宏观篇：我国内需出现“历史性特殊大减速”背后的逻辑论证

5月16日，我一直非常崇拜的安信证券首席经济学家高善文博士在公司年中策略会上做了备受市场期待的演讲《静水深流》。高博士在演讲中主要论述了贸易战和中国内需减速两个论题，其中重点提到了中国内需消费增速在18年出现了“历史性特殊大减速”，并探讨了背后的原因。

一向以观点大胆直白著称的他，近期的观点倒比较中规中矩了。尽管观点论证过程很长，表达娓娓道来，但有些观点的论证上感觉还是不够完善。作为其众多粉丝之一，在此希望对高博的一些观点和逻辑进行的一些个人思考分享给大家，希望抛砖引玉，引发大家更多的一些思考和讨论，或者给大家一些参考和帮助。

论题一，关于贸易战，高博认为一定程度上，市场已经为贸易战最坏的情况做好了准备，最悲观的预期已经被充分反映。在我们做投资决策时，可以将贸易战抛到身后。

这一点我觉得并不完全认同，市场的预期总是在随着事态的进展不断变化，事态向好发展则预期转为乐观，有时候情绪容易走过头，变得过度乐观，一旦事态转悲观后，情绪再次拖累市场，而悲观情绪过后，若事态没有进一步升级，情绪可能逐步修复，如此循环反复。

然而，鉴于美国发动此轮全球范围内的贸易谈判和摩擦是有其深刻的历史根源，且内部政党意见较为统一，而中国崛起带来的中美贸易摩擦必将成为此轮全球范围贸易摩擦中最核心的点。中美贸易摩擦预计未来会长期成为影响市场预期摆动的重要背景因素，或许在没有冲突升级之前，对市场的影响和反复会逐步削弱，但一旦冲突升级，悲观情绪会再度超乎市场想象。

上面这两段话的思考，其实是当时听完高博讲课就写了的，但最近忙于交易一直没时间发布本文。从近期市场的表现也可以看出，中美贸易谈判进展牵动着全球市场的动向，中美双方关于谈判进展的任何表态都会引发市场情绪的冲击。所以切记，中美贸易摩擦的深刻且长远的影响，我们永远不应该抛到脑后。

论题二，高博认为2018年，中国经济出现大幅减速的背后，投资增速和出口增速并没有太大的变化，内需问题主要来自消费的减速。高博比较了全国居民人均可支配收入累计名义同比和社会消费品零售当季名义同比，发现二者在2018年出现了较大的背离，认为其背后主要是金融去杠杆政策和资管新规导致银行提供理财产品的规模被迫在下降，然后导致银行理财产品供应比较少，居民必须重新分配他们的收入，导致了对消费的拖累。未来随着货币供应有所恢复和去杠杆告一段落，消费有望企稳。

这里分几个小主题来讨论：

1、首先，2018年中国经济放缓主要在内需中的消费增速吗？

这一点我总体是认同的。虽然贸易战引发的出口抢跑因素消退后，出口和制造业投资对经济的拖累逐步显现，但去年来说，制造业（固定资产投资中占比31%，近年来小幅下降）整体增速全年来看在抢出口推动下增速较高。虽然基建（固定资产投资中占比27%，近年来占比上升较快）上半年较弱、下半年略有企稳，但制造业投资稳中有升和地产投资（固定资产投资中占比约22%，近年来下降明显）一直持续高增抵消了基建的拖累。所以从固定资产投资增速来看，2018年总体较为稳定。

展望2019年后续几个月的固定资产投资增速，首先，房地产行业在货币政策偏宽松和宽信用措施的大环境下，资金来源大幅改善，而国家调控以因城施策为主而并非总量一刀切，一二线销售转暖、土地购置较强、存量土地新开工加快、施工竣工加快抵消三四线城市由于棚改腰斩带来的负面影响，地产并不悲观，可能会持续超预期托底经济。

然而，出口链条受到贸易战抢跑因素消退、贸易摩擦进一步升级影响，可能会对制造业带来非常大的冲击。尽管国家减税降费措施对企业盈利有一定利好，但出口型企业订单的减少是实质性的，将严重影响后续的盈利和产能利用率，进一步影响制造业投资信心，而我们前面已经看到，2018年制造业在固定资产投资中的占比是三大投资行业中最大的，这一块的下行压力会给固定资产投资带来直接压力，也直接影响大量就业。

基建方面，在中央政府反复强调财政政策要加力提效的大背景下，随着2018年二三季度低基数效应显现，基建有望在后续几个季度出现反弹，然而在政府决心严控地方新增债务、去杠杆稳杠杆大基调不变的情况下，以中央财政发力为主，地方债发行额度有限且逐步接近尾声，PPP模式推动积极性下降，主要是落实存量项目而新增项目有限，基建也只能是弱复苏。

