可转债的面值大小影响投资者的转股决策吗？

作者：华东师范大学经济与管理学部金融系教师聂丹

可转债是一种混合型的金融工具，投资者既能像持有普通债券一样获得稳定的利息收益，又可以在满足一定的转股条件后选择转换成标的公司的股票，即它内含转股期权。我国的可转债起步较晚，当前国内可转债市场尚处于发展阶段。

2017年，证监会出台的一系列新规在一定程度上阻碍了上市公司通过股权方式融资，我国可转债的发行出现了井喷现象，全年共有40只可转债发行，等同于过去五年发行数量的总和，发行总规模达946.21亿元。

在国外，可转债是一种成熟的金融产品，主要由上市公司发行，投资者一般为专业的机构投资者。但在我国，由于证监会规定可转债的面值统一为100元人民币，且公司应当按照面值发行，交易起始金额为1  000元，因而门槛较低，散户也可投资。

我国的上市公司发行可转债都希望投资者转股，笔者发现，如果能够突破目前证监会关于面值为100元的规定，将可转债的面值设计得更大、更多样化一些，则当市场利率上升这个不利于投资者转股的情况出现时，更大的面值能够起到阻挡投资者不转股的作用，从而对发行公司有利，这就是“大面值盾牌效应”。

01可转债对于融资企业的好处1有利于降低利息成本
可转债在转股前与普通债券基本相似，在转股后与普通股基本相似，因此发行时就要规定好债权类基本要素与股权类基本要素，前者指票面金额（即每张转债的面值，以下称“面值”）、票面利率、存续期；后者指可转债的转换价格、转换比例与转股期限，转换价格指投资者将持有的转债转换为标的股票时的每股价格，转换比例表示每张可转债可以转换得到标的股票股数，等于可转债的票面金额除以转股价格，转换期限指投资者能够将所持转债转换为标的股票的时间区间，转换比例乘以标的股票某时刻的市场价格，就是可转债在该时刻的转换价值。可转债节约利息费用的原因有以下几点：

（1）期权费抵扣利息：发行公司在可转换债券持有人行使转股权前，需要根据约定的付息方式定期支付利息、到期偿还本金，但是与普通公司债券相比，可转换债券的票面利率通常较低，因为可转换债券内含的股票看涨期权是有价值的，所以可转换债券的价格应当为普通公司债券的价格和公司股票看涨期权的价格之和，故若债券持有人选择持有债券到期还本付息，则可转债融资的成本就低于普通债券（谢丽娟、刘欣，2002）。

（2）税盾作用：同时，由于转股前可转换债券都是作为债券存在于发行公司资产负债表中的，债券利息的支付应当计入“财务费用”会计科目，根据企业所得税法的相关规定，可以在计算应纳税所得额前扣除，避免缴纳企业所得税，所以可转换债券可以使发行公司享受税盾的好处，减少税负压力（甘利群，2016）。

（3）杠杆效应：此外，可转换债券的债券特性还可以在一定期限内帮助发行公司原有股东保障公司控制权以及享受财务杠杆带来的好处。这是因为可转换债券持有人在作为债权人时，无权参与公司的管理决策，所以不会分散公司的控制权，同时，无论公司的营业利润是多少，债权人都只能获得固定的利息收入和到期的本金。所以当公司使用债务资金所创造的收益大于债务利息时，这部分剩余收益就归权益资本所有，增加了股东财富，这就是杠杆效应。

（4）缓冲股本扩张对公司业绩的摊薄：最后，可转换债券的债券特性可以有效地缓冲股本扩张对公司业绩的摊薄。根据《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司发行的可转换债券在发行结束六个月后，债券持有人才可以依据约定的条件行使转股，这意味着发行公司股本的扩张至少存在半年的缓冲期。为了避免公司股本在短期内迅速扩张从而导致每股收益和净资产收益率这两个重要的财务指标被摊薄，发行公司还可以事先在发行公告中规定转股的频率、分期按比例转股等。相较于股权融资，可转换债券融资显得更为灵活（甘婷，2016）。

