跟大家聊聊沪深300股指期权实战策略：蒋希华（《黑天鹅》作者得意门生）1小时深度分享

本文作者：蒋希华，编辑：扑克内容团队。如需转载请联系扑克作者君（微信：puoker）。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

扑克导读：4月18日杭州，国泰君安与扑克财经共同举办2019国泰君安·扑克股指期权沙龙，汇集中金所、卖方研究、买方实操专家分享股指期权在资管的应用、波动率交易策略与风控、初探期权量化交易等话题，助投资者提升股票市场投资风险管理的效率！（以下为蒋希华先生在418杭州国泰君安·扑克股指期权沙龙现场的发言内容）

4月18日国泰君安·扑克股指期权活动讲师蒋希华先生

非常感谢国泰君安和扑克财经的邀请，有机会跟大家聊聊沪深300股指期权的事。我接触沪深300股指期权很久了，最早是2013年的时候，和沪深300期权有过各种故事。刚才我听说今年沪深300期权真的要上了，但是我没有感到很惊讶或者是惊喜，因为我五年前就听过这个说法。那时候是2014年，大概也是4月份的时候，说沪深300期权7月份就能上。我当时对沪深300股指期权还是寄予厚望的，为什么呢？

因为股指期权对一个国家，对发达国家，对金融系统非常重要。美国最活跃的期权就是标普500。大家可能知道，标普500的期权是CBOE和CME，CME也有标普500，是标普500期货期权。这两个期权都特别活跃。在CBOE，它的标普500股指期权是第一大摇钱树，它的整个交易量占美国期权市场至少40-50%的样子。第二大摇钱树是什么呢？vix，还是从标普500股指出来的。所以这两个要加起来，几乎占了CBOE绝大多数的利润，所以你看股指期权是非常重要的一个金融工具，在期权市场肯定是占主导地位。

所以当时就觉得，如果沪深300期权出来可以对标标普500，它的地位，从我们国家的经济体量来讲，即使我们金融市场没有那么完备，但是沪深300期权一定会火。当时就说如果这个出来，中金所肯定是宇宙第一所，这个期权可能会超过韩国、日本、印度，他们最活跃的期权也是他们的大指数期权，包括香港、台湾，主要是大股指期权。其他个股期权在香港也没那么活跃。包括在美国，个股期权在交易量、流动性各方面都呈萎缩状态。所以对于国家来讲，股指期权非常重要。它是你做资产管理、做避险、做各种跟金融有关的活动少不了的。后面我们讲策略会发现，专门针对股指，很多离不开股指策略的一些做法。所以说，股指期权是金融衍生品市场最重要的东西，一点都不过分、不夸张。

我今天主要跟大家讲讲，我在美国，包括我在浙商两年的市场实战策略，讲讲我的一些经历。在实战中，哪些策略比较常用的，尤其跟股指有关的策略。时间关系基础策略就不讲了，大家可能做过无数培训了，基础策略怎么组合，什么情况下怎么赚钱。基础策略就是简单买卖，因为有看涨看跌，有买有卖，一组合就四种。



期权跟期货有什么区别？最大的区别在哪里？什么东西让它变那么复杂？多了个行权价，期货是没有行权价的。期货有到期，也是未来的一个东西，只有现在的价格，你现在买期货，只有一个价格可以做。期权不一样，你可以买不同的，虚值实值你自己挑，加了这么多东西让期权很复杂，你可以立体化交易，不同到期可以做组合。一个期限还可以不同行权价做组合，策略非常多，不管你对市场有什么看法，都可以用期权来表达。其他的线性产品就不行了，期权是非线性产品。

所以常说买期权，回报是无限的，风险是有限的，你最多就赔权利金。卖期权就反过来。实际上是这样吗？如果大家职业做期权的，停留在这个阶段，就太肤浅了。我们职业做期权的，一直在市场上要不停的做。如果是一次买卖，这个是对的。多次呢？你作为职业选手你一直买期权可以吗？这个时候就变了，你多次跟一次就反过来，多次买期权就变成风险无限了，或者很大。因为什么？买期权多数时候都是最后到期，你就不值钱了。要是卖期权呢？你多次卖，反倒是个盈利的策略，只是说你存在着黑天鹅风险怎么控制。所以你今天听我讲完，以后“买一定是回报无限、风险有限”这句话就不要信了，这句话是有误导作用的。最大误导是让很多散户不停的买期权、赌大行情，基本上最后血本无归。

