牛市行情延续，配置价值仍存，转债短期震荡——海通债券周报（姜超等）

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牛市行情延续，配置价值仍存，转债短期震荡
——海通债券周报（姜超等）
摘要
【利率债观察】债市短期仍好：①5月经济仍弱，通胀走势分化。5月份以来经济依旧呈现供需双弱的走势。三四线地产销售不佳、5月上旬乘用车批发、发电耗煤降幅扩大， 5月食品价格回升带动CPI继续反弹，但煤炭、钢铁、石油等工业品价格回落，5月PPI或再度下降，通胀压力有限。②货币政策依旧稳健，虽然超储率比去年末明显下降，但央行投放平衡，货币利率保持在去年下半年以来低位，货币依旧偏松。③从收益率曲线形态来看，债市向好、长期国债利率有望继续下降，但货币利率已处低位、短期下行空间有限，因而短期利率曲线有望趋平，债市有望进入牛平行情。
【信用债观察】配置价值仍存：今年以来信用债表现好于利率债，信用利差整体缩窄，低等级、短久期相对表现更优。近期金融监管趋严、货币政策边际收紧，市场对信用债走势分歧较大，而我们认为信用债仍具有较好的配置价值，一是宽信用政策的效果仍在持续，实体融资环境较去年明显好转，除了信用风险最高的那部分，大多数主体信用风险趋降；二是货币政策仍偏宽松，货币利率低位稳定，信用债套息价值显现。
【可转债观察】市场短期震荡：上周转债缩量下跌，溢价率回升。行业方面，除消费逆势上涨外，其余行业均有下跌。短期来看，权益市场受中美贸易摩擦、人民币贬值等因素影响，进入盘整阶段。而转债目前平均价格下降至107元附近，向下有债底支撑。我们认为，中长期来看权益市场仍处于底部区域，转债关注左侧配置机会，择券可从“中低溢价、中低价格”的双低策略入手，关注绝对价格在100-110元之间，转股溢价率20%以内的标的，板块以成长、消费、金融为主。

牛市行情延续
专题：贸易摩擦与债市
中美贸易摩擦进程。第一轮贸易摩擦发生在2018年3月23日，特朗普政府宣布对500 亿美元的中国出口商品征收关税。2018年5月19日中美联合声明达成以扩大自美进口替代美国对华惩罚性关税制裁；第二轮开始于2018年6月15日，美国政府宣布将对自华进口的约500亿美元商品加征25%的关税。8月1日，美方宣布将考虑对价值2000亿美元的从中国进口的商品加征关税，税率由10%提高到25%。9月17日，美国贸易代表办公室宣布了2000亿美元的最终清单内容和落地时间。2018年12月1日中美两国元首会晤，中美经贸问题并达成共识。维持10%关税不变，暂不上升至25%；第三轮开始于2019年5月10日，中国商务部表示美方已将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%。此外将公布对额外约3000亿美元商品加征关税的事宜。
贸易摩擦期间债市表现。根据中美贸易摩擦进程，2018年3月23日-2018年5月19日、2018年6月15日-2018年12月1日、2019年5月9日至今三个阶段为贸易摩擦比较激烈的时期，而从这三个阶段债市表现来看，第一阶段国开债收益率下行23BP，第二阶段国开债收益率下行57BP，而第三阶段伊始，债券收益率也有所下行。
贸易摩擦影响债市路径。首先贸易摩擦引发避险情绪上升，债券作为避险资产而受到追捧；其次贸易摩擦影响出口，从经济面向债市传导，贸易摩擦将导致中国对美出口增速大幅下降，拖累GDP增速。我们估算已实施的对500亿美元商品加25%关税及2000亿美元商品加10%关税，或影响18年GDP增速近0.3%，此次税率从10%提高到25%，对19年GDP的拖累或约0.22%。假设对剩下约3000亿美元商品加税25%，或再拖累经济增速0.54%，合计拖累GDP增速约0.76%；再次，贸易摩擦引发通胀风险，影响货币政策，从政策面向债市传导。从通胀角度来看，高关税将推升进口成本，导致进口量下降，需求转移到国内替代产品，通常国内替代产品价格较高。但实际通胀传导不明显，难成为两国货币政策调整的重要参考依据。
综合来看，中美贸易问题具有长期性，对债市的短期影响偏正面，主要是受到避险情绪影响。长期影响主要取决于贸易摩擦对GDP的拖累程度，以及国内政策应对。而从通胀角度观察，贸易摩擦引发通胀风险的概率较低，也不会成为货币政策调整的重要变量。
上周市场回顾：货币利率稳中有升，债市小幅上涨
货币利率稳中有升。上周R007均值上行23BP至2.56%，R001均值上行79BP至2.35%。DR007均值上行20BP至2.57%，DR001均值上行80BP至2.30%。
债市小幅上涨。上周1年期国债收2.68%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.27%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.79%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于3.68%，较前一周下行6BP。
本周债市策略：牛市行情延续
中美贸易摩擦继续升级，贸易环境的不确定性推升避险情绪，短期对债市影响偏正面。从长期看，对债市影响主要取决于贸易摩擦对GDP的拖累程度以及国内政策应对；5月中观高频数据显示供需双弱格局仍在延续，猪肉价格涨幅放缓，油价小幅回升，通胀风险整体可控；财政政策加力提效，货币宽松重启应对外部环境压力，流动性总体仍充裕。目前来看债市仍具备交易价值，牛市行情延续。