2节约股本的扩张
1哪些公司适于发行可转债？

发行可转换债券的主要原因是发行公司认为目前的股价低于其认为的合理价值，即公司股价被低估了，而公司未来的股价上涨将激励投资者转股，即要成功地发行可转换债券的一个隐含的前提条件是公司股价将上涨，而公司股价上涨取决于：
（1）公司自身的条件如业绩、前景等；
（2）整个证券市场的走势和宏观经济环境。
其中，条件（1）是更为关键的，因为如果公司自身的价值没有被低估，仅仅是因为缺乏资金而发行转券是不可取的，因为此时公司股票价格上涨的空间不大，投资者将来不会大规模转股；反之，如果公司属于成长型公司，本身股价被低估，或者再加上条件（2）即整个市场处于低迷时期，成长型公司的股价也是被低估的，随着经济环境的好转，投资者信心的恢复，股价上涨的可能性很大，这就是成长型公司发行可转换债券的最佳时机（沈荣生，王义秋，崔银萍，2000）。

      但是，成长型的公司发行转券应该是为新项目筹资，应使转券的期限与新项目的收益期限相匹配，这样，当新项目产生收益时，公司股价就上涨，此时正好是转券行使转股权的到期日，投资者就有动力大比率地转股，符合公司发行转券的初衷。但是我国的《可转换公司债券管理暂行办法》中规定转券的期限仅为3-5年，这就使得公司将转券募集的资金投资于长期项目充满了风险，有可能导致转股比例很低，即可转债失败。例如，深圳宝安公司发行的转券（转股价格为每股25元）在深交所上市交易后，最高价曾达到了2.68元（面值1元），股价也曾达到了30余元的历史高位，但转股比例很低，只占总数的2.7%，使得宝安公司背上沉重的债务负担，可见宝安转券是失败的。一个重要原因是宝安公司将转券募集的资金投资于房地产项目，这些项目投资回收期很长，导致投资者热衷于炒作转券、追求转券价格上涨的收益而放弃了转股（沈荣生，王义秋，崔银萍，2000）

      此外，公司发行可转换债券应选择对机构投资者发行。因为股价的波动是随机的，导致转券的市场价格也随股价而波动。中小投资者投机心理较重，面对不断上涨或变化不定的股价及转券价格，也许会炒作转券，即选择谋取转券的市场价格与持有成本之间的差价而放弃转股，与公司发行转券的初衷相悖；而后来的投资者也有同样的理由这样做这样，会出现投资者选择出售可转换债券、而放弃行使转换权的趋势，使得行使转股权的投资者寥寥无几，与公司发行可转换债券的初衷相悖离（沈荣生，王义秋，崔银萍，2000）。

      因此，较好的办法是选择一些大的机构投资者，如证券投资基金，向它们配售一部分转券，余者向中小投资者配售。因为证券投资基金是较理性的投资者，它们追求的是公司的长远价值，而且具有较多的信息和人才优势，一旦公司股价达到一定高度，投资基金的转股比例会大大高于中小投资者（沈荣生，王义秋，崔银萍，2000）。

2发行可转换债券筹资为什么能节约股本的扩张？

如果公司发行普通股来筹资，在企业新建、扩建工程开工时，成本高而一时无盈利，从而所发行的股票价格一般较低，即要筹集相同数量的资金就要发行更多的股票，从而稀释原有股权。而使用可转换债券后，将转股价格设定在高于普通股市价的10%-30%以上，这样转换后公司的股数要比直接出售股票的股数减少10%-30%。

例如某上市公司考虑筹资1 000万元，有两个筹资方案：（1）发行股票40万股，每股市价25元；（2）发行期限为5年，面值为1 000元的可转换债券1万张，并事先假定1张债券可转换为普通股30股，其转股价格为33.33元，轩换率为30。如果选用第二套方案，经过3年的经营，公司股价上升到每股50元，高于转股价格，此时投资者会选择转换，转换后的股数为30万股，相对于发行40万股普通股而言，其股数相对减少33.33%（步淑段，1997）。

但是可转换债券也有如下缺点：（1）一旦企业效益不佳导致股价下跌，则可转换债券的持有人就没有兴趣转换，企业就将面临着支付可转换债券本息的财务压力；（2）一旦投资者完成了转换，则该公司的股权会被稀释，每股收益会下降，股价会下跌（步淑段，1997）。

3非流通股东希望从可转债发行中获得提高每股净资产值的利益
在股权分置改革完成前，我国的非流通股（大多数为国有股和法人股）在一些公司拥有控制地位，但其股份不能在证券交易所上市交易，只能以公司的每股净资产作为价值的参考标准，所以，公司的非流通股股东的目标就是要使每股净资产最大化。他们想从可转债发行中获利，就要使转股价格高于每股净资产值，且转股价格越高，每股净资产值增加得也就越多。由于可转债的转股价格只能调低，所以越早进行转股，公司被迫执行转股价格向下修正条款的可能性就越小，这样，非流通股东控制的发行公司就倾向于尽早完成转股（郑振龙、林海，2004）。

