重大调整！四个问题了解股票期权限开仓新标准！

期权时代  2019.5.14

作者：沈宁
来源：券商中国（ID:quanshangch）继上周连续两次对5月到期上证50ETF认购期权进行限制开仓和解除限制后，上交所13日对股票期权限开仓标准做出了重大调整。新标准增加“非虚值”条件，将虚值期权从触发阈值的计算口径中剔除。

此举无疑将大大降低触发阈值的频率，减少政策变化对相关合约的流动性冲击，而上交所的快速反应得到投资者的广泛欢迎。

01 限开仓标准的调整内容有哪些？

   答：（核心要点）触发阈值计算口径剔除虚值期权，增加“非虚值”条件。
根据通知的内容，此次规则优化最主要的是将虚值期权从触发阈值的计算口径中剔除。
调整前的其计算方法表述为“单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期权（含备兑开仓）”，调整后表述为“单个合约品种相同到期月份的非虚值未平仓认购期权（含备兑开仓）”，增加了“非虚值”的限制条件。
参与期权交易的投资者都知道，期权的价值状态分为实值、平值和虚值，从日常交易情况看，无论哪种价值状态的期权都有一定的交易量和持仓量。
限开仓标准调整后，虚值合约持仓量将不再影响限开仓的触发。在维持“占比75%”这一触发比例限制不变的情况下剔除虚值认购合约，将较大程度上减少触发该阈值的情形，从而减少频繁限开仓对相关合约流动性等带来的影响。

02 为什么要调整限开仓标准？

   答：出发点和落脚点都是完善股票期权风险管理，调整后将降低触发限开仓阈值的频率，从而减少对相关合约流动性的影响。
此次调整限开仓标准，出发点和落脚点都是完善股票期权风险管理，保护交易当事人合法权益。
2015年股票期权上线时，上交所在借鉴国际经验的基础上，结合中国实际，引入了股票期权限开仓制度，主要目的是防范股票期权行权后实物交割时对现货的逼仓风险。
从上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权运行4年多来的实际情况看，将包括虚值合约在内的全部当月认购合约纳入计算口径在一定程度上高估了潜在的逼仓风险。
通常，虚值合约通常也不会被行权，不会对现货标的的供求关系产生影响而带来逼仓风险，从过去3年的统计看，虚值期权被行权的概率仅为0.002%。
此外，即使是实值期权，也不一定会100%被行权，以2019年4月合约为例，当月实值期权合约中仅有89.78%被行权。在股票期权成交量日益增加、交易品种单一的情况下，将虚值合约纳入到计算口径，可能高估潜在的逼仓风险，从而可能导致频繁触发限开仓阈值，使得相关合约流动性受到影响。

03 此次限开仓风控标准调整的影响有哪些？

   答：【1】此次调整相当于将限开仓标准与期权合约行权概率进行挂钩
此次上交所调整标准后，限开仓风控考虑的是“非虚值期权”，什么是“非虚值期权”呢？
根据期权合约行权价与标的价格的相对状态，可以把期权合约分为虚值期权、平值期权和实值期权。
对于认购期权而言，虚值期权的行权价格高于标的价格，平值期权的行权价等于标的价格，实值期权的行权价格低于标的价格。在期权合约到期时，只有实值期权的权利方行权才有利可图、也才会行权。
在期权的专业指标中，一般使用Delta这个希腊字母来衡量期权合约到期时权利方行权的概率，Delta的数值与期权的实值、平值、虚值状态直接相关。
以认购期权为例，越靠近深度实值状态，Delta越趋近于1，意味着投资者到期行权的概率越接近100%；平值认购期权的Delta约为0.5，意味着有50%的概率会行权；深度虚值认购期权的Delta则接近0。
调整后剔除了虚值期权合约，其实就是剔除了Delta小于0.5的合约。

50ETF期权5月认购合约的Delta 2019.5.13收盘时
以上图为例，50ETF购5月3300和50ETF购5月3200的Delta值分别为0.0001和0.0007，意味着这两个深度虚值合约到期变为实值的概率非常低，权利方行权的概率接近于0。
【2】此次调整不会增加认购期权合约到期“逼仓”风险
有投资者可能会担心，一旦减少了限开仓风控中考虑的期权数量，会不会大幅提高“逼仓”风险？答案是否定的。
上文已经说过理论上虚值期权合约权利方到期不会行权。根据上交所公布的数据，过去三年的统计显示，虚值期权被行权的概率仅为0.002%。
即使是实值期权合约，其平均行权比例也并非百分之百。总体来看，限开仓标准调整不会增加认购期权合约到期“逼仓”风险。

【3】此次调整直接降低股票期权限开仓触发概率
股票期权限开仓风控标准调整后，限开仓措施频率必然降低——以昨日上证50ETF的收盘价看，15个5月到期的认购期权合约中，其中三分之二为虚值期权合约，剔除虚值合约后，将大幅降低股票期权限开仓触发概率。

