配合，通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金以应对问题。

>> 从减负债到增权益，发展科创板

针对民营企业融资难问题时，总书记在2018年11月民企座谈会上指出要拓宽民企融资渠道，刺激金融机构对民企放贷，帮助民企纾困，拉开民企加杠杆序幕。在融资途径上，国家注重发展权益市场，将以科创板为推手，增大企业权益，降低资产负债率。科创企业多为民营企业，且多为轻资产模式，前期盈利水平难以保证，较难从传统银行渠道融资，主要依靠一级市场融资，“融资难”问题明显。科创板在制度设计上借鉴国外，在上市标准上突破连续盈利要求，允许同股不同权等，更大地利于提高科创企业直接融资比例，提升融资效率。随着权益市场的改善，企业直接融资途径增多，负债率降低，可以规避较多融资风险。我们预计民企的股权质押等融资风险自然会有所下降。

>> 去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小

如何平稳化解经济发展过程中逐渐积累的过高杠杆率、或杠杆结构不合理问题，是一个世界级难题。从财务定义来看，最直观的去杠杆方式应当包括降低负债与扩大权益两种思路。理论上，经济危机、战争、适度通胀等事件可能有助于高杠杆的去化，这几类方式基本都是针对负债端作出的改变，或是通过重组债务结构，完成债务的跨部门转移；或是通过战争和通胀的方式消灭和稀释存量债务，降低偿债压力。但这类事件的出发点（主观意愿）并不一定是化解高杠杆，而且往往带来其他方面的负面影响。

因此，我们认为，除对于不良债务关系的合理审查与取缔之外，去杠杆的关键问题还是在于资产端，即通过发展权益市场，做大经济体各部门的权益端，尽管见效相对较慢，但副作用较小，是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。科技周期的发生（类似上世纪90年代的克林顿政府领导下的美国，互联网科技周期的触发）具有一定的偶然性，政府只能努力通过加大科创领域资本投入，创造可能触发科技周期的最好环境。一旦发生新的科技周期因素，企业所有者权益端可能出现较大幅度扩张，从而部门杠杆率将出现自然回落。我们认为未来我国的去杠杆很可能通过这种方式实现。

>> 去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破
4月，中央政治局会议再提结构性去杠杆，市场开始存在对流动性和经济的双重担忧。我们认为，去杠杆的重点是先稳杠杆，稳住经济平稳增长的预期，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。宏观经济的平稳运行至关重要，去杠杆可能导致经济增速快速下行，会导致杠杆率公式分母变小，杠杆率进一步上升。而发展权益市场，重在创建基础制度，不能创造人为国家牛市；最终目的在于使得企业可以有效从股权市场融资，并不断做大所有者权益。

股权融资相对于债权融资，对企业来说是获得更长期、更稳定的资本，财务风险也更低。随着沪/深港通带来外部增量资金、并对市场预期影响力逐渐扩大，同时未来资本市场制度更加建设完善，我国企业可以更有效从股权市场融资，不断做大所有者权益。同时，正如我们前文论述的，资本市场是金融供给侧改革提供有效供给的两大主要抓手之一，将发挥重要作用，科创板的设立将为一些尚未盈利但潜在的新经济企业创造孵化环境。在这样的背景下，国内权益市场有望迎来价值重估。
二、经济增长较为平稳，需求侧政策或逐渐减弱
>未来三个季度经济增速或稳定在6.3%左右，2019全年GDP增速6.3%

我们认为，结合一季度经济数据以及4月下旬政治局会议的表态，今年我国经济政策将着重在供给侧而非需求侧。政治局会议对一季度经济运行的表述是“总体平稳，好于预期”，中央对当前经济形势的判断比较积极，强调了经济正继续结构转型等正面因素。我们在4月12日提出的“新供给价值重估理论”指出，通过供给侧的劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估。