4改善公司治理结构
   现代企业制度中主要存在着两类委托代理问题：第Ⅰ类——股东与管理者之间的委托代理问题，第Ⅱ类——股东与债权人之间的委托代理问题。前者产生的原因是公司内部控制权和所有权的分离，即公司管理者可能会为了追求自身利益最大化而放弃按照追求股东利益最大化的原则行事；后者产生的原因则主要在于股东和债权人之间存在着信息不对称问题，使得股东有机会不经过债权人的同意就将债权人的资金投资于风险更高的项目，若项目取得成功，股东可以独享收益，而债权人仍只能获得固定的本金和利息；若项目失败，债权人却要承担公司无法偿还债务的风险。代理成本就是上述委托代理问题所产生的损失，以及为了解决代理问题所产生的成本（赵美兰，2009）。

由于可转换债券同时具有股权与债权的双重特性，因此可能同时招致这两类代理成本：第Ⅰ类——股东面临着管理层过度投资的代理成本，第Ⅱ类——如果发行企业用借来的资金投资于高风险高收益的项目，则债权人是拿着低收益承担着企业到期不能还本的高风险，就是在承受着代理成本，为弥补这种成本，债权人通常会要求增加一些限制性条款来防止自身利益受到侵害，这样又使原股东的举债成本上升（张伟伟，赵思思，2017）。

但是，可转债却可以抑制这两项代理成本，因为:（1）可转债赋予了债券持有人转股的权利，使债券持有人与股东之间存在利益一致性，即债券持有人有机会分享股东从事投机活动所产生的利益，因而降低了股东从事高风险项目投资的积极性，在一定程度上抑制了“资产替代”行为，减少了代理成本；（2）由于可转换债券的转股情况会直接影响发行公司的资本结构以及偿债压力，通过破产成本约束了管理者过度投资的行为，降低了代理成本。因此，可转债还有改善公司治理的功能（甘利群，2016）。
02激励投资者转股因素理论分析1发行者对于转股价的合理区间的设计
尽管可转债发行公司拥有强烈的转股意愿，但是否转股的选择权掌握在债券持有人手中。当可转债持有人能从转股行为中获利时，其会选择行使转股权；反之，则不会。发行公司在设计转股价时，会根据自己对未来股价的预期值而设计一个最优转股价，它不能过高、以致于使投资者的转股权变成虚值，也不能过低，因为过低将使每股净值下降、损害原股东的利益，因而它有一个合理区间。但是，在可转债上市后，由于公司经营状况、市场利率等发生了变化，原先设计的、转股合同上固定的转股价就会变得过高或过低，从而产生鼓励或抑制投资者转股的效应，也就是说，最优转股价的决定是一个动态不一致的问题，这样，发行公司的次优决策是在不损害、或不过度损害自己利益的情况下选择一个更保险的转股价，以应对各种不利冲击而仍能激励投资者转股，从而保证自己从发行可转债中获得较好的利益。

1设计最高转股价

（1）投资于可转债的债券持有人的利息损失是
：r表示可转债的票面利率，i表示同期限、同风险的普通债券（不含期权的纯债券）的市场收益率，B表示债券面额（面值），由于
，因而投资于可转债的债券持有人的利息损失是
，这可以看作是债券持有人为取得股票看涨期权所付出的期权费。注意：由于我国证券会规定可转债按面值（100元）平价发行，因而投资者在购买可转债后、未转股前收益率就是票面利率i、而没有资本利得等其他损益；同时先不考虑市场利率的变化，或者假设市场利率不变（没有利率风险），因而其利息损失简单地就是
。
（2）可转债持有人的收益即股票看涨期权的价值为
：X表示转股价格，P[sup]e[/sup]表示发行可转债时该发行公司公司预期的转股期公司股票的市场价格（为简单起见，假设它为一个常数或一个稳定的小跨度区间，且发行公司通过路演等成功地令投资者认同了该预期值），该发行公司一定会令
。
（3）综上，发行公司设定的最高转股价为使投资者在转股与不转股间无差异的价格，即：

其中：
表示最高转股价。
因此，发行公司会令转股价落入
的区间。
换言之，发行者如果将转股价设计得高于这个值，就是抑制投资者转股，这个最高价格就是发行者激励投资者转股的转股价的上限。

