解惑篇：牛市通道的信心多少，期权调仓的比例多少？

      今天是5月期权行权周期的最后一天。在5月的周期里，我们看到了华为的浩然正气，看到了美国的强盗行径，我们感受了反复震荡的煎熬，也考验着回调途中的信心。在任何一波牛市过程中，一定存在着局部的调整，这样的调整或持续几周，或持续一两个月，甚至出现短线级别的空头排列。正是由于这样的中途调整，使得投资者们的决策往往被两件事而左右困扰：一个是始终怀疑牛市是否已经真正启动；另一个则是在中途连续回调时如何不被震下车。

      从最为客观的价、量信息看，以上证综指为首的各大板块在五一节前先后跌破了20日均线、甚至30日均线，同时伴随着明显缩量，这意味着指数在经历了年初第一季度的估值快速修复后，市场运行节奏正在发生变化。Trump的各种变脸和极限施压又恰好成为了一个导火索，让指数在整个5月份的波动区间下降了一个台阶。之后的中美贸易谈判进展与外围市场的走势依然是影响大盘走势的两大变量，作为推动一季度A股由熊转牛的因素之一，科创板首家企业上市之日的临近是否会引发“利好兑现”的获利抛压也同样值得观察。

      一般而言，如果没有持续的增量资金接力，在一轮三个月级别的流畅上行后很难在短期再现快速上涨的节奏。而在之前的文章中，我们就多次提到了一点，那就是同样上涨，不同的节奏将对应不同的期权操作。期权是一种路径依赖性的投资工具，快速上行里的做法和涨一涨停一停、甚至调一调的做法是截然不同的。

图：2019.5月期权合约到期日收盘行情图

      事实上，牛市里最为“简单粗暴”的期权操作正是重仓单腿买认购，尽管单腿买入认购期权能带来很高的“赔率”，会在一波快速上行趋势中获得极大的收益，但一旦市场由快牛的节奏转为慢牛，甚至回调，这时单腿买认购的操作就会回撤巨大，也有可能面临方向、波动率和时间三个因素的“三杀”。做投资往往是讲究心态的，我们并不是赌准一把就会真的退休不干（事实上真的赌准一把，反而会因为尝到甜头而产生更深的操作误区），相比于追求高赔率，我们对于平时每一天的心态也往往是非常在乎的，大部分人往往受不了每天输钱，哪怕只是输一点点，也受不了方向看准却依然浮亏的局面。因此，相比于单腿买入认购策略，更精细的操作则是期权价差策略，也就是买一些期权，再卖一些期权，转为价差策略后，投资者中途心里感受就会变得非常不同。

      那么在一轮很大的趋势里，我们如何根据节奏转换而调整我们的期权持仓呢？我想只要我们通过自己的方法认定这波趋势还没有结束，那么从右侧信号伊始，我们的操作往往是起步于单腿买认购，最后终止于一种叫做“比率价差”的持仓。我们以今年这波趋势上行的行情为例，中途的持仓变化过程可以是怎么样的呢？

2019.1.16，50ETF日线级别出现久违的多头排列，先买入一部分单腿认购作为底仓，随时做好破位时的移仓善后；
一周内随着标的的继续上行，逐步卖出上方虚值认购期权，一步步修补成牛市价差组合（即买入认购的数量等于卖出认购的数量）
随着标的继续的上行，不断向上移仓牛市价差组合，比如平仓long C2600-short C2700这一对牛市价差组合，再建仓long C2700-short C2800牛市价差组合，直至5日线下穿10日线
2019.3.8，50ETF日线级别的5日线下穿10日线，流畅性上行趋势暂缓，在保留牛市价差组合不动的情况下，继续卖出上方更多的虚值认购期权，自然地转为比率认购价差组合；
……
2019.4.25，50ETF日线级别的5日线再度下穿10日线，在保留前期牛市价差组合不动的情况下，继续卖出上方更多的虚值认购期权，转为比率认购价差组合。
2019.5.6，50ETF跳空低开3%左右，50ETF日线级别三线空头排列（5日线、10日线、20日线），于是继续卖出上方更多的虚值认购期权，把比率调整的更低。

      这个过程就是随着上行通道中节奏的变化，我们持仓所做出的变化，即所谓的对未来牛市的信心多少，期权调仓的比率多少！

      如果我们用“文艺青年”的希腊字母语言表达，这样的调仓就是从long delta and long gamma到long delta and gammaneutral再到delta neutral的过程。在趋势上行的初期，我们的持仓结构是做多方向同时做多波动率的，为了避免时间这一因素对买方的天然损耗，我们在一两周内把持仓结构里的波动率风险暴露通过牛市价差的方式逐步降低，最后在趋势上行暂缓但未能确定终止的阶段，再用比率价差的方式降低方向这个维度的方向。