04 还有哪些问题值得投资者注意？

   答：【1】限开仓标准计算剔除虚值合约不代表鼓励虚值期权交易
将虚值合约从计算口径中剔除是基于市场发展实际而进行的优化调整，不代表交易所对不同价值状态合约的看法，更不是鼓励投资者进行虚值期权的交易。
具备股票期权交易常识的投资者都知道，虚值期权尤其是深度虚值期权风险较大，虚值期权仅有时间价值而没有内在价值，而且越临近到期日时间价值衰减越快。
以50ETF购5月3400合约为例，5月13日50ETF收盘价为2.725元。这意味着除非在剩下的7个交易日中50ETF上涨幅度超过24.77%，否则，该合约到期价值将会归零，风险较大。

【2】实施限开仓时虚值期权也不可开仓
尽管触发阈值计算中剔除了虚值合约，但这并不意味着虚值合约不再受限开仓制度限制。投资者需要注意的是，规则调整后一旦非虚值认购合约触发限开仓，包括虚值期权在内的相应月份所有的认购合约都不能再进行开仓操作，并不是仅限制实值和平值认购期权的开仓。

最后，仍需要反复提醒投资者的是，期权作为一种金融衍生品，本质上是一种风险管理工具，而非投机工具。期权的买方与卖方具有不同的风险，不同行权价、不同到期月份的合约风险程度也不尽相同。一般来说，越临近到期、越虚值的期权合约风险越大。投资者应当在熟悉期权特性的基础上，独立进行行情判断，选择与自己风险承受能力相适应的合约进行交易，切不可盲目跟风炒作。

上交所快速反应获投资者点赞

此次上交所的快速反应得到投资者的广泛欢迎。
“挺好的，这样的话就不是特别容易被限制开仓了，那么交易机制也不会受到影响了。前段时间，大家如果预期未来经常会被限仓，近月合约的流动性就会受到很大冲击，对交易多少会有影响。现在限仓限制打开了，对交易就不会有什么直接影响。”华觉资产基金经理赵林表示。
在他看来，这次的做法更聪明，同时可以解决仓位过大的问题，用实值和平值计算也更符合实际。
有业内人士指出，限开仓制度其实是股票期权市场较为成熟的风控措施，有效地防范了认购合约持仓量过大时到期可能会导致“逼仓”的风险，保证了在“实物交割”的前提下期权市场可以平稳运行。
市场人士认为，作为股票期权上线试点时期制定的标准，限开仓制度原有风控标准略显保守了。从50ETF期权运行四年多的情况来看，虚值（行权价高于标的现价）认购期权合约持仓量大，而到期时被行权概率极低，原有标准高估了可用于交割标的总量不足的风险，从而有可能会引起更频繁的限开仓。
2019年5月6日到5月10日期间，上交所共发布了两次股票期权限开仓公告，尽管每次限开仓只有15个认购期权合约受限，但是频繁的限开仓措施对市场仍然造成了一定影响：被限开仓的当月合约流动性有所下降，合约价差增大，导致投资者交易成本提高，影响交易效率。
还有专家指出，虽然期权市场交易日趋火热，场内股票期权仍只有50ETF期权一个品种，难以满足投资者多样化的投资需求，丰富股票期权标的才是众望所归。品种单一也导致了50ETF期权的交易量和持仓量快速增加，从而容易触发股票期权限开仓。如果能早日上线更多的股票期权新品种，满足不同层次投资者的风险管理需求，资金的分流必然也会减少单个合约品种的风控压力。
4月50ETF期权市场延续增长，新增开户18211户
上交所最新统计数据显示，4月上证50ETF期权市场运行总体平稳，定价较为合理，风控措施有效。
4月16日成交量达到4133699张，为当月最高成交量。4月期权市场累计成交量5799.55万张，与上月相比增长5.9%；日均成交量276.17万张，与上月相比增长5.91%；日均成交名义价值809.71亿元，与上月相比增长12.93%；日均权利金成交额19.65亿元，与上月相比增长6.68%；日均未平仓合约数292.78万张，与上月相比增长5.23%。
自2019年以来，50ETF期权累计成交量为1.86亿张，其中认购期权10121.28万张，认沽期权8513.15万张，日均成交量235.88万张；成交名义价值5.04万亿元，日均637.46亿元；权利金成交额1188.02亿元，日均15.04亿元；日均未平仓合约数260.90万张。当月最后一个交易日50ETF期权上市交易合约总数为164个。

截至4月底，投资者账户总数为350895户（经纪业务客户账户总数为350718户）。4月新增了经纪业务客户账户数18211户。
目前，已有86家证券公司、25家期货公司开通股票期权经纪业务交易权限，61家证券公司开通股票期权自营业务交易权限，10家证券公司为50ETF期权主做市商，3家证券公司为50ETF期权一般做市商。
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