在一季度经济数据公布后，4月下旬政治局会议并未出现前两次会议中强调的“六稳”，而是明确提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，我们认为这意味着供给侧改革仍是今年主线，需求侧政策将逐渐退出。目前我国实体供给侧改革及金融供给侧改革已实现了“由破到立”的切换，实体供给侧改革未来将更注重提高全要素生产率，解决经济潜在增速下行问题；金融供给侧改革核心是支持实体经济，通过有效供给解决当前实体经济、产业升级和优质民营企业融资没有得到有效满足的问题。在全球比差逻辑中，我国更为占优，这有利于吸引资本流入带来人民币风险资产的价值重估。

我们认为，一季度GDP增速+6.4%持平去年四季度，经济呈现出一定的韧性。政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，尽管制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力，但在需求端基建投资反弹、地产投资超预期继续维持高位的托底效用下，经济完成增长目标概率较高，未来国家在稳增长方面的政策投放节奏或会出现一些微调，地产投资调控放松的节奏可能会对应延后。经济走势较为平稳，为国家推进资本市场制度改革创造了良好的经济背景。

另一方面，国家经济结构转型也在同步有序进行。从投资端来看，1-3月高技术产业投资同比增长11.4%，增速快于全部投资5.1个百分点。供给侧改革由破到立，注重提高全要素生产率，高技术产业投资有望继续对冲传统产业投资的下行压力。根据统计局表述，今年一季度移动通信基站设备、城市轨道车辆、新能源汽车产量同比分别增长153.7%、54.1%、48.2%，新产品新业态增长态势较为明确。

我们预计2019年Q2~Q4的实际GDP增速均为+6.3%，全年经济增速+6.3%，处于政府工作报告给出的6.0%~6.5%目标增长区间之内。

>  工业生产大幅反弹不是常态，但新兴业态发展势头维持向好
2018Q1~2019Q1，工业增加值同比增速的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%。今年3月工业增加值当月同比+8.5%，工业生产的当月反弹与我们预期、以及此前PMI重新站上荣枯线的表现一致，但反弹幅度超出市场和我们的预期，根据统计局的官方解释，受增值税率下调、春节后企业开工、基数较低等因素影响，工业生产当月回升较快。

我们认为经济需求侧没有大幅复苏，经济增长体现出了一定的韧性，但斜率并未出现拐点向上。我们认为工业生产的大幅反弹不是常态，今年一季度工业增加值的累计同比增速仍低于去年同期，且从季节性而言，工业增加值的季度节奏（当季均值）一般是逐季回落。我们预计全年工业增加值中枢可能在+6%左右，下半年工业增加值增速仍有降至+6%以下的可能性。

目前经济结构转型仍在进程中，无论是在投资端还是工业生产端，传统行业和新兴行业的分化特征都较为明显。根据统计局官方表述，在工业生产端，高技术产业和战略性新兴产业增长较快。根据统计局定义，高技术产业是指国民经济行业中 R&D 投入强度（即 R&D 经费支出占主营业务收入的比重）相对较高的制造业行业，包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 6 大类。

今年一季度，高技术产业增加值同比增长7.8%（剔除价格因素的实际增速），增速高于全部规模以上工业1.3个百分点；战略性新兴产业（根据统计局定义，包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域）增长6.7%，高于全部规模以上工业0.2个百分点。对应到产品端，部分技术含量和附加值较高的工业新产品产量快速增长。今年一季度，3D打印设备、石墨烯、城市轨道车辆、新能源汽车、太阳能电池等产品产量增长较快，同比分别增长339.3%、55.6%、54.1%、48.2%和18.2%。

近年来，我国高技术制造业增加值累计同比增速始终高于整体工业增加值。包括医药制造业、航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业在内的高技术制造业快速增长，我们根据统计局新闻发布整理，2017全年至今，高技术制造业增加值在工业增加值中所占比重逐渐提高，未来高技术制造业的增长或将会对工业生产起到更显著的拉动和贡献。

>  制造业投资仍面临下行压力，基建投资或维持稳健反弹

今年一季度，制造业投资累计同比+4.6%（2018全年+9.5%，2018Q1+3.8%），制造业投资增速出现较明显回落；基建投资（统计局口径）累计同比+4.4%（2018全年+3.8%，2018Q1+13%），开始触底反弹；地产投资累计同比+11.8%（2018全年+9.5%，2018Q1+10.4%），较前值继续小幅上行。2019Q1整体固定资产投资累计同比+6.3%（2018全年+5.9%，2018Q1+7.5%），我们预计全年固定资产投资增速可能在+5.5%左右。

