宏观政策变局与掣肘：政策会大变吗？

刚刚，国家统计局发布了4月份经济成绩单，这是没有受到这轮贸易战升级影响的成绩单。

今年3月份，整个经济预期全面回升，不断出现超预期的数据，从3月份PMI开始，到社融到后来的全面的数据，似乎超预期也是预期之中的了。

这种乐观情绪引起了一些喜欢噱头的经济学家说，中国宽松政策结束了。当然，市场也确实出现了变化，那就债市明显转弱。资本市场则在过去的“宽松牛”向“业绩牛”转变中表现得犹豫不定。

可是，许多人忘记了3月份的成绩是如何来之不易，那是一季度就发了1.4万亿专项债，那是一季度就将中央预算内资金下发80%，以及一月份就降准，还有贸易战缓和、美联储转向等综合施策和外部环境改善的结果。

在这样猛烈的稳增长情况下（见本公号文章《药量不小，疗效呢？》），4月份的数据是这样的情况，仍有些意外。这说明，经济下行压力是真切的，即使没有贸易战的影响也是如此。必须承认即使没有贸易战升级，增速也会下行，这不是唱衰经济前景，而是客观面对经济规律，否则盲目抬升预期，最后也会付出代价。

现在，贸易战已经升级，宏观环境重大改变，这更需要结合当前数据，前瞻下一步宏观政策的变化和走向。

消费是深水炸弹

记得去年底，市场对中国经济的忧虑加剧，因为各方面数据都显示不仅仅是经济下行的问题，而是可能要下台阶的问题，因为三驾马车的走势都不乐观。

但是其中最值得关注的是消费，消费是深水炸弹，是个慢变量，一旦回落，很难像投资一样，下点猛药就会反弹。

去年的消费增速可以说出现了两步下台阶的过程，第一步在5月份，从9.4下落到5月份的8.5%，当时对于下行原因，众说纷纭，统计局似乎不愿意承认是趋势性回落，而是解读成端午节的因素。去年6月份，国家统计局的新闻发布会在回答提问时这样说：

为什么5月份社会消费品零售总额增速比4月份回落较多？主要有两个原因。第一个原因是假日的移动效应。去年3天端午节的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份，我们经过测算，三天的假日消费就拉动了社会消费品零售总额回落1个百分点以上，这是假日的错月效应带来的影响。

第二个原因是延期消费的效应。最近国务院公布了7月1日开始起对汽车还有部分日用品降低关税，很多消费者会减少当期消费。这些影响加在一起造成了5月当月社会消费品零售总额增速有所回落，但是连续起来看还是比较平稳、比较快的。这些因素都是短期因素，下一步，社会消费品零售总额有条件继续保持平稳较快增长。

果真，消费在6月份出现了反弹，达到了9%，虽然比四月份的9.4%以及这几年的10%左右的水准要低，但终归是反弹了，而且到了年中一度也反弹到了9.2%。可是这是短期的反弹，因为下半年见了真功夫，到了11月份竟然再度下台阶到了8.1%。


2018年初以来的消费增速

这样的形势真的让人很捉急了，对于消费回落的事实基本没有争议。于是关键在于寻找原因：为什么消费下行这么快？这是个很简单的问题，消费与居民可支配收入直接相关，这几年居民可支配收入增速有时低于GDP增速，出现了分配中的失调。更严重的问题，居民的留个钱包都用于买房了，钱都用于买房还贷了，哪有钱消费？

这样的担忧在今年的中国经济五十人论坛年会上被许多经济学家提到。所以，在去年下半年，政府也提前启动了个税减税政策，这是给居民让利、休养生息的政策。

但是从这个月消费增速只有7.2%，比上个月环比回落1.5个百分点。单月如此巨大的回落，显然说明个税减税没有真正地拉动消费。去年，有许多人期待，个税减税会让消费企稳，现在看来有点难。

另外一个对消费回落的解释是，因为金融监管整顿了各类居民加杠杆的渠道，如消费贷、现金贷，这些新兴的金融模式都已经渗透到了四五线城市，整顿之后大幅减少，所以影响了消费。这可能是一个原因，但是解释不了从去年5月到现在的三次下台阶。

消费中一个最大的消费类别是汽车消费，但是去年汽车的销量出现了像基建增速一样断崖式地下行，从10%以上一路崩到-10%以下。去年末今年初，发改委也陆续出了一些不痛不痒的扶持政策，但力度并不大，4月份的汽车消费继续是-14.6%的增速，前4月则是-12.1%的增速，继续下台阶。