价差组合，这个没什么好说的，大家应该都知道。组合期权有很多好处，它跟标的还可以组合，最有意思的就是看涨期权和看跌期权可以互相转换，通过标的资产，这就是我们说的C+P=S+P。所以对我们做期权，尤其做波动的人来讲，Put就是Call，Call就是Put，这两个是一样的。当我进行DELTA对冲，把S加进来的时候，在那个公式里，C跟P是一回事，在等式的一个左边一个右边，我做波动率是不区分看涨和看跌的，两个是一回事，就是资产的多头可以用期权来复制，资产的空头也可以用期权来复制，所以用期权有好处，你用单边做标的只能买卖，我期权不但可以做你单边，我能复制你这个标的，我还可以做其他多种组合。所以期权确实是个很好的工具。

讲完三种最基本的期权基础策略，简单买卖、价差组合、期权与标的组合。常见的高级策略，主要是以股指来做例子，常见的有这么几种，VIX还有一种策略，那个就不讲了，比较复杂，也跟今天的股指期权不直接相关。

股指期权能用来做什么呢？一个是套保，一个是做增益，这是股指期权被用来交易做得最多、最常见的应用。套保大家都知道，如果你做过场外就是要做套保。最早期权发明是要干嘛呢？相当于保险，如果市场下跌，这个工具能在下跌的时候为你保值。所以最早期权只有Put没有Call。所以最简单的套保是买看跌期权，然后选择行权价，是买虚值的还是买平值的还是买实值的，取决于要保多少。

然后选择到期，是选近到期的还是选远到期的，这里面有两种，是一个事件还是要做长期的保值。你做基金管理，你买股票，你说我需要一个长期的保值，尤其你赚了钱以后，你不希望被市场回撤、调整，给你造成比较大的回撤，这时候你可以用期权。

如果是事件驱动，应该用短到期，比如下周或者是后天发生的事情，把它避免过去就行了，你买一个能够cover这个事件那天的最短到期，因为它便宜，如果这个事件没发生，大不了这个钱就不要了，也没有关系。而且近到期的γ比较大，如果事件真的发生了，会很快给你一个很有效的保护。

如果你要长期保值，就要买比较长到期的，因为它时间耗损比较慢，总买短到期的，不停的到期就没有用了。这样的话费用就很高，最早大家做套保包括在美国，做的都是买一个月到期的，一个月到期以后，股市没跌，我再买下一个月到期的，这样很贵。后来有人在美国做研究，得出的结论是最好买6个月以上的，6个月到一年，因为在美国，期权市场流动性非常好，标普500现在每周都有三个到期，最近的大概有两个月以内的，每周都有三个到期，然后有月到期，有季到期，远期还有长到期，非常多。而且一年以内的至少期权都非常活跃，价差也很小，可以做很多选择。

套保需要注意的是获利转仓，比如你买了一个Put，结果市场真的跌了，因为那个Put变成深度实值，实值相当于什么？相当于标的了，DELTA是1，如果你为了保获得套保的利润，你应该移仓，移到稍微平值或者虚值一点的上面，如果它反弹了，你套到的利润就可以保住。如果你要不转仓，这是常见的，开始最早初学者做套保常犯的错误。所以当时我们在浙商的时候也为企业做场外套保，这种情况我们都会提醒他说你该转仓了。我记得当时有一个企业做动力煤的，我们提醒他，600点的时候他买了一个575的看跌期权，结果后来动力煤跌到了470，我们就提醒他这个已经深度实值的Put，应该转仓，把它转成平值的，这样如果动力煤反弹的话你还能保证利润，因为你标的还在。最后他听我们的建议，反弹到500的时候，他把深度实值的Put转成了虚值475，结果动力煤真的涨到600了。他这个举动非常划算，相当于他的多头又回到600，一分钱没赔，他从575又赚到500，就赚到了75个点。

套保的变种，我们为客户设计，如果做套保，不能只是买Put，如果只是买Put，相当于你在把你的客户赶走，因为买Put是赔钱的策略，你长期的客户买几次，这个客户保证再也不找你了。除非你运气特别好，买了就跌，但是这种情况太少了。一般客户买两三次Put也没保值，他花那么多钱心疼，之后他不会再找你做了。所以设计变种，我们当时在美国给一个公司设计过这种变种就是我买远到期的Put，比如平值的，然后我卖一个近到期的虚值的Put，我用一个近到期的来补一下你做多的流血，你买期权就相当于在流血，如果事件不发生，市场不动，你就一点点，最后到期了，你没有变成实值，血就流干了。所以你要想办法怎么去止血。我用的就是买一个远到期，卖一个近到期虚值，这个叫什么？对角价差，可以用在做套保，可以为用户做一个更有效的套保。

