债券交易陷阱第二讲

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上一讲（债券交易陷阱第一讲）中和大家分享了债市新手小帆日常碰到的债券折溢价问题、到期日问题等，本篇我们继续小帆的新手进阶之路，看看有什么新的陷阱在等着他。

来源 |  浙商银行FICC
作者 |  易沁霖、刘婧骅

一、浮息债的重定价
中介给小帆推荐了一支剩余期限9M左右的兴业银行存单111710004，同期限的兴业银行存单估值在3.17%左右，而这支券的OFR在3.3%，估值也只有2.92%，看上去非常有吸引力。小帆准备去TKN之前顺手在万得也查询了一下这支券票面利率，避免再次出现溢价买入的问题，但是这次他发现了个更加麻烦的问题，这是支浮息债。那么买入这支券是否划算呢？老毕又开始跟小帆科普浮息债的基本知识。
我们接触到的债券，除了常见的固定票面利率的债券，还有以某一经济参考指标为债券的基准利率并加上利差，确定出各次付息利率的附息债券即浮息债。
基准利率类型在发行前事先确定，基本利差可以通过投标或者定价发行，并在存续期内并不会变化，而基准利率会随着时间推移进行重置。
因此简单的浮息债券定价也可以理解成为基本利差产生的现金流折现加上基准利率产生的现金流折现。

定价的关键是对基准利率的远期值和折现利差进行计算。目前万德是用当期的基准利率和基本利差作为浮息债远期利率，计算方法较为粗糙，而在实操中，未来每一期的基准利率是会随着市场变化的，投资人对浮息债的定价也包含了对市场利率走势的看法。折现率也由一般固息债券的折现率替换成浮息债券的折现率，即可以利用同期限相似主体的估值或到期收益率作为近似折现率。
浮息债券作为缓冲利率风险的债券品种，在利率上行期间能够减少投资债券带来的损失，但在利率下行期间也会由于基准利率的下调而导致整体收益下降，并且调整的幅度跟基准利率的性质有关。小帆翻阅了一些论文，发现目前对浮息债的定价并没有统一的确切的方法，主要是我们在投资浮息债券时，首先要判断市场走势，其次需要对远期基准利率进行估算得到符合个人观点的浮息债定价。而Shibor 3M本身就是报价机制，相隔3M的重定价可能会相去甚远，即使对远期利率做了估算，估值变化也会非常大。另外，由于定价估值的问题，浮息债的流动性也欠佳。因此投资浮息债的时候需要格外注意。
小帆就纳闷了：既然浮息债这么鸡肋，流动性也不行，那为什么还是有部分人在参与，或者说有没有什么方法可以让浮息债变的更容易接受一些呢？老毕当然是有应对经验啦！以挂钩3M SHIBOR的浮息存单17兴业银行CD004为例，基本利率为Shibor 3M，基本利差为60bp，期限为3年。投资者可以在存单起息当天即2017/1/6 Sell同期限的3Y SHIBOR IRS对冲，假设当天3Y SHIBOR IRS为4.26%，可将浮动利率转化为整体组合固定利率4.86%，不仅在第一期就大幅高于票面利率3.94%，在后期利率下行期间也有明显优势，对比目前为止SHIBOR3M+60bp的平均票面利率4.23%高出63bp左右。小帆听完老毕的讲解后对固收市场的工具运用又有了新的认识，原来还可以这样玩！

然而并不是所有的浮息债都可以用简单的IRS对冲来固定住利率，例如挂钩存贷款利率的浮息债，由于这些品种的IRS流动性非常差，通常较难询到合适的价格来对冲；又或者挂钩的基准利率是SHIBOR3M_5D（SHIBOR3M的5日均值），只能近似对冲。

二、含权债的条款
含权债是个非常复杂的领域，在条款上和估值计算上都需要特别注意，就算是已经在进阶中的小帆，还是不免再次掉坑里。
小帆的账户里有一支含投资者回售权和发行人调整票面利率权的含权债，准备二级出掉：14登电债，要素如下：

中介贴来一个BID在5.6%，小帆一看，比中债估值5.8679%的低不少嘛，直接就给掉了。然而故事总是出人意料跌宕起伏的，小帆以100块多一点的净价卖掉后，发行人公告票面调整到6.61%，债券估值直接跳升至103块多，小帆哭晕在厕所。

原来是因为债券卖掉的那天，临近行权日，虽然BID价格5.6%看似比估值好，但此估值为中债推荐的“到期估值”，该估值建立在投资人不回售基础上，且因为发行人有调整票面利率权，对于未知的票面利率，中债采用的是 “远期利率判断法”，也就是根据远期收益率曲线预测行权日后的票面利率。而中债对行权后票面利率的估算是建立在发行人理性地按照市场水平调整票面利率的假设之上的，在当时的市场利率环境下中债估值预计发行人将下调约100bp。可这回发行人十分不想投资人回售本期债券，因此并没有按理论情况出牌，在原有票面的基础上不仅没下调100bp，反而还上调了10bp，使得估值净价一夜直接涨了3元。