一季度制造业投资增速较去年全年有较明显的下行，在需求未呈现全面复苏，同时中小企业融资情况未见根本性好转的情况下，我们认为制造业企业的资本开支可能继续受到制约。中央经济工作会议把推动制造业高质量发展放在2019年重点工作任务的第一位，目前高技术制造业和传统制造业投资增速继续呈现较明显分化；同时强调要解决好民营和小微企业融资难、融资贵问题，明确了供给侧改革重心转向降成本和补短板方向。政府工作报告强调全面降低企业成本，我们认为相关政策力度较强，有助于减轻企业负担、提高企业盈利，一定程度上对冲制造业投资中枢的下行压力。我们预计全年制造业投资增速可能在2%-4%区间，节奏上可能延续平缓向下态势。

高技术制造业投资正成为制造业投资越来越重要的组成部分。在科技创新驱动及政策支持下，高技术制造业投资快速发展，自2016全年以来，其累计同比增速基本处于10%以上，稳定高于同期的整体固定资产投资和制造业投资增速。高技术制造业投资在制造业投资中所占比重迅速上升，截至2018年上半年，占比已经接近20%。受益于金融供给侧改革弥补产业升级融资需求、科创板拓展高新技术企业融资渠道、减税降费降低科创企业负担，我们预计未来高技术制造业仍将处于快速增长区间。

今年一季度基建投资如期呈现触底反弹。从去年底以来，国家发改委批复项目体量同比有较大增长，高铁、机场、轨交等方向基建投资项目储备较为充分；地方政府专项债从年初就启动发行，保障了基建投资资金来源。

我们根据国家发改委新闻发布进行整理，在2017年11月初~2018年2月底期间，国家发改委合计批复4个基建项目，项目总计投资金额516亿元，同比增长-88%；其中铁路建设项目2个，总计471.5亿元；水利工程项目2个，总计44.78亿元。而在2018年11月初~2019年2月底期间，国家发改委合计批复17个基建项目，总计投资金额11408亿元，同比增长2109%；其中城市轨道交通项目6个，总计6209亿元；铁路建设项目3个，总计3385.6亿元，同比增长618%；水利工程项目1个，总计18.77亿元，同比增长-58.1%；机场建设项目7个，总计1795.13亿元。由上可见，2018-19冬季批复的项目金额，较2017-18年冬季出现了较为明显的回升，主要体现在铁路建设、机场建设、城市轨道交通三大方面。

年初以来，基建投资呈现出一些结构分化特征。交运邮政仓储业Q1投资增速为+6.5%，其中铁路投资Q1增速为+11%、道路运输业投资Q1增速为+10.5%，均高于去年全年值。铁路投资增速回升明显，我们认为主要源于中央财政支持、重点项目开工建设。而相对应的，水利环境公共设施管理业Q1投资增速只有+1%，其中由地方政府投资主导的公共设施管理业（主要是市政工程类）Q1投资增速为-0.6%，反映了地方政府的自主投资意愿不强。
去年末的中央经济工作会议指出我国现阶段投资潜力仍然较大，要加快5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设步伐，我们认为未来基建投资不会着眼于大幅度需求侧刺激、而可能主要立足于补短板，以上方向将是中长期基建补短板的重要发展方向。我们预计随着储备项目继续投放开工、去年同期基数下行，二三季度基建投资增速有望进一步回升。我们维持对全年基建投资（统计局口径）在+10%左右的判断。

>  预计房地产投资增速将出现下行趋势，但对GDP贡献相比去年上升
1-3月房地产开发投资累计同比增速11.8%，持续维持在两位数的较高增速。但是从细项数据来看，2018年以来拉动房地产投资上行的主要细项——其他费用（主要是土地购置费用）增速已经出现明显下行。从政府性基金增速来看，累计增速从年初以来延续下行态势，1-3月已经降低到-9.5%。按照滞后半年到3个季度传导到计入房地产开发投资的土地费用的逻辑，预计今年下半年，房地产开发投资中的其他费用项增速可能转负。