2设计最低转股价

然而过低的转股价格又会对公司的净值产生负面影响、从而损害公司原股东利益，因此，为了保证发行公司原股东的利益，最低的转股价格应当使转股后的每股净资产等于转股前的每股净资产N，即：

因此，发行公司会令转股价落入
的区间。

3转股价的合理定价区间

综上，发行公司为转股价制定的合理区间为：

2激励投资者转股的因素分析——“转股价合理定价区间模型”的应用
在现实生活中，影响可转债转股的因素比较复杂，有些是上述简单的模型无法涵盖的，下面试图列举一些因素、结合上述模型进行一番解释。

1票面利率

发行者在设计可转债票面利率与面值时，都是希望能够成功地平价发行的，这意味着发行者预期发行时这种可转债被投资者认可的纯债部分的收益率（即市场收益率）就是其票面利率，如果发行者对此预期正确，根据上文的“转股价合理区间模型”，当给定其他条件时，票面利率越高，意味着转股的套利空间越小，因而转股比较越低；反之，票面利率越低，则转股比例越高，即票面利率与转股比例负相关。即使票面利率不等于发行时可转债的市场收益率，票面利率越低，意味着转股的套利空间越小，因而转股比较越低；反之，票面利率越低，则转股比例越高。

由于投资者是将债券的利息和转股后的收益放在同一个心理账户中的，因而也有这个结论：票面利率越高，意味着转股的套利空间越小，因而转股比较越低；反之，票面利率越低，则转股比例越高（宋芳秀，姜彦文，2017）。

2可转债发行后公司的经营情况

投资者在可转债发行后还在一直跟踪着公司的经营状况、时刻修正对于股价的预期值，因此，显然，投资者预期股价越高，在转股期的转股比率就越高，而股价又与公司的经营情况密切相关，具体说来以下因素决定着投资者的转股决策：
[h3][/h3]可转债发行后公司的代理成本是否下降了？

如前文所述，可转债在理论上可以使得管理层受到还本付息的约束，而尽力改善公司的经营情况、拉动股价上升，激励债券持有人转股。但是，如果可转债的公司治理功能并未发挥作用，管理层仍然存在败德行为，这将不利于可转债转股。例如，管理层仅仅把发行可转债当成一种圈钱工具，在筹集到资金后却未在经营管理方面多下功夫，导致所筹资金没有被投向发展空间大的产业或是项目，甚至出现滥用、乱用资金等现象，这必然会降低公司的经济效益和股价，使转股不能正常进行（雷莉萍、干胜道，2007）。

信息的公开程度与传统经济理论所假设的不同，现实生活中投资者很难有“完全的信息”。如果可转债发行公司未能充分披露信息，债券持有人就无法准确地了解公司的经营情况，可能会对可转债的市场表现产生错觉，进而影响其转股。例如，有的公司未在其官网首页的醒目位置披露公司公告和公司最新动态等债券持有人最为关心的内容，即便发行公司有利好消息，债券持有人也无法及时获知并且行使转股权，因而会减缓可转债的转股。

市场环境在市场大环境向好的情况下，顺周期行业中的公司的股票价格往往会上涨，据相关统计显示，我国2006年、2007年、2009年、2014年和2015年五个人民币普通股牛市年份中，共计77只可转债成功转股，占总数的70%；反之，在股市低迷的情况下，可转债持有人都希望避免转股后股价跌所带来的损失，所以他们会倾向于继续持有债券，从而导致转股失败（王靖，2005）。

3投资者的心理

在现实生活中，有许多经济现象是传统金融学无法解释的，行为金融学的出现让我们可以从微观个体行为以及产生这种行为的心理活动来分析和解释金融市场的发展。笔者认为，处置效应在可转债转股过程中会起作用。处置效应是指，当投资者处置股票的时候，会倾向于卖出盈利的股票，继续持有亏损的股票。这意味着投资者在处于盈利状态时是风险规避的，而在亏损状态时是风险偏好的。与之类似，可转债持有人在发行公司股价上涨的时候出于风险规避的心理状态，会选择尽快转股以获得相应收益；在股价下跌时由于风险偏好的心理状态，会期待股价在未来有所上升，因而不行使转股权（宋芳秀、姜彦文，2017）。

4附加期权

此外，发行公司还会制定一些附加期权，如果能够为这些期权定价，就可以将这些期权因素包含在上述的合理区间模型中，但是这些期权较难定价，因而下面对其作出定性的说明，以弥补上面“转股价合理区间模型”的不足。