如果是场外，客户都是做场外，基本上都是套保的需求。你要做的事情是怎么把客户留住，要设计有效的策略，满足他的需求。不能说在事情什么也没发生，让他赔很多钱，那不行。我们做过回测，当时用标普500，假设每个月在到期的时候买下一个月平值的Put，最后算下来大概20几年一看那个损失真是很惊人。它那个损失，就是巴菲特来了也赚不回来，那个损失特别大，大家有兴趣可以做一下回测，我可以肯定是赔钱的。看它的分布就知道了，大多数情况下没有大行情，只有极少数才有行情，你要防止极少数的行情，你怎么能够保证有效的给客户套保需求，还不让他损失太大。

时机的选择没什么好说的了，我刚才说了持续买期权肯定是赔钱策略。你要做得专业一点，要了解偏度和期现结构，如果有这个需求，你要看哪个便宜，所谓哪个便宜，我们衡量用什么？用波动率，不同到期不同行权价，哪个便宜，我找波动率便宜的给客户买。这样做也会为客户省一些钱。



这是个典型的套保例子，这个豆粕是2850，你买一个2000平值的Put，花86块钱，这是最简单的例子，没什么好说的。



这是一个例子，买远到期还是近到期，大家看一个月到期的Put2.35，这是50ETF，它是286，两个月到期的404，如果你只买一个月，你每个月几乎都要花286买平值，合起来比一次买两个月404要多好多钱。你买长到期保值会省钱，就是这个道理。

下面一个策略是股指常用的增益策略，叫Covered Call，我们这里叫备兑看涨，它在美国非常有名，以至于CBOE专门定义了两个指数，BuyWrite指数BXM和BXY，它的指数定义是每个月到期的时候买这个标的，然后你卖一个月到期的平值或者是2%虚值的期权，BXM是平值，BXY是虚值2%，就是你的行权价比当时的标的价格高2%这样虚值的一个看涨。这两个指数作为一个标准，你如果比这个指数好，说明你做得好，如果你连这种被动的指数都不如，说明你的增益做得很差。


这是一个简单的例子，也是用豆粕来讲，你现在有豆粕的多头3000，平值是2875，你卖一个虚值5%的，3000的Covered Call，基本就这个样子。如果没超过3000，你会增加一些收入，如果超过3000了，你就踏空了，因为你底下的货被Call走了。



大家看这个图就可以知道股指期权多有用，这是标普500的30天波动率的偏度曲线。大家可以看它几乎是一条斜线，从左上角到右下角，这个曲线当时是标普500在1800，我画了一条曲线。现在形状也差不多，基本上是这个样子。1950这边的波动率非常低，为什么？就是因为增益策略，所有的股票街都在卖虚值看涨期权，都在做增益，所以把虚值看涨期权卖得非常不值钱。就是你做股票多头，你跟谁比？你的竞争对手是你的同行，做同样策略的人，人家都在做增益策略，你要是不做，每年下来都比人家少那么两三个百分点，你的客户会怎么样？就跑到人家那里去了。

增益策略适用的市场行情是，当指数缓慢上涨或者是横盘，这时候这个策略最好。可是当指数快速飙涨的时候，你就惨了，你没有拿到过多的涨幅，因为你被卖掉那个行权价，在那个地方被抓住了，你有一个平的，它涨多少跟你没关系了。所以最好的情况是不要有大涨的行情。



有一个例子，这个图线说的是红的叫BXY，你卖2%虚值的策略是最好的，从1988年开始，30年的历史，不停的卖2%虚值的看涨期权，效益是最好的。绿色的线是什么也不做，但是股票的指数价格加上红利，加上股息。中间那个蓝色的是BXM，不停的卖平值，卖平值差了一些，因为什么呢？因为总的来说标普500指数是涨的，你总卖平值，你就总是错失一些涨幅，绩效反倒不如什么都不做，不如绿的。最差的就是指数了，因为价格没有红利，标普500红利股息还是蛮多的。