今年支撑房地产开发投资的另外一个重要细项是建筑投资，这主要源于今年以来施工面积的增长。房地产企业能够加速施工，得益于年初至3月房地产销售的回暖，加速了现金回流。但是，我们认为，房地产销售增速能否持续向好，与地产调控政策密切相关。在“房住不炒”的大逻辑下，一城一策、因城施策，房地产价格难以出现暴涨，一二线好于三四线的结构性行情应是全年主线。因此，销售增速也难以大幅走高，导致建筑投资的上行幅度应慢于其他费用的下行幅度。

因此，我们判断房地产开发投资相比2018年最终仍会出现下行，预计2019年全年增速在7-8%左右。

>  预计2019年社会消费品零售总额增速8.5%

我们预计今年全年消费增速8.5%，相比我们去年底预测值调高0.3个百分点来自经济企稳形势逐渐确认。其中，CPI中枢上行会对消费名义增速有所支撑，但经济仍未显著复苏意味着消费仍将维持低位。一季度，全国居民人均可支配收入实际同比增长6.8%，再次超过同期GDP增速，但全国居民人均消费支出实际同比增长5.4%，较去年底的6.2%出现了明显回落，我们认为两者背离体现出居民消费能力改善，但消费意愿并无显著回升。一季度GDP实际同比增速6.4%，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为65.1%，出现逆季节性回落，目前我国经济仍为投资驱动，而消费具有较强的顺周期性，我们认为消费贡献率降低体现投资驱动的效应有所发力，此时经济企稳概率高，因此我们将今年消费增速预测值调高0.3个百分点至8.5%。结构方面，汽车消费仍然疲软，我们认为即使今年出台相关家电、汽车消费刺激政策，在居民消费意愿较低的情况下，政策效果仍将有限。生活必需品如食品饮料的消费将有所改善，成为整体消费的主要支撑项。

>预计调查失业率实现全年5.5%目标难度不大

2、3月份，全国城镇调查失业率分别为5.3%、5.2%，展望后市，随着经济出现企稳迹象，我们认为实现全年失业率目标难度不大。今年政府工作报告提出“就业优先政策”，我们认为失业率5.5%左右将是重要的政策底线，未来需高度关注失业率数据对政策的扰动，预计国家将多管齐下稳定和扩大就业，政府工作报告中提到通过加强就业帮扶、对解决就业的企业给予税费减免、拨款进行职工技能提升和转岗转业培训等方式稳定就业。但我们提示关注进出口数据下行拖累贸易部门就业可能对失业率构成的冲击，如果在7月叠加毕业季，那么可能使得失业率阶段性超预期上行。

>预计年内出口增速回落，进口增速回升

从1-3月累计来看，出口按照人民币计价增长6.7%，按照美元计价增长1.4%，分别相比去年全年增速回落0.4个百分点（7.1%）和8.5个百分点（9.9%）。我们预计2019年出口增速仍会延续下行态势，从基本面数据来看，发达经济体的PMI持续波动。3月份欧元区PMI自年初以来持续下行，3月下行至47.6，创2013年7月以来新低，日本PMI维持在50以下的48.9。从全球外贸需求的角度来看，未来出口形势仍然不容乐观，我们认为，2019全年出口增速相对于2018年来说大概率仍会下行，预计按照美元计价的增速在3%左右。

进口增速能否回升需关注逆周期调控的政策效果以及中美贸易谈判的进展。一季度，在价格因素贡献较大的情况下，进口增速仍然不高，一季度按照美元计价为负值。一方面，这显示自去年以来我国内需下行的惯性在一季度还没有根本扭转；另一方面，央行加强跨境宏观审慎管理，打击以高报进口形式的资本外逃，也会导致进口数据趋弱在我国财政政策和货币政策都向稳增长发力之后，预计此后会根据经济基本面和政策效果进一步评估逆周期调控政策的力度，内需能否持续企稳是影响进口增速的关键。综合来看，按照美元计价的进口增速全年可能维持在5-7%左右。相比2018年，我国判断今年我国经常性贸易顺差可能收窄。