配置价值仍存
专题：从托管量数据看信用债配置。1）债券托管量有序扩张，地方债为主要增量来源。以wind口径，4月末中债登和上清所共计托管债券85.2万亿元，相比2018年1月增加20%，债市规模有序扩张。其中，地方政府债为主要增量来源。相比2018年1月地方债券托管量14.7万亿，在加力提效的财政政策下，2019年4月地方政府债共计托管19.4万亿，共增加32%。2）18年四季度至今，机构持债偏好有所分化。广义基金：整体由债券增持转为减持，减持主要为利率债和同业存单。商业银行：债券主要增持机构，偏好配置利率债。境外机构：债券持仓规模有增长趋势，持仓主要为利率债。保险和券商：保险机构减持趋势出现反转，券商增持与减持交织。3）机构整体加杠杆趋于谨慎，广义基金杠杆率下降，银行杠杆率略有抬升。从中债登待回购余额来看，自18年下半年以来债券回购余额持续走低，而债市杠杆率同比则连续第15 个月出现回落。分机构杠杆率来看，广义基金杠杆率下降，银行杠杆率略有抬升。具体来看，19 年4 月商业银行杠杆率98.9%，环比上升2.7个百分点，同比则下降0.96 个百分点；广义基金杠杆率107.4%，环比下降12.5 个百分点，同比则上升1.8 个百分点。
一周市场回顾：净供给增加，收益率整体下行。上周主要信用债品种共发行1056.05亿元，到期1374.49亿元，净供给-318.44亿元，较上一个交易周（5月5日-5月10日）的-383.16亿元的净供给，上周信用债净供给有所增加。上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）的总成交额为5051.07亿元，估值收益率下行居多。具体来看，1年期品种中，AAA等级收益率下行2BP，重点AAA、AA和AA-等级收益率均下行1BP，AAA等级收益率几乎不变；3年期品种中，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均下行4BP，重点AAA等级收益率下行2BP。
一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周共有7项信用债主体评级上调，1项信用债主体评级下调。与前一周相比，主体评级上调数量和下调数量均增加。评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人安徽省外经建设（集团）有限公司来自建筑业，评级展望上周调整为负面，主要原因是公司面临很大的短期偿债压力，账面货币资金不足，融资环境恶化，间接融资渠道亟待拓宽；海外资产变现存不确定性，部分矿产项目投资规模大且未实现销售、房地产业务逐渐剥离等可能给公司信用水平带来不利影响。
投资策略：配置价值仍存1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行10BP，信用利差主动缩窄。2）银保监会或重启强监管。5月17日，银保监会发布23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，要求继续加强银行业乱象整治，对银行和非银领域分别提出了具体要求，包括禁止资金违规投向房地产和融资平台的多项要求，或掀起银保监会继17年3月“三三四十”检查、18年1月“银行业乱象整治”后又一轮监管风暴。 3）配置价值仍存。今年以来信用债表现好于利率债，信用利差整体缩窄，低等级、短久期相对表现更优。近期金融监管趋严、货币政策边际收紧，市场对信用债走势分歧较大，而我们认为信用债仍具有较好的配置价值，一是宽信用政策的效果仍在持续，实体融资环境较去年明显好转，除了信用风险最高的那部分，大多数主体信用风险趋降；二是货币政策仍偏宽松，货币利率低位稳定，信用债套息价值显现。

