【广发宏观郭磊、周君芝】如何理解4月社融数据？

论坛 › 期权论坛 › 期权

 郭磊宏观茶座  2019-5-25 15:14  4827  0

广发证券首席宏观分析师郭磊博士
guolei@gf.com.cn
广发证券资深宏观分析师周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
报告摘要
第一，一季度政策的两大典型特征是“财政支出前移”和“金融条件修复”。一轮“金融条件修复期”结束，4月社融增速回踩比较正常。
第二，表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项，地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。
第三，具体来看，本月社融增速走低包含四个因素的影响（去年同期高基数、非标融资月度波动、同期经济景气度有所回踩、宽信用政策节奏调整）。
第四，从历史特征看，居民短期贷款变化一般有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化比较急剧，我们倾向于认为主要亦不是需求端原因。
第五，外部环境的不确定性仍是宏观面的关键因素，预计后续货币金融环境在边际变化上仍将整体保持平滑特征，对5-6月社融数据不必过于担忧。
正文
一季度一轮典型的“金融条件修复期”结束，4月社融增速回踩比较正常。4月新增社融1.36万亿，同比增长-23%；社融存量增速较3月下降0.3个点。这一变化基本符合前期预期。一季度政策的两大典型特征是财政支出前移和金融条件修复。在《从金融条件修复转向实体需求修复》、《出口基本符合预期，后续数据料短期分化》等报告中，我们指出“金融条件修复已有显著效果”、“融资很难继续好于3月”。

表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项，地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。4月社融同比少增的4161亿中，表内贷款和表外未贴现票据分别同比少增2254亿元和1811亿元，几乎可以解释4月社融同比少增的全部内容。除表内贷款和表外未贴现票据外，外币贷款、企业债券、股票融资也均有不同程度同比减少（单项同比少增绝对量未超过500亿）。此外，今年Q1地方债券融资明显拉动社融同比扩容，而本月这些分项同比多增幅度较Q1减弱。4月地方专项债融资1679亿，同比多增871亿，较Q1月均1540亿元的同比多增幅度明显缩小。

具体来看，本月社融增速走低包含四个因素的影响。整体看，4月新增社融同比少增幅度较大，属2008年以来同比变化的10%~20%分位水平（由低到高排列）。具体来看，社融同比收缩主要与四点因素有关。
原因一：去年同期高基数。去年同期新口径社融1.77万亿，基本上是有数据以来单月融资历史最高。以企业债券为例，今年4月企业债券融资3574亿元，基本环比持平，也与去年11、12月以及8月的单月融资规模相近。然去年4月企业债券融资规模较大，单月融资超4000亿元，基数效应下今年4月表现不弱的企业债券融资，同比依然减少。
原因二：非标融资月度波动。4月非标融资-1427亿元，单月融资水平仍然处于去年Q3非标缩幅收窄的趋势之中，这就意味着非标缩量节奏改善的逻辑未被打破。但非标融资趋势改善的大背景下，融资规模一直存在月度波动。本月非标融资是去年5月以来单月非标融资规模的第三高点，但相较前月823亿的月度融资，环比少增幅度仍达到-2250亿，类似情况还有今年2月。
原因三：同期经济景气度有所回踩。3月工业增加值处于8.5%的高位。4月出口从3月的13.8%下降为-2.7%；从近年数据特征来看，出口交货值一般同步于工业增加值，4月工业景气度大概率低于3月。除了PMI数据之外，高频指标走势亦可同步验证这一点，发电耗煤3月增速为4.2%，4月为-5.3%。
原因四：宽信用政策节奏调整的影响。全年社融增长的原则目标已确定，即政府工作报告所说的“与名义GDP增速相匹配”；而自去年底开始的逆周期对冲力度较强，今年Q1金融条件修复期社融明显放量。在宽信用效果基本显现，未来通胀中枢或逐步抬升的情况下，4月新增社融边际下修符合正常的融资供给调控节奏。可以观察的是居民短期贷款和企业中长期贷款的变化。从历史特征看，居民短期贷款变化一般有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化比较急剧，我们倾向于认为主要亦不是需求端原因。同期货币流动性边际趋紧亦印证政策节奏。

外部环境的不确定性仍是宏观面的关键因素，预计后续货币金融环境在边际变化上仍将整体保持平滑特征。从4月底以来宏观面的一系列变化来看，外部环境尤其贸易环境的不确定性仍是关键变量。我们估计货币金融环境在边际变化上仍将保持平滑特征，对5-6月的社融数据不必过于担忧。5月6日央行推出对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架就是一个信号。同时，去年5月非标开始快速收缩，缩幅较大月份集中在5-7月，5月新增社融同比也会有一定低基数效应。
核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期

郭磊篇
【广发宏观郭磊】出口特征与宏观面逻辑
【广发宏观郭磊】为什么不同行业对景气度感受不同
【广发宏观郭磊】一季度会是工业企业盈利增速的底部吗？
【广发宏观郭磊】本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势
【广发宏观郭磊】政治局会议的六个关键点

