场外期权是把双刃剑不应“妖魔化”

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来源：中国证券报

中期协近期发布通知明确，风险管理公司不得与自然人客户开展衍生品交易服务。自通知发布之日期，风险管理公司应立即开展自查工作并于10月15日之前向中期协提交自查报告。业内人士认为，个人参与场外期权的通道被全面封堵，监管部门防控投机风险意图明显。
杠杆高

场外期权今年以来发展迅速，根据中国证券业协会官网发布的《场外证券业务开展情况报告》，截至7月底，证券公司开展权益类场外金融衍生品初始交易2630笔，涉及初始名义本金782.65亿元，月末未了结初始名义本金余额4258.33亿元。从初始名义本金上看，7月较1月的300亿左右增加了一倍有余。

所谓场外期权，是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。和目前国内有限的50ETF等场内期权相比，场外期权由于非标准化，在杆杠率及行权日期上都更加灵活。

中国证券报记者从一家开展相关业务券商的投顾人员处了解，目前场外期权保证金需求只有名义本金的一到两成之间，举例来说，投资人投入10万元购买看涨期权，实际上却相当于持有100万甚至200万市值的该股票，杠杆可以高达10倍以上。

另外，场外期权行权方式更多样，除了设有多个行权日的百慕大等行权方式外，有些机构还开发了只要交易日在行权期内就可以择机行权的方式。

此外，一些机构还开发了场外期权与大宗交易相结合，帮助受到“减持新规”限制的大股东等进行减持。

“目前证券公司、期货公司都在大力推广场外期权业务，主要还是基于客户对场外衍生品的认知增强，客户本身需求得到有效释放，很多高净值客户、私募机构及产品等参与热情也比较高涨。此外，因为场外期权参与交易的模式比较灵活，比如替代现货及期货、大类资产配置需求、套期保值的对冲需求、参与结构性浮动收益产品的设计等。简单理解，现货期货参与的交易，目前通过场外期权基本都能实现。”银河期货深圳分公司总经理助理檀君君说。

风险大

事实上，虽然此前券商被明令禁止和个人开展场外期权业务，但是各种“曲线救国”的途径仍然不在少数。

中国证券报记者以个人投资的名义联系了华南一家股票配资公司。该公司明确表示，名义本金达到500万以上，就可以和公司签订委托代持协议，以公司为通道和券商开展场外期权交易。

和记者联系的工作人员承诺和业内开展相关业务的多家券商都可以交易。据该工作人员介绍，目前该配资公司每周有名义本金几个亿在运作，实际参与的保证金有两三千万左右。

不过，一些券商人士表示，个人投资者的风险承受能力较低，券商出于防范风险的考虑也不愿和他们开展业务。

事实上，除了个人投资人“曲线救国”等问题，场外期权的一些变种存在更高风险。

据了解，一些互联网金融公司及私募以所谓“场外期权”形式与投资者开展保证金交易，这些机构往往规模较小，保证金规模较低，存在较大风险。

中国证券报记者联系了一家针对个人的场外期权平台，负责联系的工作人员表示，“选择1周的场外期权，申请十万的股票账户只需要3%左右的权利金”，即该交易的杠杆为30倍左右。

不过该工作人员告诉记者，“个人操作期权，目前只能通过我们，权利金转给我们公司。”也就是说，整个交易环节中，没有第三方存管或者清算等机构，实际上沦为投资者和此类机构之间的单向“对赌”。

檀君君表示，和这些机构做对手交易面临的最大风险是信用风险，比如此类机构信用缺失进而“跑路”或机构本身抵御风险能力不足拒不履行行权交收义务等，此外这些机构本身的投资交易及风险对冲能力有限，容易在极端行情下引发风险。

监管出手

“依照证券业协会的有关规定，是不允许自然人进行场外衍生品交易的。如果市场中有期货风险子公司为自然人提供场外衍生品服务，势必会形成监管套利。”方正证券相关负责人表示。

檀君君表示，此前券商被禁止与自然人开展场外期权业务，但期货风险管理子公司可以开展，监管此次叫停主旨意在防止存在监管套利。

“场外衍生品业务难度较高，富有投资经验的专业投资机构尚存在业务风险。对于相对专业知识较差，缺乏系统的金融知识学习和风险控制能力的个人客户而言，金融机构对其开展高风险的场外衍生品业务既不符合监管要求，也缺乏社会责任感。从对手方角度来讲，不遵守监管的适当性管理要求，可能会带来‘业务超越自身风险承受能力’的问题，最终会损害到对手方自己的利益。”一家大型券商场外期权负责人表示。