下一张图，如果你从2009年3月份开始做这个策略，那就很惨了，你看红色的BXY跑到第三位了，甚至不如不计股息的指数，为什么这样呢？因为从2009年3月份之前是次贷危机，股市跌得稀里哗啦，标普500从1500跌到666。然后从3月9号开始强力反弹，我记得当时是美国总统奥巴马发表电视讲话，说现在是买股票最好的时期，号召美国人民买股票，结果第二天股市就应声上涨，一直涨到今天，从666涨到现在2900。在这种快速一个月就涨20%几的行情下，你做Covered Call那肯定就是找死了，大的涨幅你肯定就没有想要，你只是挣2%加点权利金，剩下20%几的涨幅你全都没有，这是最差的行情。

行权价的选择，你要看它的分布，你要既能避免有涨幅你的标的被Call走，你就挑行权价不大容易涨到那个点的，你就看它的分布，比如这个月回报率，你看看这个图，可能我卖在8%那个位置每个月，这样的话被Call走的机会少，我可能增益比较好，就是你要靠概率了。



前面两个策略在美国是股指被用得非常多的地方，相当于其他策略的反套没有那么多，这是两个最简单、最直接的策略，被广大机构和投资者用得非常多。

很多散户和很多小机构都是用期权杠杆来赌标的，像我刚才说的觉得要大涨了就买点Call放在那儿，希望能用杠杆翻倍。这个是散户经常犯的错误，就是赌单边，赌快速上涨挣这个暴利，但是多数情况下是挣不到钱的，别的你不信，这个请你相信我，这个做时间长肯定是会赔光的。除非你不用期权做股票已经能赚钱了，炒股本身能赚钱了，那我相信你用这个期权赌也能赚到钱。否则你用标的赚不到钱，你渴望用期权就能翻身？不太现实。



标的市场投机，我不多讲了，要么看跌，要么看多，但是它多一个，你用标的做不了的，横盘的时候没有趋势，或者说你知道有趋势不知道涨跌的时候，这个时候用期权。如果有趋势你不知道涨跌，你用什么来做呢？跨式或者宽跨式，如果横盘呢？你做空宽跨(散户经常用的，也是很多散户最主要的死因)。2018年2月份，眼瞅着很多账户就没了，过年时候的小股灾。或者你要保守一点，还有其他策略，你风险可控的。


再就是盘整策略，最简单的就是买跨式，你就希望两边有大涨或者大跌，最弱的是卖宽跨，或者你买蝶式，这个都是，就盘整的时候，你有很多赚钱的策略，或者用日历价差，如果你做空日历价差，它不动的话，你也赚钱。好处是风险可控，在你做的时候赔多少钱已经知道了，这是期权最好的，做单边做不到。我如果看错了，我就赔这么多钱，可以去睡觉了。你做股票也好，还是做资产管理也好，风控最基本、最简单的一个标志是什么？就是晚上能安心睡觉，说明你的风险控制得还不错。一旦你睡不好觉，说明你风控出问题了，这是最简单的用来衡量你风控做得对不对。期权可以做到让你安心睡觉，因为你可以用期权组合设计成，当你预料到市场行情出现的时候你会赚钱。如果错了你最多赔多少钱，你事先已经定义好了，不需要到时候去挑战你的人性。否则你到时候想斩仓或者想出来，我敢打赌你是出不来的。2018年2月份，我看很多发产品的没有出来，看净值，本来一点零几了，哗一下到0.8了，然后就没了，就这么两天，很快。还有大家知道的一些例子，美国卖天然气看涨的，爆仓了。最近中石化也出问题了，那就是风控没做好，到时候你想靠自己自觉的这种纪律来把仓位平下来，几乎做不到。往往是侥幸，再等等，一直等到最后没办法收拾。

第四种常用策略是波动率投机，这是我在美国所做的专业。波动率投机是什么呢？波动率大家知道，是这个公式的一个变量，但是没办法交易，看不着的东西。其他的变量都看得着，都有数值，这个东西在我们做波动率投机交易，用它来反推出波动率来衡量，主要是用它来衡量期权是便宜还是贵，或者是用波动率来比较不同的期权，不同行权价，哪个更便宜，哪个更贵。最后变成看波动率，如果低的话我就去买，我希望它最后实现的波动率比较高。这就需要用到Black-Scholes公式，它的关键思想实际意义就是说，一个期权的价格可以通过不停买标的资产来对冲实现，根据市场涨跌去买卖保证DELTA中性，最后产生的盈亏，实际上就是期权的价值。所以这样就提供一种手段，你怎么去拿到实际波动率，否则实际波动率不能交易，隐含波动率可以交易，你买卖期权就是拿到隐含波动率。实际波动率怎么拿到呢？就是动态对冲。