【广发宏观郭磊】一季度经济：寻找数据中的关键线索

【广发宏观郭磊、周君芝】从金融条件修复转向实体需求修复

【广发宏观郭磊】出口基本符合预期，后续数据料短期分化
【广发宏观郭磊】通胀中枢抬升与定价逻辑的逐步转化
【广发宏观郭磊】再次提示工业价格可能的超预期
【广发宏观郭磊】三因素框架下的企业利润
【广发宏观郭磊、盛旭】PPI走势的逻辑及资产定价意义
【广发宏观郭磊】经济放缓继续，基建启动痕迹初显

【广发宏观郭磊、周君芝】社融全年目标大致确定，无非是节奏问题

【广发宏观郭磊】年初以来价格走势整体偏强

【广发宏观郭磊】出口有压力，但仍在正常趋势下

【广发宏观郭磊】经济周期阶段与股票市场

【广发宏观郭磊】政府工作报告的四个关注点

【广发宏观郭磊】“经济退、政策进”的大逻辑继续
【广发宏观郭磊】宏观面的四个特征及资本市场映射
【广发宏观郭磊】强化逆周期、强调传导机制
【广发宏观郭磊】价格、变数及政策
【广发宏观郭磊】出口在下行周期中的韧性略超预期

【广发宏观郭磊】年初PMI的几个特征

【广发宏观郭磊】原油和螺纹钢价格是观测企业利润的经验指标

【广发宏观郭磊】谈谈2018年和中期，以及年末和短期

[h1]【广发宏观郭磊】出口、就业与逆周期政策[/h1][h1]【广发宏观郭磊】原油和黑色系带动PPI下行[/h1]【广发宏观郭磊】2019年上半年将是逆周期政策密集期
【广发宏观郭磊】关于PMI：一些历史比较
七个宏观问题：新浪财经年终策划宏观访谈郭磊篇
【广发宏观郭磊】如何看企业利润的变化

【广发宏观郭磊】定调稳增长
【广发宏观郭磊】既定路径，既定趋势
【广发宏观郭磊】峰回，路转——2019年宏观经济展望
【广发宏观郭磊】企业盈利下行符合预期

【广发宏观郭磊】为什么我对未来10年的中国经济不悲观？

张静静篇
【广发宏观张静静】美国经济究竟处于什么周期阶段？
[h1]【广发宏观张静静】强美元反映了什么？[/h1][h1]【广发宏观张静静】油价本身或难引发年内全球高通胀[/h1]【广发宏观张静静】怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？——海外经济专题
【广发宏观张静静】就业数据确认美经济或处放缓初期——3月美国就业数据点评
【广发宏观张静静】为何全球紧盯美债收益率曲线？
【广发宏观张静静】美紧缩周期即将结束，有何影响？
【广发宏观张静静】美经济将令新兴市场进入“舒适区”—— 美国2018年四季度经济数据点评
【广发宏观张静静】美联储为何急于年内结束缩表？——海外经济专题
【广发宏观张静静】欧洲央行会重启宽松政策吗？
【广发宏观张静静】从就业数据透视美国经济——美国经济专题
【广发宏观张静静】评估FED货币政策节奏的两个指标
【广发宏观张静静】如何理解黄金、原油跷跷板走势

【广发宏观张静静】全球或已进入主动去库存共振阶段
【广发宏观张静静】“流动性”收紧已成海外核心变量——12月美联储议息会议点评
【广发宏观张静静】从前两轮大牛市看黄金未来前景——2019年度资产展望

[h1]【广发宏观张静静】经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望[/h1]
周君芝篇
【广发宏观周君芝】财政“小口袋”知多少

【广发宏观周君芝】开年财政呈现“加力提效”特征

【广发宏观周君芝】一个关于社融数据估测的技术细节

【广发宏观周君芝】当前M1和M2增速缺口的尝试性解释
【广发宏观周君芝】信用收缩状况边际好转
【广发宏观周君芝】TMLF预示政策空间开启

【广发宏观周君芝】偏弱的融资需求和积极的政策对冲
【广发宏观周君芝】由破向立，蜿蜒改善——2019年货币金融条件展望
【广发宏观周君芝】新一轮政策继续修复二元信用环境
【广发宏观周君芝】社融数据如何理解
【广发宏观周君芝】中国居民杠杆：短期约束和长期方向
【广发宏观周君芝】中国居民部门杠杆如何评估