三、中性预计通胀可控，工业企业盈利有望同比转好

> 疫情压制存栏，补栏尚需时间，猪周期已进入回升阶段
今年2月下旬以来，全国仔猪均价呈现快速上涨，同期生猪和猪肉价格也已出现一定幅度的反弹。截至4月末，22个省市仔猪均价相对年内低点（1月下旬）已经上涨超过一倍，生猪和猪肉价格触底回升的态势也较为明显，但在价格反弹的弹性上，仔猪>生猪>猪肉。今年3-4月，猪价并未呈现季节性下跌、而是反弹上涨，由于去年基数较低（一般而言，春节过后，需求拉动猪价因素减弱，猪价会呈现季节性下跌），统计局公布3月猪肉CPI同比已经如期转正。我们从去年年中外发的报告《风起通胀的下半年演绎》开始，一直提示猪肉CPI将在2019上半年同比转正的判断，目前已经验证。

未来猪价的上涨节奏可能如何？本轮猪周期上行对通胀未来的影响如何？我们结合上两轮生猪疫情大范围流行对当时猪周期的影响、以及农业农村部对于当前生猪养殖行业的观点，对未来的情形演化给出了中性判断。

非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存进一步下行，可能使得猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强。由于非洲猪瘟没有有效疫苗，疫情的主要处理方式是根据检测调查结果确定应扑杀范围、疫点全部扑杀。一般按规定，扑杀、消毒、无害化处理验收合格后6周上报解除封锁，在解除封锁后还至少应该继续空栏6个月，因而将对疫情所在地的生猪库存造成一段时间的负面影响。截至2019年3月，全国生猪总存栏量降至2.74亿头、能繁母猪总存栏量降至2.68万头，均是2008年以来的最低值。

我们认为，生猪疫情大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。受疾控政策影响，存栏母猪量的被动去化对仔猪、猪肉供给的负面影响已经在体现。养殖户此前担心猪瘟疫情传染到自己的存栏，因而可能选择提前出栏，这一行为可能是2018年末-2019年2月上旬猪价反季节性走弱的主要逻辑。但提前出栏会导致供给提前发生，可能导致后期供给减少。

4月23日上午，农业农村部新闻办公室举行新闻发布会，介绍一季度农业农村经济运行情况，畜牧兽医局副局长王俊勋在发布会上提到，截至发布会当天，全国累计扑杀生猪102万头。根据农业农村部表述，目前能繁母猪存栏同比降幅达到了近10年来最大值，预计今年二季度猪价保持波动上行，下半年猪价有可能出现阶段性快速上涨。

上两轮（06-07蓝耳病、10-11蓝耳病+猪瘟等）生猪疫情大范围流行，都使得生猪库存过度去化、猪价表现较正常季节性更强、猪周期转向上行。我们认为，基于去年夏季开始爆发的非洲猪瘟疫情尚未完全得到控制、全国所有省份均已发现非洲猪瘟疫情、疫情带来的扑杀和集中出栏，使得本来就处于较低位置的生猪存栏量进一步下行的背景，本轮猪周期已进入回升阶段。

参考之前三轮猪周期当中，仔猪和生猪、猪肉的价格涨幅对比，仔猪价格受补库需求驱动，对能繁母猪存栏最为敏感，而生猪价格除供给因素以外，还受到终端需求综合影响，猪肉价格上涨时，替代肉类的需求会上涨，因而仔猪的价格弹性明显大于生猪和猪肉。由于牛羊鸡肉对猪肉消费的替代性逐渐增强（国人消费端对牛羊肉的偏好上升），同时大中型生猪养殖企业在猪价上行、利润回升的环境下或加大补栏，这些因素可能一定程度上缓和猪价对通胀的快速上行威胁。

> 维持对全年通胀中枢+2.5%、年内高点低于+3%的中性判断
今年一季度，食品CPI同比均值为+2.2%（2018全年为+1.8%），非食品CPI同比均值为+1.7%（2018全年为+2.1%），整体CPI均值为+1.8%。整体通胀在1月、2月小幅回落之后，3月份反弹到+2.3%。我们在去年末年度策略《冬尽春归，否极泰来》当中，预计今年食品CPI较去年上行、非食品CPI小幅回落，整体通胀从3月份开始重新反弹，目前各项物价数据走势均符合我们之前的预判。