这是我在伯克利大学的老师，他身体力行，不但发明了这些模型，揭示了一些意义，他还去做了一个产品叫Portfolio Insurance，不知道大家有没有听说过，八几年的时候非常流行。1983年他开始做，到1987年，Portfolio Insurance做了四年，把美国股市给做塌了，就是1987年10月19号标普500一天跌了25%，就是因为他用这种方法去复制了一个看跌期权，他让其他的公司到他这儿来买期权保险，然后他来复制看跌期权，如果股市跌了，他赔付给那些在他这儿买保险的公司。怎么复制看跌期权呢？当股市跌的时候，他要不停的卖掉各种资产、做空，这样下跌的话会产生利润，然后赔付给他的那些客户。所以这就造成一个恶性循环，跌了他得卖，卖完了股市又跌，跌完了又得卖，最后就成了一个停不住的过程，因为他当时影响太大了，在他这儿买保险的公司太多了，所以对整个股市都有影响。盘后又跌了5%，标普500相当于一天跌了30%，从来也没有过，后来也没有了，因为股市跌到5%、7.5%有熔断了，再也没有发生过这种事情。

所以说理论和实际还是有差距的，理论模型有一些东西在实践中是不现实的，比如复制期权那个假设是什么？就是我想卖的时候都可以卖出去，而且对市场不会有太大的影响。或者我想买的时候能买到，也对市场不会有影响。但是实际上这个在一定情况下是不存在的，当市场所有人都在卖的时候，你就是卖不出去。你甚至卖少量的资产，都会市场往下砸。

做波动率投机，主要的是以卖期权为主，这是最常用的策略。一个原因是它隐含波动率与实际波动率有系统性差距，隐含波动率总是很高，沪深300这个期权出来以后，大家可以看，隐含波动率肯定是永远比实际波动率高的，所以你做空，然后通过对冲，把DELTA风险冲掉，你是一直有胜算的，你挣钱的概率是比较大的，就跟赌场的老板一样，他永远是大于50%的胜率，买方小于50%。大家看这是一个例子，QQQQ，红色的是实际波动率，蓝色的是隐含波动率，大多数情况下蓝色在红色上面，只有市场出现恐慌的情况下，实际波动率会比衍生波动率高一点。



还有一个是根据波动率涨跌的特点，波动率的特点是脉冲式的上涨，当出现大事情的时候突然蹦上去，然后很快会下来，然后很长时间的横盘阴跌，叫VIX，现在我估计在10左右了，只有在恐慌的情况下，次贷危机时冲到了89，然后很快就掉到50这个位置。所以做这个波动率要想赚钱，就要高的时候去空它，它很快会下来。当它低的时候你去买，指望它往上冲，基本上没什么胜算，你买一两百次，能碰上两三次就不错了。这也是刚才说的为什么买期权总是赔钱，就是这个道理，因为它只有恐慌出现的情况下，期权才真正会有暴利。但这种情况下谁能抓到呢？一般人都抓不到。或者你偶尔抓到一次，你如果长期这么做，不够你后面赔的钱。



这里举两个例子，隐含波动率和实际波动率。在2017年5月份豆粕期权和白糖期权刚出来时，我们做过这种，去做多，希望实际波动率比隐含波动率高，因为当时隐含波动率太低了，豆粕当时都跌到13，就是将近半年的波动率，太低了。所以我们就买平值跨式，通过不停的对冲，最后是有盈利的，实现波动率大概17%、18%左右。这是白糖，同样的道理，白糖隐含波动率跌到10%以下，简直低得令人发指，历史上实际波动率没有过这么低，这个时候你可以去做个买方投机，这种情况下也可以赚钱。大家看最后实际波动率高于10%，隐含波动率也变了。



既然说到波动率，很多人都问波动率是不是可以预测，我们认为不可以预测。用历史预测未来，历史的事件可能未来不会发生，或者未来有一个事件的发生，而历史又没有这个事件，这个时候你用历史预测未来是不现实的。



