【华泰期货股指专题】探索周期行业的轮动规律

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我喜爱一切不彻底的事物。琥珀里的时间，微暗的火，一生都在半途而废，一生都怀抱热望。夹竹桃掉落在青草上，是刚刚醒来的风车；静止多年的水，轻轻晃动成冰。我喜爱你忽然捂住我喋喋不休的口，教我沉默。——张定浩
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摘要：

从我国经济周期的角度来讲，中观周期型行业从复苏、繁荣最终走向衰退的过程是对经济周期的一种映射和表征。更进一步地，在产业链视角中存在着一种典型的从下游到中上游需求逐级恢复的传导现象。例如随着经济的复苏，下游先导型行业（汽车、地产等）受益于资金面以及信贷的宽松最先出现需求的改善以及企业盈利的增强，并随之由下游资本品的利润改善带来中游制造业（钢铁、建材、机械等）生产活动的恢复，随着经济复苏到已有产能无法覆盖终端需求时，产能的扩张将最终传导至上游原材料端（煤炭、石油石化等）。
按照传统的产业链划分方式，我们将行业按照黑色、有色、能化以及农业分为四条产业链，通过具体产业链中的行业利润梯级传导来观察景气度的轮动性。黑色金属产业链下游一般用于地产、基建和汽车制造，属于和经济周期存在强相关性的行业，我们发现行业内轮动规律较为明显。有色金属产业链的下游行业一般分布在电力、家电、交运以及建筑行业当中，下游需求改善——中游生产恢复——上游产能扩张的传导先后顺序也较为明确，产业链内的行业轮动规律明显。能化产业链方面，通过数据的梳理我们发现能化行业链条内部的利润传导并不顺畅，主要是能化产业链覆盖行业较广，集中度不够导致行业需求出现分流。农业产业链下游一般以长周期的日常消费行业为主，盈利能力的周期性波动较小。此外，上游行业的产能扩张还受到天气因素的影响，因此农业产业链的行业轮动特征并不明显
综合来说，无论是价格波动还是相对收益，股价对于行业景气轮动的体现并不明显，一方面是因为市场预期常常走在利润增速变动之前，这种预期或将上中下游之间的时滞性压窄。另一方面则是因为股价除了受到利润端的影响之外，还受到估值端的影响，当政策层面的放水大超预期时，估值低且波动较大的板块可能会出现强势上行，最终也将弱化行业间的轮动特征。

策略：无
风险：无

1理论介绍——周期行业的传导逻辑

从我国经济周期的角度来讲，中观周期型行业从复苏、繁荣最终走向衰退的过程是对经济周期的一种映射和表征。更进一步地，在产业链视角中存在着一种典型的从下游到中上游需求逐级恢复的传导现象。例如随着经济的复苏，下游先导型行业（汽车、地产等）受益于资金面以及信贷的宽松最先出现需求的改善以及企业盈利的增强，并随之由下游资本品的利润改善带来中游制造业（钢铁、建材、机械等）生产活动的恢复，随着经济复苏到已有产能无法覆盖终端需求时，产能的扩张将最终传导至上游原材料端（煤炭、石油石化等）。

2行业轮动——行业景气度传导规律探索（产业链视角）

为了验证我们在前文中提到的上中下游行业景气度传导逻辑，按照传统的产业链划分方式，我们将行业按照黑色、有色、能化以及农业分为四条产业链，通过具体产业链中的行业利润梯级传导来观察景气度的轮动性。

1）产业链划分
黑色和有色作为金属产业链，下游行业很大一部分比例主要分布在地产、基建和汽车当中，中游行业一般是黑色金属/有色金属冶炼与压延加工业，上游行业则对应金属矿采选业。能化产业链下游行业分布较为广泛，例如汽车、地产、纺织服装以及塑料包装等。中游行业一般对应初级加工行业，上游则对应能化开采业。农业产业链方面，一般下游主要对应普通消费品，中游对应农副产品加工业，整体盈利周期波动受到经济周期影响不大，传导性也不如工业品流畅。

2）产业链盈利传导

黑色金属产业链

黑色金属产业链下游一般用于地产、基建和汽车制造，属于和经济周期存在强相关性的行业，通过梳理并回溯从2003年开始的企业利润增速变动情况（由于波动较大，我们进行里滤波处理），我们发现行业内轮动规律较为明显。以见底时期的汽车行业为例，利润的增厚首先从下游汽车制造业开始，伴随着汽车销量以及利润的改善，需求从下游逐渐向中游改善，时滞性大约是2个季度左右的时间。接着，随着生产活动的重新活跃，产能的上升也随之传导至上游采选业，商品层面呈现主动补库特征，时滞性大约是2个季度左右的时间。也就是说，汽车行业的盈利复苏最终传导至上游黑色金属矿采选业大约需要1年左右的时间。