      长期的信仰不会变，但中途的信心或许会受到扰动。通过上面的一个案例，我们应该就会明白，既然我们对牛市的信心大小随标的的空间与时间变化，那么对应期权的调仓操作也就会有所变化，这样的变化在实盘操作时可以更为灵活，主要体现在以下三个方面：

1）比率数量的大小

      对于“买入M份较低行权价认购+卖出N份较高行权价认购”的持仓结构，当M远大于N时，这样的持仓就类似于单腿买入认购期权；当M=N时，这样的持仓就是牛市价差组合；当M远小于N时，这样的持仓就类似于单腿卖出上方虚值认购期权。随着M/N这一比率的逐渐变小，我们的持仓风险暴露逐渐从做多波动率变为了做空波动率，在一波上行趋势中，如果没有明确的日线级别的空头信号发生，N这个数就不应该加的太快太大，否则在波动率急速上升时持仓会面临大幅浮亏，当我们的持仓结构进入牛市价差后，每一次上方卖出认购的操作需要有一个日线级别的空头理由，这个比率也最好从3:4再到2:3再到1:2，渐渐地慢慢地调整比率。

2）行权价格间距的大小

      对于“买入较低行权价（X1）认购+卖出较高行权价（X2）认购”的持仓结构，当X2处于深度虚值时，这样的持仓就类似于单腿买入认购期权；当X1、X2都位于平值附近时，这样的持仓就是牛市价差或比率价差组合；当X1处于深度虚值时，这样的持仓就类似于单腿卖出上方虚值认购期权。随着X1与X2两个行权价格间距的变小，我们的持仓在方向性风险暴露上就逐渐变小，反之则逐渐变大，在一波上行趋势中，如果没有明确的日线级别的空头信号发生，X1与X2的行权价格间距可以稍许大些，比如相距3档或4档，随着趋势强度的逐渐减弱，或是当月期权合约的临近到期，可以逐渐缩小X1与X2两者的行权价格间距，从而降低我们在方向这个维度上的风险。

      从下方的图中，您也能清晰地看到，行权价格间距越大，比率认购价差对市场暴涨的风险抵御能力就越强，累计收益率就越高。

图：不同行权价格间距下的比率认购价差长期走势图

数据来源：Wind，混沌天成资管衍生品投资部整理

3）同月价差与对角线价差的互换

      对于“买入较低行权价认购（月份T1）+卖出较高行权价认购（月份T2）”这样的持仓结构，当T1=T2时，这样的持仓我们称为牛市价差或比率价差组合；当T1大于T2，也就是买入远月期权，卖出近月期权，这样的持仓我们往往成为对角线价差组合。许多投资者学习期权时，往往会倾向于死记硬背去记忆每一个组合是怎样构建的，如果这样去学习，您往往会误以为对角线价差离自己很遥远，心想“我怎么会用到这样的策略”呢？事实上，期权组合绝不是这样独立地，一个一个拆分地去认知的，它是一个整体，一切组合的构建是从需求出发的。在一波上行趋势里，我们一开始可能是牛市价差，随着时间的推移，我们很可能移仓为对角线价差了，为什么呢？是因为近月合约的日均时间价值衰减比远月合约要快，这一规律在临近到期两周内更为明显，因此为了与时间赛跑，继续保留买入持仓上涨的活力，我们可能随着到期日的临近，逐步把牛市价差组合替换为了对角线组合，比如用Long C2850@6+short C3000@5替换了原来的LongC2850@5+short C3000@5了。

      通过上面的讲述，我们会发现，即便在今年年初至今的“好开头”里，对散户而言，期权的操作也不是一成不变的。在上行通道里，我们需要结合趋势的强弱变化进行移仓或转价差，我们调整的目标永远是指数会回撤时我的回撤变小，指数上行时我又能跟得上收益，事实上，这在一波上行通道里已经足矣！

（作者：余力，混沌天成资管衍生品投资部）

最近三期的文章回顾：
1、致波动率的青春——50ETF期权波动率数据大放送（附N张动图）
2、消息篇：50期权限开仓制度的最新调整解读~~
3、实战篇：用数据说话，期权对冲对我们多重要？（附回溯数据）
4、解惑篇：期权的限开仓制度，知其然更需知其所以然
5、复盘篇：两条意外的推特，一次必学的对冲！

（版权声明：原创作品，抄袭侵权必究，如需转载内容，请与作者联系。免责声明：本文所介绍的期权策略并不构成对投资者的任何投资建议。）

也非常欢迎您扫描下方二维码关注我的线上课程，非常感谢您对我一路以来的支持！