转换期限

转股条款是可转债发行条款的核心，它包括转股价格和转换期限。合理转股价格的规定上文已讲过，这里分析转换期限。可转债的转换期限也在一定程度上影响着转股行为:（1）当转换期限过短时，适宜转股的价格时机就会减少，不利于可转债持有人行使转股权，从而导致转股失败；（2）若转换期限太短，而所筹资金的投向是中长期项目，在短期内无法实现投资收益以及带动公司业绩增长，使得公司股价无法达到预期转股时的公司股价，套利空间会被压缩甚至消失，加上公司又缺乏足够的时间来应对市场的变化，也不利于转股（雷莉萍、干胜道，2007）。

赎回条款赎回条款规定发行人在一定时期内有权从投资者手中按照约定价格将已发行的转债赎回，包括无条件赎回和有条件赎回两种，前者在赎回保护期结束后即可执行，后者在赎回保护期结束后仍需等到满足一定的条件才能开始执行。目前国内发行的可转债附带的赎回条款基本都是有条件的，一般要求在连续一段时间内的一定天数中标的公司股票的价格高于转换价格一定比例时，发行人即可执行赎回条款，可见，这是为了保护发行人，因为当标的股价远高于转股价时，投资者按照转股价转换获得公司的股份会对原股东权益造成较大的稀释，因而赎回条款的设定能有效避免投资者过多地分享公司成长带来的溢价，维护发行公司与老股东的利益；同时，设立赎回条款也可以推动投资者进行转股，因为赎回价格一般是在可转债面值的基础上加上一定的补偿，往往大幅低于当时的转换价值，发行人在触发赎回条款后会发布公告并确定赎回登记日，投资者若在赎回登记日之前未转股则自动参与赎回，因而投资者通常会选择转股。
赎回条款是发行公司激励可转债持有人行使转股权的一个重要工具。在股价上涨的情况下，当没有赎回条款时，债券持有人很可能在债券到期前一直持观望态度而不会马上转股；但是当有赎回条款时，发行公司就有权利在赎回期内按约定的价格赎回债券，从而对可转债持有人产生激励作用，激励他们在公司赎回期前完成转股。

回售条款回售条款规定投资人在一定时期有权按照发行时约定的回售价格将持有的转债售回给公司，包括无条件回售和有条件回售两种，前者仅需在进入回售期后即可执行，后者在进入回售期后仍需满足一定的条件才能开始执行。目前国内发行的可转债附带的基本都是有条件的回售条款，一般规定当标的股票的价格在一段连续的交易日内持续低于转换价格的一定比例时，持有人即可执行回售条款，可见，这是为了保护转债投资者，因为当标的股价持续低于转股价时，转债内嵌的看涨期权始终无实值；同时正股股价下跌伴随着发行公司市值的缩水，使得发行人偿债能力减弱，因而回售使投资者“下有保底”、降低了风险。
转股价格向下修正条款特别向下修正条款是指当标的股价始终明显低于转股价格时，发行公司通过决议将初始的转股价格下调一定幅度，它激励投资者在标的公司股价低迷时以更低的转股价格转股、执行可转债中内嵌的看涨期权，因而就可以避免触发回售条款，因为投资者大规模的回售将使得发行人在短时期内需要偿还大量负债，可能引发财务危机，因此，该条款对投资者和发行人双方而言都是一种保护。
尽管转股价格向下修正条款不能直接地激励可转债持有人行使转股权，但是转股价格的调低可以避免触发回售条款、使修改后的转股价格低于股票市价以及为触发赎回条款创造条件。这意味着其能间接地激励可转债持有人转股。
与此同时，转股价格向下修正条款的设计也十分重要。因为如果触发条款的条件过于苛刻，无法满足，那么该条款形同虚设，不能起到促进转股的作用。例如，2002年5月16日上市的阳光转债，其转股价格向下修正条款的触发条件是：连续30个交易日中有任意20个交易日的收盘价低于转股价格的80%。但是要同时满足时间和价格两个要求并非易事，所以在股票市价长期低迷的情况下也难以触发该条款，最终阳光转债到期时未能全部转股（雷莉萍、干胜道，2007）。

5本文猜想—可转债的大面额在利率上升时的“转股激励盾牌”效应

现在假设在转股期市场利率突然发生了变动，笔者发现可转债的面额不再是无关紧要的了，大面额的可转债比小面额的可转债可能有更强的保护投资者转股意愿的效果。

转股期市场利率上升时

最高转股价的变化

令
分别表示市场利率变动后投资者预期的股价（不用考虑它与发行公司的预期值是否一致，因为这不影响分析和结论）、新的市场收益率、发行公司根据投资者预期的股价而调整的“观念中的最高转股价”——因为可转债发行时定的转股价现在不能更改了，因此最高转股价在可转债发行时也许就是发行公司观念中的、并没有实行的，现在仍是观念中的，但它有助于解释和预测投资者的转股意愿。
在利率变动前有：