消费增速在未来几个月可能短期会有所反弹，但是大趋势的下行已经不可避免，会稳定在哪个水平，目前还难以判断。这需要在分配政策上下真功夫，确保居民可支配收入保持一定的增速。

对于消费增速下台阶，国家统计局局长在去年年底的公开讲话中反复强调，我们的服务消费计算不足。那么是不是该要调整指标了？

基建难定盘

基建向来是稳增长的顶梁柱，是召之即来，来之能战的立竿见影的稳增长工具，只要钱放下去，项目批下去，基建投资和经济增长就能快速起来。经济下行，基建就是急先锋，这是从1998年应对亚洲金融危机以来形成的惯例。

上文所述的年初的财政政策，无论是地方专项债，还是中央预算内投资资金，如此猛烈地打下去，按道理，基建应该会很有起色。按照去年底一些投行的测算，他们认为如此猛烈的基建稳增长，一定能让基建增速实现大反弹。

但是从4月份的数据来看，反弹乏力，前4月的增速和前3月增速持平，只有4.4%。当然，这与去年此时的高基数有一定关系。

为什么要特别关注基建？因为在去年的宏观数据中，除消费的下台阶外，基建增速断崖式下跌一直是个焦点问题。去年初，基建增速还有16%以上的增速，到了年末，基建增速只有不到4%的累计增速，单月增速则更低。

2018年初以来的基建增速

原因是钱的问题。对于隐性债务要不要严控，财政部从未松口，一直保持高压，同时国企也要求强力去杠杆。前几年冒泡的一些混乱的PPP模式也得到整顿。虽然发改委一直非常捉急，对地方债务整顿的表态相对温和，但地方隐性债务整治是大方向。

到了年中，基建投资下行已经成为非常急迫的问题，这引起了7月23日国务院常务会议的表态，要求保在建工程的资金，避免形成半拉子工程。这次会议也是去年宏观政策转变的关键一次会议，在随后几天的年中的政治局会议上，则提出了六稳方针，宏观政策出现了根本性转变。

二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。（去年7月23日国务院常务会议）

但是，基建企稳直到3个月后的10月份，当月基建投资增速终于结束了去年以来连续下滑的趋势，增速从前9月的3.3%温和反弹到了3.7%，后来基建力度不断加大，至这个月反弹到了4.4%。

到了年末，随着各项经济数据显示经济下行压力不断加大，稳基建的重要性越来越大，在元旦前夕，发改委还在不断地批钱批项目。发改委掌控中央预算内的建设资金，接近6000亿，今年在财政如此紧张的情况下，还是增加了400亿的规模。一季度，发改委就将这些钱的80%发了下去。

同时，虽然财政部严控隐性债务，但是还是尽量在开前门上加大努力，在当年人大会尚未召开前就提前申请允许地方先发专项债。这导致与往年都不同的景象，一月份地方专项债就哗啦啦地发行，一季度就1.4万亿。

这样的稳增长力度，但基建的反弹仍然乏力。这显然不是贸易战带来的影响，而是基数过大、传统的稳增长思路边际效用递减的结果。虽然下半年因基数降低，增速数据会有改善，但是整体来看，基建稳增长的思路已经越来越难了，除任由债务滚雪球。

在投资几大板块中，唯独可以依赖却不被注意的是房地产投资增速，虽然房地产依然处于“冻产”的调控之下，但是房地产增速去年全年超预期。今年则全面反弹复活，这个月的增速又再创近期新高，达到11.9%。房地产成了真正定盘的星。

基建起不来，与制造业投资紧密相关的指标PPI仍在零上方徘徊，地产一定不能死，这个夜壶还是要承担顶梁柱的责任。

新变局下的稳增长掣肘

如果说3月份数据的“超预期”带来了宏观政策的迟疑（见本公号文章《一季度政治局会议火速解读：稳增长子弹不会打那么快了》），刚刚发布的4月份数据明显走弱，那么现在贸易战升级带来的宏观环境重大改变，政策更需要重新回到去年底的“六稳”方针上来，重心是要稳增长、稳就业。