上海财经大学证券金融学院证券期货系副教授陈智华认为，“期权本身是拿来避险的，但如果参与者投机成分较高，期权本身的杠杆就会带来风险，个人参与者还是以投机者较多，监管主要是为了防止风险。”

不过，前述方正证券相关负责人表示，中国场外衍生品业务诞生以来，一直受到各方面瞩目。正规持牌金融机构，其场外衍生品交易是建立在自主对冲基础上的合规业务，本质上是合法合规的一种金融合约、金融工具。随着衍生品领域金融监管的加强、市场的规范化、投资者教育工作的深入等举措推进，会让衍生品业务回归本来面目，更好地服务市场。（中国证券报孙翔峰）

交易火爆场外期权是把双刃剑

据中国证券业协会数据显示，7月份场外期权新增规模达到605.75亿元，同比上涨353%。场外期权也因为其杠杆交易等优势成为大股东增减持的新宠。市场火爆的同时，也有业内人士表示，场外期权业务相较期货有更多样化的功能和优势，但也蕴含着一定风险，需要谨慎对待。
　　
大股东增减持“利器”
　　
根据中国证券业协会公布的数据，7月份证券公司场外权益类衍生品新增初始名义本金782.65亿元，其中期权业务新增605.75 亿元。对比历史数据，期权业务在今年6月新增额为319.43亿元，环比增加89.63%；同比去年7月133.68亿元，同比增加353%。有业内人士称，在当前经纪业务费率处于下降区间，资管业务受去通道影响，场外期权成为券商业务的新宠也就不难理解了。
　　
场外期权火爆的原因或许与机构配合大股东增减持有关。以某大股东想要减持500万股为例，占总股本的1%。大股东通过大宗交易向接盘方转让500万股，转让价10元/股；同时卖给接盘方B一个看跌期权，行权时间为6个月之后，行权数量为500万股，行权价格为11元/股；同时接盘方B卖给大股东A一个看涨期权，行权时间为6个月之后，行权数量为500万股，行权价格为12.5元/股。
　　
假设6个月之后，股价低于10元，那么接盘方就会出现亏损，但是接盘方B买了大股东A的看跌期权，可以要求行权，即大股东要以11元/股的价格回购接盘方B的股份，说明大股东给接盘方B补了差价，接盘方B可以获得10%的收益。假设6个月之后，股价远远高于12.5元，那么大股东A可以发动看涨期权，以12.5元/股的价格回购股份，那么接盘方B可以获得25%的收益。有以上两个期权的设计，接盘方B可以将半年的回报锁定在了10%-25%之间。实际情况来看，证券公司拥有场外金融衍生品的试点资格，所以大股东和接盘方可同时与证券公司签署期权协议，证券公司可以从中作为一个对赌的桥梁赚取差价。减持新规出台后，上市公司股东减持的意愿其实并未下降，若大宗交易搭配期权的交易逻辑可行，证券公司也可以从中赚取中介费。相信在不久的将来，资本市场上就能看到此类操作的身影。
　　
场外期权不应“妖魔化”
　　
以欧美市场成熟的衍生品体系对比，国内期权市场发展时间较晚。2015年开始我国券商场外期权业务得到快速发展，与全球场外期权交易规模相比，我国的发展规模比较小，处于发展的初始阶段，但在全球场外期权规模下降的情况下，我国场外期权的规模始终呈现上升的趋势，表明目前我国发展场外期权的势头较好。
　　
海通期货研究认为，与期货相比，期权优势主要体现在以下三个方面：首先，期权在锁定风险的同时也享有资本增值的权利，因此它在避险方面更具弹性；其次，期权的低成本使其拥有更高的标杆倍数，从而可以使用少量的资金控制更多资产，提高资金利用率；最后，期权风险与收益的非线性特点使其能够与任何资产组合，在任何市场情况下利用多样化的策略实现收益目的。从期权的特性可以看出，除了套期保值管理现货风险以外，它还存在着多样化的市场功能，通过场外期权类产品创新设计便是其重要的功能之一。利用期权特性设计基金专户、券商资管产品及银行理财产品等，不仅可以满足投资者个性化的投资需求，也增加了机构的获利渠道。
　　
北京宝瑞兴投资有限公司投资总监谭宇力认为，场外期权近期的火爆，一定程度上是由近期二级市场指数的抬高和场内资金的活跃，还有其本身能够撬动配资杠杆导致。其实股东和机构互相配合这个事情，确实有，但是数量较少。因为理论上做了对冲，大家都有收益。但是现实往往不是这样，再加上机构和股东基本都不会对损失进行担保，所以这块国内做的比较少，不宜因此将场外期权妖魔化。

场外期权是把双刃剑 不应“妖魔化”

场外期权是把双刃剑不应“妖魔化”