市场利率变动将影响无套利条件下的最高转股价格、转股期的预期股价以及可比（即同风险、同期限等的）普通债券的市场收益率，据此重新测算最高转股价可得：


两式相减可得：

当
时，表明投资者在转股与不转股间无差异的最高转股价提高（或不变），因而在可转债合同中固定不变的转股价就显得低了，这样，投资者就有动力转股了；反之，当
时，表明投资者的最高转股价下降了，因而在可转债合同中固定不变的转股价就显得高了，这样，投资者就没有动力转股了。

最高转股价变化的原因

希望转股的发行公司显然愿意看到（3）式非负的情形，而非负的原因在于：利率上升导致股价下跌，因而
，但幸运的是股价下跌得不是非常厉害；（2）利率上升导致
，原来利率上升才是抵消前项股价下跌的力量啊！但是，幕后英雄却是可转债的面值B，因为利率变化的绝对值必定远小于股价变化的绝对值，要力挽狂澜，可转债的面值一定要足够大！其背后的经济学含义是：利率上升，股价下跌，投资者本来是放弃转股的，但是由于可转债的面值足够大，导致再投资效应足够明显——即转股套现后，再去购买高票息的新发行的债券，能够实现更大的利润，这样，投资者仍会转股，这就是可转债的“大面值盾牌效应”。
      进一步来分析市场利率为什么会上升:（1）它可能是萧条时期的加息，即在通货紧缩时期的被动加息：像当前我国一样，实体经济并没有强劲复苏，但央行为了保持人民币汇率的稳定而跟随美联储加息，这样很多上市公司的股价都有下跌的可能，也许可转债的持有人怀有萧条预期，即在该公司股价下跌后产生了进一步下跌的预期，因而决定改变大类资产配置，转股、套现，转而去购买更高票面利率的新发行的固定收益证券，进一步导致股价下跌，因而为制造通货紧缩螺旋贡献了一份力量；（2）它也可能是繁荣时期的加息，即在投资过热、资产泡沫、通货膨胀的时期市场利率因可贷资金的供不应求而上升，而央行无论是放任市场利率上升、还是推波助澜，都是默许加息或主动加息，如果可转债的投资者还处于顺周期思维中，就会赌公司股价仍会因为盈利的提高而进一步上涨，此时无论股价是否下跌，他们也可能会转股，而可转债的面值较大并不会抑制其转股动机。
结合这两种加息的情况可以发现，无论在哪种情况下，发行公司将可转债的面额做大，对于转股都更有保障。

转股期市场利率下降时反之，在转股期市场收益率下降时：（1）如果这是在投资者有萧条预期时（或萧条时期）的降息，一定是央行为了刺激投资与消费而主动性降息，或默许市场利率因投资、消费的萧条、可贷资金供过于求而下降，如果投资者仍处于顺周期思维中，也不会因为降息而对公司股价萌生出上涨的期望，因而可能不会转股，况且转股套现后再投资于固定利率债券的收益率更低，这时，可转债的大面值并不能激励投资者转股，也不能激励投资者不转股，即对于转股决策是无关的或中性的；（2）如果这是在投资者有繁荣预期时（或繁荣时期）的降息（例如我国央行为了避免人民币升值而跟随美联储降息），降息对于资产泡沫更如火上浇油，投资者会预期公司股价将上涨，因而更会转股，此时可转债的大面值对于其转股决策是无关的、或中性的。

小结综上，（1）可转债的大面值对于投资者转股决策的作用仅体现在：当加息时，它通过再投资效应而起到了阻止投资者不转股的摩擦力的作用，摩擦力的大小与面值大小成正比，除此之外，面值都恢复了其中性的本性、不会对投资者转股起到任何妨碍作用；（2）由于可转债主要应面向机构投资者发行，因此不必像面对散户那样降低投资门槛，发行者完全可以做大面值，做大面值并不会为发行者增加额外的成本，但面值却并非完全中性的，在当前我国日益明朗的加息周期下，“大面值盾牌效应”不容忽视。

来源：金融第一教室，作者：华东师范大学经济与管理学部金融系教师聂丹