最近一些方面已经出现了变化。比如前几天对就业问题的批示，显示了高层对于就业问题的担忧和政策转变的前奏，前沿君在圈内有分析：

圈内分析摘录：190513晚评，有删减

几个政策动向还是要关注，前天的分析提到，这周要密切关注一些政策的动向。今天关于就业创业的批示已经显现了应对贸易战，宏观政策正在发生明显变化。

就业优先政策是今年首次作为宏观政策的一部分，比以往更重要。这也是中国宏观政策框架的重要转变的延续，从过去的登记失业率到调查事业率，是这两届推动的转变。今天的批示有几个判断：

1，面对十分复杂严峻的形势。这是对形势的判断，“十分复杂严峻”，和以往应该都不同。

2，守住不发生大规模失业的底线。这与守住不发生系统性风险的底线句式类似。但是要守这个底线，就必须要保增长，因为有增长才有就业。要保增长，当下的办法还是靠投资。可是，今年一季度财政政策已经用了很多了。加大职业培训当时是必然途径，但是这难以应急。

3，防止出现大规模返乡潮。在2008年出现过，当时称有2000万农民工返乡。我当时去河南农村调查，访谈一些农民工，确实是大规模返乡，因为火车站都要加开班列了。如果这次也出现这样的情况，首先可以去劳动力输出大省的火车站看看。不过这几年很多输出大省承接了产业转移，省内就业增多，比如重庆，比如河南都是如此。但需要密切关注关税加起来之后的劳动力的流动情况。

今天新闻联播很多人说燃爆了，因为那篇文章已经将5000年历史抬了出来，我们什么没见过！这架势确实也是没谁了。

很多人看到美股暴跌幸灾乐祸，我却高兴不起来。虽然特朗普确实也任性，但是全球同此凉热，这样的关税海啸与我们每个人的生活息息相关，经济一旦萧条，谁都逃不过。如果关税持续，很可能过一段时间我们身边就会有不少人工厂关闭或者失业，我们都是代价，这里真的没有赢家。希望能够尽快有解决办法。

央行的政策的也出现了一些微妙的变化，比如5月6日开盘前半分钟公布对中小银行的降准措施，虽然这一措施早已在准备中，国务院常务会议也几乎等于公开宣布要实行这个措施。但是在开盘前采取这一举措显然非同一般。再比如，最近央行公开市场的操作也出现了一些微妙的变化，相比四月份，最近的市场流动性明显更充裕，DR007盘中一度创下了多年来的新低。

5月11日，在这轮谈判结束后，鹤在华盛顿接受采访时说：

对中国来说，最重要的就是做好自己的事情。中国国内市场需求巨大，供给侧结构性改革的推进将带来产品和企业竞争力的全面提升，财政和货币政策仍有充分的空间，中国经济前景非常乐观。


那么，需要讨论的是，中国的财政和货币政策的空间主要在哪？中国的宏观政策会出现大转向吗？

正如前沿君在年度分析（见本公号文章《（值得收藏）年度分析报告：2019年中国巨轮驶向何方？》）分析里所说，在连年对增长的执迷之后，稳增长的政策正在进入了一个更为狭窄的通道，往左走和往右走都会面临较大的约束。

虽然有些约束条件从去年底到现在也出现了明显变化，比如美联储加息对国内宽松的制约，今年来看几乎已经不存在了。但是，其他多方面的掣肘仍然显而易见。

比如，房地产成为了这轮增长中隐性的顶梁柱，房地产开发投资出现了环比下行。按照过往的办法，刺激一下这个夜壶也是可以的，但是现在其实刺激不得。因为前几年这轮房价爆炸性上涨，已经让居民加足了杠杆。房地产短期看，可以继续火一火，但是牺牲的长远的增长潜力，最后会拖累消费、拖累投资、拖累增速。

过去，对于房地产的拖累只处于想象和推断的状态，现在消费增速如此快速下台阶，房价的挤压效应已是现实的威胁。

货币政策不能说没有空间，毕竟西方许多经济体都可以负利率，以及量化宽松。这一直不是中国主张的，在2016年曾存在对于负利率的许多讨论，国际上理性支持的不少，国内批评的多。但是国内的货币政策受制于两个方面的压力：一是宏观杠杆率会继续飙升。二是资产价格上扬，也就是房价。

财政政策在年初用力过猛之后，其实空间已大幅缩小。地方财政纪律的混乱带来了一轮一轮地方债务的膨胀，这轮对隐性债务的整治下了狠心，还没有完成，如果又开始放松，短期确实可以稳增，但同样后患无穷。