这个人Taleb，是《黑天鹅》一书的作者，我2008年在伦敦参加一个工作坊，跟他有些交流，这个人很牛。提他主要是想推荐他一本书《Dynamic Hedging》，你如果做期权、做波动率套利，这本书肯定要看，很多风控的Idea都是从他那里来的。他又做过交易员，又拿了数学博士，理论上很强，是很牛的一个人。

第五个策略是相对价值交易，这里应该有做市团队的人，相对价值交易就是一个非常常见的策略。它主要是通过扫描各种标的的偏度和期现结构，实际上是一个波动率曲面，按照行权价，按照到期，会有一个波动率曲面。



举一个例子，某一个资产有垂直偏度，有水平偏度，这个时候你可以去做波动率曲面套利，实际上就是在这个曲面上不停的发现便宜的、去做多，发现贵的、去做空，这是做市团队一直在做的。每天早上做市团队打开机器，拟合一下波动率曲面，你挂单的时候，便宜的挂得低，买得近一点，买的价格高一点。如果贵的我就卖得离市场价格贵一点，基本上就是这样，这是最常用的。刚才说了，你做多，买期权是个赔钱策略，如果做空，来个黑天鹅你损失惨重。为什么不能同时又做多又做空呢？就是相对价值。你在建立头寸的时候，永远是做一个对子，你找一个便宜的去买，找一个贵的去卖，这两个做个组合，这样风险就可控，不会出现很大的裸空风险。



同一资产的套利，非常有名的垂直偏度各种形态，大家可以看一下。这是我举的一个例子，你做垂直偏度交易的时候基本上用比例价差，这里面地方我说一下，豆粕看跌是我们当时实战中做的，当时行权价2450和2500做一个垂直偏度的套利，价格一个是25，一个32。当时我做2：1，我就空两个2450的合约，多一个2500的合约，大家可以看DELTA一个是0.07，一个是0.14，正好1：2的关系。所以这个比例是多少，我是根据DELTA来算的。DELTA配成中性，取决于我两腿各买卖多少合约。这样做，7月20日放的头寸，8月7日过了两周多一点，期权价格可以看出价格变成20对29，这个组合就从18变成11了，18是我做空的，做空到11块我就进了7块钱，很快就盈利了，而且盈利很好。下面两个例子差不多。



所以说垂直偏度交易的策略是非常有效的策略。最直观的是当你做了一个组合以后你就收钱，这就表明偏度太高了，太陡了，你就空高的，然后买低的，这样组合风险比你裸空风险好控制得很多。你如果说Put很贵我就去裸空，那万一开盘出现大的跳空，风险就非常大。你这种是拉开一定距离的行权价，按照比例会好很多。当出现情况对你不利的时候，你用期权去对冲。比如你买了50张、卖了100张，或者减少100张的空头，最多降到多少就没有风险了？你降到50张就没有风险了，你做空50张2500的Put，你做空50张2450，这是变成什么？熊市价差了，你没有风险了。或者你买2500也可以，你买还是卖取决于哪个波动率便宜，如果2500的便宜，当市场下跌的时候你就通过买2500去对冲，如果你觉得2450便宜，就买2450，把这个比例降下来。所以垂直偏度的风险也比较好控制。

前面还说了一个水平偏度交易，主要是日历价差，基本上以做多为主，就是你日历价差是买远月、卖近月，取决于概率分布，大多数情况下没什么行情。



不同资产之间也可以做配比交易，比如我们指数，指数经常做配对，比如纳斯达克跟标普500，或者标普500跟RASA2000，我现在不是从价格这个角度来做套利，我是从波动率的角度，这两个资产，两个指数的波动率，比如说正常的比例是在1.1，结果现在变成1.3了，那分子上就太贵了，我就卖贵的波动率，买便宜的波动率，希望这两个有个对冲。当然标的是相关度很高的，标的是自然对冲的，你在波动率这个维度上做一个套利。我们常见的是SPX/IWM，还有个股AAPL/QQQQ，SPX/EEM（各大州指数的ETF），在这些不同对子之间做配对交易。



还有一个指数的常用策略叫离差交易，是指数跟指数的个股之间做一个套利，直观的可以看到，在一个指数里面，个股可能有涨有跌，甚至有大涨有大跌，但是综合到指数，每天只有很小的变动。这就启发我们要做什么？我要去空指数的跨式，然后我做多每一个成分个股的跨式，按照它的权重。这样的话个股总是有大涨大跌，我那个跨式赚钱，然后指数我空它的跨指，也不怎么动，每天就赚它的时间耗损。这个策略长期来讲应该是有利润的。



