【市场热点量化解析系列第7期】CTA策略及配置价值分析

文丨朱必远厉海强刘方姜鹏赵文荣(中信证券量化策略与资产配置团队)

今年以来私募产品整体表现较为低迷，股票策略产品出现较大跌幅，而CTA策略产品表现相对“不俗”，收益率3.39%（截至9月21日），成为私募产品中各主要策略类型的“冠军”。CTA策略基金在海外市场已成为最主要的另类资产之一。本文通过对CTA策略的基本原理、国际国内的发展历程及其配置价值的介绍和分析，为感兴趣的投资者提供一份参考。

▍投资聚焦：CTA策略具有特殊的配置价值

今年以来在中美贸易冲突和去杠杆的冲击下，国内私募产品整体表现低迷。相对而言，CTA策略产品成为今年的“一抹亮色”，在国内私募主要策略中表现居首。根据朝阳永续数据，截至2018年9月21日，今年以来私募产品整体下跌6.58%，其中股票多头策略产品跌幅最大，为8.98%；而CTA策略产品上涨3.39%，在各类策略中表现居首，其中3月份、8月份表现突出，分别为2.41%和3.1%。

CTA的经典策略是趋势跟踪，在海外市场已经成为主流的另类资产之一，为机构投资者熟悉和配置，国内CTA策略产品的发展尚在初期。本报告通过对CTA策略的基本原理、主要风险收益属性、国际国内的发展历程及其配置价值的介绍和分析，为感兴趣的投资者提供一份参考。主要有以下结论与建议：

第一、CTA策略与其他策略之间的低相关性，是其在组合中的核心配置价值。无论是海外对冲基金数据还是国内私募基金数据，均显示CTA策略与其他策略之间呈现出较低的相关性（相对而言，国内数据显示的相关性相对略高），加入CTA策略均可显著改善组合的风险指标和风险调整收益指标。

第二、国内私募FOF整体对CTA策略配置较低，长期而言其配置权重应有较大提升空间。国内私募FOF在配置上整体侧重股票策略，而对CTA策略配置处于较低水平。鉴于CTA策略与其他策略的低相关性，以及国内CTA策略整体具有较好的历史表现，其在私募FOF中的配置权重应有较大提升空间。

第三、CTA策略具有“危机Alpha”属性，市场不确定性上升时具有特殊的配置价值。国外研究显示，CTA策略具有较为显著的“危机Alpha”特性，在股市/债市处于最坏时期时表现最好，且在最好时期也有相对不错的表现。国内数据虽然略有差异，但基本上印证了这一结论。短期来看，国内股市仍将受制于中美贸易冲突以及国内经济表现不佳的影响，在美国经济保持强势及石油价格维持高位的背景下投资者对通胀的担忧可能上升，市场不确定性可能持续，当前环境下CTA策略配置价值提升。

第四、挑选CTA策略私募管理人时建议投资者关注业绩、策略成熟度、风格、资金容量等。具体而言，除了长期业绩外，建议投资者重点关注策略成熟度高的管理人，例如一些策略运作时间较长且表现较稳定的管理人；充分了解管理人所采取的细分策略及相应的风格特征，并根据自身需求适当分散配置；关注管理人管理规模与其策略容量的匹配性，等等。

▍什么是CTA策略？有哪些细分策略和特点？

CTA（CommodityTrading Advisor）字面意思为“商品交易顾问”，根据美国NationalFutures Association（NFA）的定义，CTA是指直接或间接向他人提供期货合约、期权合约交易建议并以盈利为目的的个人或机构，大多数CTA为受托管理期货、期权账户的个人或者机构。此外，CTA也被用来指商品交易顾问所采取的的投资策略，又称管理期货（Managed Futures）策略。本文中所称CTA为后者，即商品交易顾问所采取的的投资策略。

CTA策略主要交易期货期权等衍生品，多数运用系统化分析方法，通过趋势策略进行交易，并在投资品种上广泛多元化，涵盖农产品期货、能源期货、金属期货、金融期货及相应的期权和其他衍生品，具有双向交易、宏观交易和多元化交易等特点。