有色金属产业链

有色金属产业链的下游行业一般分布在电力、家电、交运以及建筑行业当中，下游需求改善——中游生产恢复——上游产能扩张的传导先后顺序也较为明确，产业链内的行业轮动规律明显。整体来看，无论是见顶时期或是见底时期，下游行业一般领先于中游有色金属冶炼及压延加工业大约2个季度左右的时间（和黑色类似），同时一般领先于上游有色金属矿采选业大约5-6个季度左右的时间。也就是说有色金属矿采选业总体是滞后于黑色金属矿采选业的。

能化产业链

通过数据的梳理我们发现能化行业链条内部的利润传导并不顺畅，主要是能化产业链覆盖行业较广，集中度不够导致行业需求出现分流。但是局部的利润传导依然可以观察到，例如石油石化产业链中，地产、汽车以及医药制造依次向中游化学原料及化学制品制造业以及上游石油和天然气开采业的传导仍然具备行业轮动特征。

农业产业链

农业产业链下游一般以长周期的日常消费行业为主，盈利能力的周期性波动较小。此外，上游行业的产能扩张还受到天气因素的影响，因此农业产业链的行业轮动特征并不明显，在此我们也不再将农业产业链作为后续周期行业轮动的研讨内容之一。

3周期板块——周期板块轮动/相对收益历史规律探索

我们在上文中研究了产业链视角下的周期行业利润层面的逐级传导规律，我们发现以黑色和有色工业品产业链的下游——中游——上游的利润梯次传到规律最为明显。由于板块价格体现利润预期，是否周期行业板块也在经济周期的框架下呈现行业轮动的特征呢？在此，我们回溯了中信行业板块在信用周期前中后期中的表现情况以期发现和利润传导匹配的股价传导逻辑。（由于资本价格往往领先于传统经济周期/美林时钟，因此我们以信用周期作为经济周期的划分标准）
从上中下游行业的股价走势来看，我们发现上中下游行业板块价格端并没有出现如利润传导般的前后顺序，而是一般呈现同涨同跌的走势。主要是因为股价定价的是预期，在经济复苏预期的驱动下，无论是上中下游的周期板块都将出现明显抬升（例如2019年Q1周期板块的共振向上），因此股价的轮动传导并不明显。

换一个视角，我们从板块相对收益的角度来观测周期行业内的盈利传导，基准收益我们以上证综指为准。我们发现在信贷扩张期中，周期性行业平均年化的相对收益表现较高并优于大盘。在信贷收缩期中，周期性行业平均年化相对收益较低且差于大盘，这主要和经济周期波动相关。

更进一步的，在信贷周期扩张前期，以平均的角度来看，上游行业>下游行业>中游行业，但是从结构角度来说，我们发现上游行业的平均年化相对收益较高的原因主要来源于有色板块在2008年放水环境中的强势拉升（相对收益高达685%），而煤炭和石油石化在信贷扩张初期并未呈现强势的相对收益。在信贷扩张中期，中游行业>下游行业>上游行业的特征较为明显，表明中游制造业在信贷扩张的中期区间内仍然能够保持优于大盘的收益，也呈现出中游相对更强的特征，与我们的行业景气轮动相符。在信贷扩张后期，下游行业>中游行业>上游行业，也就是说行业景气轮动在利润层面的特征并未在信贷扩张后期呈现。
综合来说，股价对于行业景气轮动的体现并不完美，一方面是因为市场预期常常走在利润增速变动之前，这种预期或将上中下游之间的时滞性压窄。另一方面则是因为股价除了受到利润端的影响之外，还受到估值端的影响，当政策层面的放水大超预期时，估值低且波动较大的板块可能会出现强势上行，最终也将弱化行业间的轮动特征。

4Alpha策略构建

Alpha策略又称之为市场中性策略，即在不判断大盘走势的基础上，获取独立于市场的超额收益。相比传统的投资策略，阿尔法策略具有更强的主动性，投资者不再被动等待交易时机，而是通过主动选取具备Alpha正收益的股票，随时进场进行交易。由于阿尔法策略是一种中性策略，因此投资者在弱势和振荡行情中也能获得稳定收益，不需要判断大盘走势。
通过周期行业的轮动规律，配置具有相对大盘超额收益的股票组合，配合以相关系数较高的股指期货空头，在对冲掉系统性风险的同时，还能在不同的周期阶段中收获稳定的超额收益。

在股指期货经历了四次“松绑”之后，市场容量不断提升，成交活跃度明显提升，市场参与者的摩擦成本也在不断降低。进入到2019年后，股指期货的成交持仓比趋近于0.8-1，已经跟国外成熟市场的成交持仓比较为接近，反映出近些年市场结构的不断改善。

从股指期货的期现基差来看，股指期货在经历了2016年至2017年的深度贴水阶段之后，目前伴随着市场情绪的逐步稳定，和相关政策的逐渐放开，股指期货的升贴水情况已经逐渐稳定在相对平水的情况，对于Alpha策略而言，负基差造成的负面影响也越来越小。通过行业轮动配置股指期货空头的方式，获得超额收益空间能够得到进一步的放大。

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