因此总的来说，2019年固定资产投资这一块有较大向下压力。

回过头来说到消费在2018年的大幅下滑，确实从最开始的那个图表可以看到，2018年社会零售消费品总额同比增速从2017年底的接近10%的水平下降到了2018年底只有8%的水平，且最新4月的数据显示，消费仍在持续下行，这个水平已经01、03年的水平了，确实是称得上“历史特殊性大减速”。

2、那么，中国消费增速出现历史性放缓背后的原因到底是什么？高博认为不是高房价的挤出效应，反而房价上涨是有财富效应的，这一点我也是认同的。

进一步论述，高博认为背后的原因是“金融监管和去杠杆导致银行提供理财产品的规模被迫在下降，然后导致银行理财产品供应比较少，居民必须重新分配他们的收入，导致了对消费的拖累。”这一段话我第一感觉就是听完怎么也想不明白，总觉得是哪一点的逻辑表达出了问题。后来才发现不只是我这样觉得，很多朋友都觉得很难理解。

难道银行理财产品少了，居民的消费就会少么？即便从财富效应角度可以勉强解释为：银行理财产品规模被压缩，居民放在银行理财获取的相对较高较为固定的收入少了，所以财富效应拖累消费，但这也绝不是最主要原因。

又或者，我可以勉强解释为：居民放在银行理财的钱少了，主要是因为货币政策宽松后，银行理财利率下行，理财收益非常有限，居民更多地把资金放到P2P这些类似理财的相对较高的固定收益的产品里，而这些平台由于跑路倒闭等原因，导致财富效应缩水，拖累消费。此外，居民还可能把钱到放到股市、实业去了，而这些在2018年都因为经济下行压力导致收益下降甚至亏损，财富效应拖累消费。这些我觉得都是一部分原因，是高博应该说得更透彻的地方。

跟好几个做宏观投资的朋友讨论下来，还可以找到一些比较好的解释消费增速下降，以及所谓“消费降级“现象，例如，一种是，房价从2017年以来涨幅就开始比较有限，同比涨幅大幅下滑，环比涨幅在0附近，此前买房的人也会因为感受不到房价上涨带来的财富效应，反而担心房价下跌带来还不起房贷、短供等考虑，提前压缩消费，预防最坏的情况。

另一种解释是三四线城市受益于棚改货币化带来的手头大额现金增加，学会了加杠杆买房付了首付，其他的钱就用来装修，买车，提前透支了消费。我们也看到每次放假或者回老家，都发现堵车现象很严重，也正是棚改货币化带来汽车消费大幅增加的原因。消费提前透支后，消费需求下降和消费基数较高，导致同比增速下降。

还有一种解释是，70-80后的年轻人都到了换房的高峰期，由于房地产调控政策比较严格，首付比例的提高使得居民的现金流大量占用。我们也看到很多夫妻为了降低首付比例假离婚的现象不在少数。下图是弘则给的一个一二线城市二套房首付比例加权平均，在18年比16年首付比例提高了很多。

此外，还有一些解释认为我们目前经历的所谓“拼多多”模式等消费便宜商品的现象，其实并不是消费降级，而是因为产能过剩导致很多低附加值商品的价格便宜，而网络购物的便利和互联网电子商务的发展使得商品价格比较透明、竞争更加激烈、服务更加到位，现在的年轻人也已经不那么追求表面的奢华，而更是注重性价比。那么随着购买物美价廉物品的人更多，消费增速也会有所下降。

在我看来，上述解释都有一部分原因，但或许都不是最主要的原因。经过对比我们发现，从长期视角来看，M2同比增速、社融同比增速和消费同比增速三者在趋势上有着较为一致的表现。也就是说，货币供应、信贷供应决定了消费增速下行的大趋势。

而进一步比较我们也发现，投资增速也是跟社融增速走势长期一致，也就是说，其实社融（信用）周期决定了经济周期，货币信用才是推动消费和投资最根本的因素。

由于2017年以来的去杠杆政策大力推进以及2018年资管新规的落地，表外业务逐步萎缩，银行理财逐步规范化，社融增速受到表外融资的大幅下滑拖累出现较大幅度下降，也进一步拖累了经济（投资和消费）增速。

这或许才是高博希望表达的，也是我经过思考后认为我国内需出现“历史性特殊大减速”背后最核心的逻辑。

不过，在4月下旬政治局会议重提“坚持结构性去杠杆”，以供给侧结构性改革的办法稳需求，而不是进行货币供应和信用创造的大幅增加来刺激需求侧，未来消费增速、投资增速和经济增速都不会出现大幅反弹，只会有所企稳恢复。