市场短期震荡

专题：转债产业链梳理——电力与电力设备板块
转债市场中电力和电力设备相关的转债有14只，按照上下游关系和电力类别分为电力设备、电力建设与运营和光伏三个子版块。
1）电力设备板块包括长城科技（电磁线）、上海电气（发电机组及输配电设备、核电设备等）、凯发电气（轨交牵引供电系统）、杭电股份（电力电缆、导线产品）4只转债。此外通信板块的中天科技和亨通光电也有电力传输相关业务（导线及电力电缆）。不过电力设备转债正股18年到19Q1业绩表现一般，行业景气度不高。
2）电力建设与运营板块包括内蒙华电（火电运营）、中国核电（核电运营）、中国核建（核电工程）、福能股份（火电+风电运营）、长江电力（水电运营）。电力板块18年到19Q1业绩表现整体不错，其中火电方面受益于上游煤炭价格的下跌，核电方面则是政策利好（核电项目重启）。电力板块有逆周期属性和类固收性质，受益于经济和利率的下行。其中核电板块有政策利好支持，可关注核能转债。
3）光伏行业产业链可以概括为：硅料—硅片—电池片—电池组件—电站，再加上背膜、金刚线等相关产品和设备，转债则有通威股份（硅料+电池片）、隆基股份（单晶硅片+电池组件）、中来股份（背膜+电池片）、林洋能源（电站运营）、岱勒新材（金刚线）。受到行业政策的影响，光伏板块18年业绩普遍不佳。但19年行业政策趋于稳定，19Q1行业盈利出现反弹，通威和隆基两大龙头19年产能均有大幅扩张计划，可关注隆基转债和通威转债。
上周市场回顾：转债指数下跌，溢价率回升
转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.42%，日均成交量（包含EB）68.8亿元，环比下降24%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.36%；个券63涨1平113跌，正股41涨136跌。涨幅前5位分别是特发转债（11.7%）、天马转债（5.61%）、通威转债（5.24%）、三力转债（4.48%）、隆基转债（3.66%）。
消费逆势上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.36%，跌幅略低于中证转债指数（-0.42%）。从风格来看，中价券跌幅较大，低价券和高价券跌幅反而较小。从行业来看，仅消费上涨，TMT、金融地产跌幅较大，行业表现继续分化。
转债市场溢价率小幅回升。截至5月17日全市场的转股溢价率均值27.30%，相比前一周上涨了2.53个百分点；纯债YTM均值1.23%，环比上涨0.11个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为68.75%、22.89%、7.68%，环比分别变动1.21、1.82和1.04个百分点。
两只转债获批文。上周转债发行暂停。审批方面，中环环保（2.9亿元）、南威软件（6.6亿元）转债获批文，合兴包装（5.96亿元）、好莱客（6.3亿元）转债过会，苏州科达（5.52亿元）、新北洋（9.37亿元）2只转债获受理。此外，上周大华股份（48亿元）、恩捷股份（16亿元）、维尔利（12亿元）等7家公司公布了转债预案。
本周转债策略：市场短期震荡
上周权益市场震荡下跌，转债全周也小幅收跌，溢价率回升。短期来看，权益市场受中美贸易摩擦、人民币贬值等因素影响，进入盘整阶段。而转债目前平均价格下降至107元附近，向下有债底支撑。我们认为，中长期来看权益市场仍处于底部区域，转债关注左侧配置机会。择券方面，曙光、通威、绝味、长证等个券仍可关注。此外还可从“中低溢价、中低价格”的双低策略入手，关注绝对价格在100-110元之间，转股溢价率20%以内的标的，如万信、苏银、台华、山鹰、核能等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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