怎么做呢？怎么判断什么时候去做？看这两个相对的波动率，当指数的波动率很高的时候，相对来讲成分个股的波动率比较低的时候，我就去做空指数波动率，做多成分个股的波动率。理论上最后是把它变成一个什么？我就看指数里面，成分个股correlation，可以近似成一个指数的波动率比成分个股的加权平均的波动率的平方，所以看这个值，我就知道什么时候该做离差交易。

实际操作可能很复杂的，由于时间关系也没办法给大家讲得很详细。就是说这个思想你掌握了，如果比如说我们沪深300出来了，将来深圳交易所又出来了很多个股期权，那这个策略肯定是可以考虑的。2008年我们赚了5亿资金，赚了47%，基本上都是从离差交易赚来的，因为市场恐慌的时候，指数的波动率飙得太高了，实在太贵了。那相对指数来讲，就去空成分个股指数，做多成分个股。离差交易，因为我们现在也做不了，具体的我就不讲了。

下面讲大概率策略，这是我当时在美国工作的时候发明的一个策略，绩效还不错，这是三年的业绩，第一年21%，第二年53%，第三年38%，当时是用1000万美金，三年下来大概给公司赚了1700万。

我怎么做的呢？我就看它的分布，因为大多数情况下，标的价格是不动的，就是说我前面给大家看到这个概率分布，大多数情况下是在平均值不动，尖峰肥尾的情况。我就找一个损益跟这个接近的，一个是日历价差，一个是蝶式，我们实际操作的时候用的是日历。最后，因为做多一个日历价差，大概率赚钱，那我就希望尽量做越多的日历价差的头寸越好，希望能够符合概率分布。大家知道概率上有个叫大数定律，越多的样本就越接近实际的分布。所以我就每天都买一个日历价差，然后持有固定的时期，比如一个月，到一个月我就把它平掉，这样我希望能够用30天的回报率正态分布的形状，大概率赚钱。最后经过回测，经过后来在2009年2月份投入使用，最后出来的结果跟回测的非常接近，大概68%，大家做期权做统计，68%这个数是不是很敏感？68%是什么，是正态分布的一个标准差。一个策略能有68%的胜利，非常高了，输钱的概率才32%，差距非常大，一般找不到这么好的。我建议大家在50ETF拿到数据可以做回测，看看50ETF是不是有这个规律。



时间关系，稍微讲一下我们在美国波动率基金怎么管理风险。其实风险管理，我觉得最核心的是要有执行力，表面的那些东西，像很多公司建立各种条例，财务的，法务的，各种各样的。归根到底你要有一个有执行力的风控团队，所以我们当时是有一个风险管理委员会，老板做委员会的头，这就保证肯定有执行力。我不知道在座有没有做风控的，你跟交易员、交易团队打交道，是不是很痛苦的一件事情？你告诉他风险，他听不听你的？基本都不听你的，觉得你在胡闹，我要赚大钱的头寸，你现在来捣乱，基本都这样。如果赔钱呢？就说你们风控不行，工作没做到位。赚钱肯定没你风控的事，赚钱是我们赚的，跟你没关系，奖金都不愿意分给你。所以你要限制交易团队的风险，风控必须是有执行力的，有领导力的，所以我们那个风控委员会的头就是老板，你交易员再牛，也得听老板的。

具体做法，最大的风险就是极端风险，当市场出现非常异常的情况下，你不能说对不起我这个头寸不好，就爆仓了，那就没有机会再翻盘了，这样肯定不行。所以风控最重要的是要在补偿不利的时候保全资本，然后抓住机会获取利润。所以我们主要防范的风险是极端风险。我们当时把风险分成三级，个股一级，板块一级，整个投资组合一级。总的思想是要扫描各个层面，边边角角，各个角落，要把可能让我破产的风险找出来，要事先防范。



个股一级我的定义是，每支股票要找什么样的涨跌幅是比较合理的，然后出现这种涨跌幅，给我带来的损失要控制多少。然后分三级，就是注意、停止加仓还有减仓，我不会在风险很大的时候才告诉他要建仓了。有苗头的时候，灰色的是我们定义的阈值，达到这个阈值的时候，我要提醒你有风险了。如果再进一步，你还继续扩大这个风险，达到黄色阈值，我就告诉你这个不能再加仓了，你要交易只能是减仓。到红的这一级，就说明你仓位已经超过我的限度了，超过我的阈值了，这个时候你必须减仓，降到红线以下。