我们仍然认为“猪油共振”情形是未来通胀快速上行的最大风险因素，其中油价的短期快速上涨风险可能来自国际地缘政治风险，而猪周期已经见底回升，猪肉价格未来的上行速率可能取决于猪肉消费和供给失衡的幅度、以及各大养殖主体对当前较低的生猪库存的补充速度。除猪价和油价“共振”上行的风险因素之外，目前我们暂未看到菜价、粮食价格、服务业价格等方面有可能持续推动通胀超预期上行的风险因素，我们仍维持在年度策略中对今年全年通胀中枢+2.5%的中性判断，略高于2018年的+2.1%。高点可能在6-7月、以及12月，高点同比略低于+3%。预计今年后三个季度CPI均值分别为+2.8%、+2.6%、+2.6%。

我们认为，消费对经济增长贡献率上升，服务类价格推进市场化改革，使得非食品CPI中枢增长较为稳健。但国内经济基本面仍存在一定下行压力，国际油价中枢短期大幅上行可能性较低。我们对今年非食品CPI均值的中性预测为+1.6%（2018年为+2.1%）。
猪周期已经进入反弹阶段，我们在预测未来食品CPI走势时，综合考虑了历史季节性表现、去年的基数（翘尾因素），并适当考虑了猪肉价格在非洲猪瘟疫情带来的低库存环境下可能出现的持续上涨。我们中性预测今年食品CPI均值为+5.8%（2018年为+1.8%）。

> 维持对PPI全年中枢+0.5%，季度均值可能逐季回升的判断
2019年PPI翘尾因素（上年环比遗留）仅有0.1%，较2018年的2.8%有明显回落，我们判断2019年PPI中枢的下行趋势较为确定。但年初以来，随着一些工业品价格出现反弹、经济前瞻指标PMI重新回到荣枯线以上、基建和地产等投资分项数据表现较强，市场逐渐在修正之前对PPI过分悲观的预期。我们在1月20日外发的《CPI和PPI剪刀差倒挂意味着什么？》中，预计全年PPI中枢为+0.5%，这一预测高于大部分市场主体，目前我们仍然维持该预测。对于未来影响PPI环比表现的主因素，我们认为市场并未完全预期到环保政策对PPI的正向拉动；今年是环保新一轮“3+1”督查的开篇之年，仍需重视环保工作的推进对相关行业——如上游原材料、化工、造纸的正向影响。

从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、钢材综合价格指数、上期所有色金属指数等工业品价格指数来看，今年年初以来，上游工业品价格环比表现普遍较去年四季度反弹。经济本身具有一定的韧性，是PPI环比反弹的前提条件。我们预计今年基建增速可能较2018年反弹，地产投资当前也比预期表现更强。但结合历史表现，我们认为，PPI对需求侧刺激的敏感度要低于供给侧政策（去产能、环保等），主要还是要关注可能出台的供给侧政策措施。

4月下旬的政治局会议并未出现前两次会议中强调的“六稳”，而是明确提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”，我们认为这意味着供给侧改革仍是今年主线，需求侧政策将逐渐退出。我们预计2019年国内供给侧改革工作重心“由破到立”，去产能不再设置政策目标，更注重提高全要素生产率。目前看来，今年的供给侧政策变量当中，最可能对PPI产生正向影响的，是环保工作的继续推进开展。

2018年12月底的中央经济工作会议，强调要坚持推进金融、扶贫、环保三大攻坚战，指出要加大环保工作投入力度、帮助企业制定环境治理解决方案，加强环保工作推进力度的大方向没有改变。4月政治局会议继续指出要坚决打好金融、扶贫、环保三大攻坚战，我们认为，未来应重点关注环保对工业品价格可能的超预期影响。从2019年初开始，新一轮环境保护督查全面启动，计划再用4年时间，前三年还是常规的全面督察，最后一年开展“回头看”。在经济增长较有韧性的背景下，今年环保工作更可能坚决推进，根据我们对各省市环保部新闻的整理，年初至今，全国超过2/3的省份已开始新一轮督查，针对各类环境问题，及违反环保标准的企业进行了有力纠改，环保工作在广度和深度上仍在继续推进。我们认为受环保对化工等领域的影响（关停整改），PPI环比可能受其提振，年内PPI同比增速的季度节奏也可能是逐渐回升。