下面我们来梳理一下市场上常见的含权债，主要包括回售权、赎回权、调整票面权、延期权、提前偿还等条款。这类债券发行期限一般定义为“M+N”，其中“+”代表着发行人或投资者的期权权利。上面小帆遇见的就是一支同时内嵌“投资人回售权“和”发行人调整票面利率权“的债券。此类含权债根据发行主体资质的差异性以及条款设置细则的不同，交易陷阱主要体现在两方面：
一个是参考估值的选取上，是参考到期估值还是行权估值；另一方面就是发行人实际行权后票面利率与中债估值所估计的均衡票面利率的差别造成的行权日附近估值净价的大幅波动。一般信用资质中低的含权债投资人往往出于信用风险考虑会有较强的动力行使回售权，不太考虑行权后票息，可直接参考短端估值。当发行人信用资质较好，信用风险等外生因素对回售不起决定性作用时，对市场利率的预期、初始票面利率与票息调整范围成为估值选取的重要参考。下表总结了不同条款下估值可供参考的选择逻辑：

这下小帆知道了，以后谈含权债一定要问清楚参考估值。另外，老毕还跟小帆介绍了曾经遇到过的另外一种含权债的坑：俗称“永续债”，也叫可续期债券。可续期债券的特殊条款通常包含期限安排、利率调整机制、递延支付利息和强制付息四个方面条款。这些特殊条款共同决定了永续债的特性，而不同永续债之间的条款，也有主流和非主流的差别。这不，老毕上次就栽在了一支含有“非主流条款”的永续债上。按照惯例我们也来看看他投的这支永续债16日照港集MTN001的要素：

看到上面的含权条款和发行利率确定方式如果蒙圈的小伙伴们不要着急，先看看我们总结的永续债的主流条款具体含义：

回到上面老毕的案例，16日照港集MTN001这个券，到底非主流在哪些地方呢？这里我们总结了一下这个债券的特殊之处：
1）利率重置时间点：
一般永续债在第二个重置利率期就开始有利率跳升机制，且市场惯例为上调300bp。而这支债券发行人有点贼，轻描淡写的提了“前2个重置期”按“基准+利差”确定票面利率，仔细一琢磨，居然是从第6年才开始上调300bp喔！也就是说前6年的票息都是“基准+利差”，相当于一个3+3+N的常规永续债了。一般市场将M年之后票面利率=基准+利差+300bp视为发行人行使赎回权的必然，认为理性的发行人都不会接受M年以后利率的跳升，因此将永续债理解为“假的永续”，这样看来，其实有失偏颇。
2）基准利率选择：
一般永续债根据利率重置期会选取相对应期限的国债收益率前5个工作日的算术平均值。而这支债券是按照重定价周期起息日前 750 个工作日7天SHIBOR的算术平均数。等到了第一个重置利率期，发行人没有行使赎回权，并将票面利率从4.28%下调利率至3.45%（7天SHIBOR的前750个工作日均值3年后下降了83bp）。
这里不得不提这个条款设计的特别之处，将基准利率设定为前750个工作日的7天SHIBOR均值，其实是利率重置点往前3年的平均值，反映的是一个较长时间段的资金面均值。以利率重置点前5个工作日的国债收益率为基准，更多是反应当下时点的市场利率基准，会更接近利率重置日这一时点市场真实公允的利率基准。在这个案例里，我们可以看到在一个利率重置周期中，前750个工作日7天SHIBOR均值显著高于3Y国债前5日的均值，使得发行日当天投标的利差相对不合理：

所以对于基准利率的设定，国债5日均值相对来说可能更加能反应当下的市场利率水平，目前市场大部分情况下也是以对应期限的国债前5日均值为基准。遇上以7天SHIBOR为基准的就可能出现老毕这种情况，2019年开始以3.45%的票面利率继续拿三年的小伙伴请节哀！而且，以发行人此刻的资质，下一个利率重置日（三年后）就算调升300bp也才6.45%-7%，对发行人来说作为权益类负债成本并不算很高，这么看，第六年赎回可能也是个“美好的愿望”了。当然，除了上述以外，我们还不完全统计了其他一些不同于市场惯例的“非主流条款”：

含权债的投资陷阱看上去非常的绕口，但主要矛盾集中在赎回权和票面调整细节上，所有的陷阱全部都藏在发行的募集说明书里了，正所谓“投资永续一时爽，不读募集化悲伤”，只要仔细研究募集说明书就能完美避坑啦。
债券交易中的陷阱系列就暂时总结到这里，如有新坑，且听下回分说。
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