板块也一样，因为板块同股票在一起容易产生共振，这个可能带来风险，思想是一样的，当它出现极端的涨跌幅的时候，你的损失不能超过多少，这是要写在风控规则里的。这是我们实际中用到的一个例子。



这是情景测试的一个例子，当波动率涨跌多少，标的价格涨跌40%的时候，你的最大损失是多少，这个损失我要知道，当它出现的时候我是能承受的，如果不能承受你该要减仓。



其他风险，一个是Vega风险，我们做波动率套利，因为这是对我们公司来讲，我的Vega风险，我对波动率的涨跌太多，也对我不能造成太大伤害，比如做市团队，这个对你们很重要，你不能有很大的裸的敞口，当波动率飙涨或者波动率快速下跌的时候，你有一个很大的损失。你要做到，我对波动率涨跌没有太多的敏感度，我赚的钱是这两个，总有点相对的波动率，不同行权价，不同到期，相对复合率，它绝对的涨跌幅不应该给我造成太大的损失，至少你应该有太大的敞口。所以我们定义了Scaled Vega来控制风险，我带过的团队应该都很熟悉。



再一个是保证金杠杆。你用多少保证金？期权高杠杆，你保证金用得太多，总是用90%，肯定有一天会爆仓。市场快速下跌或者快速上涨，你来不及调仓补保证金，你被追保了。最惨是被追保，被强平的时候，在价格最差的时候打单了，被强平，那损失是非常惨的。我记得2008年圣地亚哥有个1.5亿的波动率基金，就被经纪商强平了，那1.5亿都没了。他还抱怨，说你要不打中间价，我还能剩一点。结果一打单，一点都不剩，搞不好还欠经纪商钱。像上次爆仓那个，客户还欠经纪商的钱。你不但把我给你的钱赔光了，我还得卖房子把欠经纪商的钱补上，那是最惨的结果了。所以保证金一定要有，不能出现这种情况，我们实战中用保证金基本控制在65%以下，让你有足够的资金应付出现的情况，或者你出现了更好的机会，你还要有资金去拿到那个利润。这是Scaled Vega的定义，大家有空去看一下。

保证金管理，我刚才说了，一般是65%，你要定义好，当保证金超过65%，你要采取什么措施，超过85%要采取什么措施，超过90%要采取什么措施。这个措施必须先写好，不能出现问题了大家再去开会研究，你说怎么办，你觉得这样对，我觉得不行，这么一讨论，机会就过去了。我估计中石化的钱就是这么赔的，大家还在那吵架打架，要不要减仓，损失已经很大了。这是降低风险的程序，不但要制定规则，还要建立程序，出现了违背了的情况，我怎么办？不能说已经出现了，那种风险出来了超过阈值了，你还去研究是减仓还是加保证金还是怎么着，这个不行，这就是我们公司当时定义的，你超过减仓界限第一天，你要先把风险抗1/2，降一半，第二天再减到1/2，第三天回到正常情况。到时出现情况就严格按照这个来，因为我们风控是有执行力的，相当我们内部有个强平，不能等着经纪商给你强平，这是最关键的。

所以当时扑克对我有个采访，说中石化爆仓的风险到底问题出在哪，我说就出在执行力，你没有定义好该执行的步骤，你靠交易员自己到时候出现状况，靠他去做风控，靠他去控制风险，这是最不靠谱的事情。交易员都有ego，要跟市场顽抗到底，他要证明他比市场对，那就完全没有风险控制了。

风险监测及管理，这个没什么好说的，你要用软件去控制风险，期权一定要用软件，然后你自己要用软件开发报告，这些报告来监控你的风险。这是我们用到的一个软件，这个软件就是很贵，一个就35万美金一年，非常贵，我们当时也得省吃俭用两三个人共享一个，省点钱。报告我们一般是上午、下午各跑一次，要看风险是什么，上午主要是看昨天收盘以后有没有什么想不到的风险，下午再跑一次，你上午要增加新的交易，有没有增加新的风险，你总是想尽快的去把在第一时间发现的潜在风险。

我的分享到此结束，谢谢各位！

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