我们仍维持2019年PPI中枢较2018年明显回落的预测，预计全年均值为+0.5%，但从季度节奏来看，一季度可能就是年内PPI同比季度均值的低点；二三季度PPI环比可能整体维持正增长。PPI环比表现可能比之前市场预期的要强，这可能对未来周期股的阶段性投资机会、以及工业企业盈利的改善带来边际契机。

> 预计工业企业利润增速下半年企稳回升
2019年1-3月工业企业利润同比增长-3.3%，相比1-2月-14%回升幅度较大，其中3月当月利润增速13.9%，回升主要来自工业增加值和PPI的量价齐升，因此仍具有一定的季节性。对于年内走势，我们认为企业利润累计同比增速能否转正主要看量价是否可持续以及减税降费政策效果（今年企业利润率大幅降低，后续走势仍看减税降费效果），预计二季度在去年高基数的影响下，利润增速仍将维持低位（3月的去年基数为3.1%，4、5、6月去年基数均在20%左右高位），下半年随着经济企稳、PPI回升，企业利润将呈现更为确定性的上行，但由于供给侧主导的政策环境下，经济不会强势复苏，因此企业利润的回升也将是缓慢的，我们维持全年累计增速2-3%的判断不变。

库存周期或进入筑底震荡阶段。3月末，规模以上工业企业产成品存货增速0.3%，较前值6.2%大幅回落，我们认为下游需求有支撑的情况下，3月库存回落体现为企业被动去库存，即需求回升，但企业生产未及时跟进，导致产成品库存被动去化。库存对价格最为敏感，3月份主要原材料价格处于回升期，是受到供需两端因素综合影响的结果，展望后市，基建和地产投资需求短期内仍有支撑，而供给侧因素存在一定不确定性，我们预计目前库存或进入筑底震荡阶段。一般情况下，去库存周期长于补库存，但是在供给侧逻辑下，传统的库存周期可能再次被打破，我们预计三季度可能进入补库存。

> 预计全年名义GDP增速较2018年回落，但季度节奏可能是小幅上行
结合我们对今年通胀、PPI、实际GDP的判断，我们认为尽管今年通胀中枢可能较去年上行，但PPI中枢较2018年的回落幅度可能更大，2019全年GDP平减指数和名义GDP增速可能较2018年继续回落。但在季度节奏上，由于通胀和PPI都可能是上行趋势，二季度至四季度名义GDP增速可能小幅回升。

2018Q1~2019Q1，名义GDP增速分别为+10.3%、+10.1%、+9.4%、+9.2%、+7.8%（2017年全年为+11.3%），我们预计2019Q2~2019Q4名义GDP增速分别为+8%、+8.1%、+8.2%，全年名义GDP增速预计为+8%。

后文请参见“把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告”“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角
[ 1 ] “新供给价值重估理论”系列报告
   新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
   新供给价值重估理论（二）——  金融供给侧改革与与信用释放
   新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
   新供给价值重估理论（四）——  去杠杆从减负债到增权益
[ 2 ]  外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
   不是资金杠杆而是信息杠杆
   2019年1月港路演心得
   2019年4月香港路演心得
[ 3 ]  经济基本面走势判断
   冬尽春归，否极泰来（上）——华泰宏观2019年年度策略报告

   冬尽春归，否极泰来（下）——华泰宏观2019年年度策略报告
   冬尽春归，否极泰来（PPT）——华泰宏观2019年年度策略报告
   经济普查对经济的正向提振不可忽视——第四次经济普查对GDP影响前瞻
   地方两会反映经济下行压力明显
   利润回落压力加大，股市看消费类行业盈利修复
[ 4 ]  “风起通胀”系列报告
   “风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
   “风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
   “风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
   “风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
   “风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
   “风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
   “风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
   “风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
   “风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

   “风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
   “风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
   “风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
   “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

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