消费乏力，给居民加杠杆的工具确实也可以虚火旺盛一把，且不说前几年的各种现金贷工具的整治还没有完成，居民再在消费上加杠杆的空间也有限。

以汽车消费为例，虽然人均汽车占有量远低于发达国家，宏观上看还存在较大的提升空间。但是现实中却面临多重制约：过去多次降低购置税带来汽车消费的剧烈波动，这次汽车行业反而并不希望政府再这样刺激，导致车企生产体系紊乱，跟随消费忽上忽下。房贷对汽车消费的挤出效应。对现金贷等工具的整治带来对居民短期消费冲高的制约。大城市普遍实行车牌限制和出行限号政策导致了上牌难及汽车使用率降低，这些刚性的约束在短期内很难改变，因此汽车消费也难企稳。

等等。

对于未来可能的政策走向，前沿君进行要点式解读：

1，从稳增长的意愿上看，今年的总体方针是去年年中确立的“六稳”，既然是稳，那么只要能稳住就行，并不一定需要激进的刺激政策。所以，前沿君认为，只要就业不出大问题，宏观政策不会有大转向。而且，当前仍处于三大攻坚战的关键时期，虽然去杠杆的力度减弱，但是去杠杆的压力仍在。严监管的基础规则不会动摇。这是基本判断。

2，从财政政策来看，从大减税到专项债提前发行，今年一季度的财政政策已经是急先锋。财政收支平衡的压力加大。但是，这并不意味着财政政策没有继续积极的空间。一是，中央财政的赤字率并没有达到3%，而是保持在2.8%，那么至少有0.2个百分点的空间。而且，在特殊的情况下，赤字率应该可能会突破3%，这可能经过一段时期的争辩和讨论。

二是为了稳增长，中央财政还可以发行特别国债，用于专门的建设。1998年，朱老板为了稳增长就这样做过，人大通过发行1000亿特别国债，配套贷款支持，对当年保八起到关键支撑作用，虽然当年保八仍然没有成功。如果贸易战继续恶化，这种措施不是不可能，当然也需要走人大程序。

3，从货币政策上看，多次降准本是去年底市场的普遍预期。但是在今年两会期间的记者会上，易行长主动指出，中国的存款准备金率和发达国家基本上差不多，虽然还有空间，但空间已经缩小。这是个现实判断，如果对贸易战的影响评估超预期且进一步恶化，全面降准是比较确定性的政策。目前，还需要一个对贸易战影响的评估过程。

但是下半年需要关注的新变量是通胀。4月份的数据已经到了2.5%，虽然目前无忧，但上升速度不上满。一旦下半年猪肉价格再起大涨，通胀必定会继续上升。如果叠加短期国际油价上行，那么通胀很可能会达到近年的一个高点，不排除破3的可能。今年政府工作报告的目标是3%左右，如果达到上限，货币政策肯定受影响。

4，房地产。房地产这个夜壶是关键中的关键，正如上文所分析的，在三大投资板块中，基建可以企稳，但很难大反弹。制造业投资在贸易战的冲击下，仍存在高度不确定性。所以，房地产仍要发挥关键作用。因棚改降温，部分四五线城市房价可能会有大波动，但整体来看，房价仍会维持温和的上涨。

房地产实行因城施策，圈内也分享过不同地区的房地产新的调控目标5%。温和上涨应当是政府最希望看到的。

5，唯有可以期待的是，承认增速势必下行，温和稳增长，同时加大体制性改革的力度。最近，今年深层次的改革有加速的迹象，包括成立独立的油气管道公司，包括国资授权体制改革加速。近期前沿君的公号也有多篇分析（见本公号文章《重磅国资改革加速：1/5建立了隔离层，新倒计时已开始！》、《瓜熟蒂落：一系列重大改革开放举措》、《券商大变局前夜：余磊的大胆设想，央行支持社保基金对券商大注资？》等等），此处不展开。

怕只怕，贸易战牵扯了精力，耽搁了国内改革的推进。

圈内近日部分内容目录：

1，大量大量关于贸易战多个角度、多个方面的信息、资料、分析、讨论

2，某车企自愿下调工资和年终奖申请书

3，关于去合作社某人的传言等

4，某基金公司所谓官宣声明

5，生活必需品应急调控

6，某地公积金可贷金额大幅下降

7，某中介机构被调查通知书

8，关于V型反转的讨论

9，橡树资本创始人最近在华演讲材料

10，对政府投资条例的分析等

11，收钱就上调评级判决书

12，捷克5G大会官方文件

13，对郭讲话的分析
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