贺骁束篇
【广发宏观贺骁束】我们应如何观测投资数据企稳的先导过程
【广发宏观贺骁束】下半年经济边际企稳的先导线索
【广发宏观贺骁束】中枢平淡，错位继续——2019年通胀展望
【广发宏观贺骁束】对本轮地产小周期的理解与推演
【广发宏观贺骁束】消费：周期性趋势与结构分化
【广发宏观贺骁束】贷款需求指数企稳的宏观意义
【广发宏观贺骁束】库存周期的宏微观视角
【广发宏观贺骁束】静水潜流——2018年中期通胀分析与展望
【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素
【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角
【广发宏观贺骁束】贸易摩擦、大豆与通胀传递
【广发宏观贺骁束】从茅台价格与CPI相关性看核心CPI
【广发宏观贺骁束】通胀：油价冲击对通胀影响几何
【广发宏观贺骁束】制造业投资：技改驱动下的新阶段

盛旭篇
[h1]【广发宏观盛旭】如何理解年初以来宏观数据的两种背离[/h1][h1]【广发宏观盛旭】2019，经济韧性从何而来[/h1]【广发宏观盛旭】发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》说了什么
【广发宏观郭磊、盛旭】PPI走势的逻辑及资产定价意义
【广发宏观盛旭】宏观时滞：这一轮周期的同与不同
【广发宏观盛旭】2019，宏观面更像哪一年
【广发宏观盛旭】建筑业带动GDP？
【广发宏观盛旭】什么是农村“三块地”改革？
【广发宏观盛旭】密云不雨，叶落知秋——2019年中观产业链展望
[h1]【广发宏观盛旭】由行业集中度变化看通胀传导的逻辑[/h1]【广发宏观盛旭】如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升

【广发宏观盛旭】由微观行业透视民间投资
【广发宏观盛旭】如何看M1的指示意义
【广发宏观盛旭】统计制度调整如何影响固定资产投资？
【广发宏观盛旭】就业指标如何看？

【广发宏观郭磊、盛旭】如何看外汇风险准备金率的上调？
【广发宏观盛旭】从量价规律看目前经济位置
【广发宏观盛旭】社零是否能够完全代表消费？

【广发宏观盛旭】韧性与分化——2018年中中微观梳理与展望
【广发宏观盛旭】如何理解微观工业品景气度——基于固定投资投入产出的分析
【广发宏观盛旭】猪周期失效了么？
【广发宏观郭磊、盛旭】GDP口径的净出口与贸易顺逆差的差异是什么
【广发宏观郭磊、盛旭】PMI是一个领先指标么
【广发宏观盛旭】中国制造业的价值链特征：一个分析框架

邹文杰篇
【广发宏观邹文杰】利率交易逻辑：从Q1到Q3

【广发宏观邹文杰】理财收益率视角下的大类资产切换规律

【广发宏观固收邹文杰】如何理解当前的货币政策
【广发宏观固收邹文杰】利率市场需警惕风险偏好与流动性的叠加风险
【广发宏观固收邹文杰】顺势而为，因势而动——2019年债券市场展望
【广发宏观邹文杰、周君芝】政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”
[h1]【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha：货基产品结构与利差压缩[/h1]【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha机会
【广发宏观邹文杰】通胀的宏观分解
【广发宏观邹文杰】从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑
【广发宏观固收邹文杰】从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？

【广发宏观固收邹文杰】管中窥豹，从票据融资看微观信用市场
【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙
【广发宏观固收邹文杰】从"基本流动"到“合理稳定”流动性如何影响长端利率定价
【广发宏观邹文杰】从库存特征到利率复盘——2018年年中债券市场分析与展望
【广发宏观邹文杰】扩大MLF担保品范围的政策意义

【广发宏观邹文杰】利率传导视角下的同业存单定价框架
【广发宏观邹文杰】信用市场政策微调的意义与影响
【广发宏观邹文杰】从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构
【广发宏观固收邹文杰】双支柱调控下的“四因子”利率分析框架

花朵吴篇
[h1]【广发宏观】积极财政政策力度仍然未减[/h1]【广发宏观】财政支出节奏前移加大经济企稳概率
【广发宏观】开年财政呈现“加力提效”特征
【广发宏观】收入承压，支出修复——2019年财政分析与展望
【广发宏观】什么是“竞争中性”？

【广发宏观】地方专项债的偿债担保看什么？
【广发宏观】什么是专项债？
【广发宏观】严霜已过——2018 年年中财政政策分析与展望
【广发宏观】年内基建投资边际改善的财政条件

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

回复

分享到 :

0 人收藏

4级常客

郭磊宏观茶座

积分:230

帖子:46

精华:0

+ 关注私信

期权论坛

期权论坛

期权网络科技版权所有: 关于我们; 联系我们; 加入我们; 反馈问题; 免责声明; 积分充值

统一社会信用代码: 积分规则; 网站地图; 爱文库; 下属网站

官方: 新浪微博; 微信公众号
◆

下载: 表情包; App下载

期权论坛

期权论坛

QQ咨询|关于我们|Archiver|手机版|小黑屋|( 辽ICP备15012455号-4 ) Powered by 期权论坛 X3.2 © 2001-2016 期权工具网&期权论坛 Inc.