一个经典的趋势跟踪CTA策略介绍

从海外CTA策略基金行业的实践来看，多数采取趋势跟踪策略。简单来讲，趋势跟踪策略是一种“追涨杀跌”的策略，通常将上行趋势的开始定义为价格向上突破某个预设水平（上轨），此时开多仓，将下行趋势的开始定义为价格向下突破某个预设水平（下轨），此时开空仓，通过跟随趋势获利，而不对市场方向做预测和提前判断。在趋势跟踪策略里面，始终假设市场是处于相反两个趋势中的一个，而没有第三种状态。以下以经典的DualThrust策略为例介绍CTA趋势跟踪策略的原理。

Dual Thrust策略由Michael Chalek 在20世纪80年代开发，Dual Thrust策略具有简单易用和适用度广的特点。该策略中，对于震荡区间的定义非常关键，这也是该交易系统的核心。该策略的具体运用步骤为：

第一步，计算前N日的价格震荡区间，即Range值。具体计算时，引入前N日的4个价位：HH、HC、LC、LL，分别代表前N日的最高价的最大值、收盘价的最大值、收盘价的最小值、最低价的最小值，并通过公式Range = Max(HH-LC,HC-LL)计算Range值。

第二步，引入参数K1、K2（该参数可以根据历史数据确定并进行动态调整），确定触发交易的价格上轨和下轨。其中：上轨=开盘价+K1*Range；下轨=开盘价-K2*Range。

第三步，交易规则为：（1）当价格向上突破上轨时，如果当时持有空仓，则先平仓，再开多仓；如果没有仓位，则直接开多仓；（2）当价格向下突破下轨时，如果当时持有多仓，则先平仓，再开空仓；如果没有仓位，则直接开空仓。

以大连商品交易所的焦煤1901合约为例（报价单位：元/吨），假设采用最近5个交易日（N=5）的交易价格数据确定Range值。截至2018年10月15日收盘，最近5个交易日的HH、HC、LC、LL分别为1394、1375.5、1333、1323元/吨，根据公式（Range= Max(HH-LC,HC-LL)）计算的Range值为61元/吨。2018年10月16日该合约开盘价为1350元/吨，假设K1=0.3、K2=0.2，则当价格向上突破上轨1368.3元/吨（1350+0.3*61）时开多仓，向下突破下轨1337.8元/吨（1350-0.2*61）时开空仓。

CTA策略有哪些细分策略？

除了经典的趋势跟踪，CTA策略随着发展已经具有更加丰富的内涵，可以从分析方法、交易策略和交易品种三个维度进行简要分类。具体参见下表：

CTA策略具有双向交易、宏观交易、多元化交易等特点

与对冲基金常规采用的其他代表性策略相比，CTA策略具有以下特征：

双向交易。跟一些采取单边交易策略的对冲基金不同，CTA策略广泛采取双边交易策略。既可以在市场上涨时通过持有多头头寸，也可以在市场下跌时通过持有空头头寸。相对于单边交易策略，CTA策略在上涨市和下跌市中均有机会获利。

宏观交易。多数其他策略的对冲基金主要交易具体证券，CTA策略并不交易某个具体证券，而是交易具有宏观特征的代表整个市场的期货期权等衍生品。其持仓品种主要受各类宏观因素影响，跟单一公司因素关系不大。

多元化交易。虽然存在部分以专门交易某类期货为主的专业化CTA，但是多元化CTA仍是对冲基金的主流。多元化CTA除了可交易各类商品期货外，也可交易股指期货、利率期货和外汇期货等，还可以交易相应的期权品种；多元CTA也不局限于单一国家或者地区，可以对全球相应品种进行交易。交易品种的多元化可以CTA策略组合充分分散，受单一品种影响较小，业绩表现相对稳定。此外，多元化交易也可以扩展策略的资金容量。

▍海外CTA保持长期增长，国内CTA处于发展初期

海外CTA策略基金规模保持了长期的增长趋势，其中2000年至2013年迎来快速发展阶段，规模从355亿美元增长至3600亿美元，累计增长达9倍。截至2018年二季末，海外CTA策略基金规模达3695亿美元，在对冲基金中占比约10%。

国内CTA策略起步较晚，发展仍处于初期。据我们估算，截至2018二季末CTA策略私募基金规模约320亿元，占私募证券投资基金规模约1.26%。考虑到我国期货市场整体规模及未来衍生品市场的发展、国内居民财富配置需求的稳健增长等，国内CTA策略私募基金仍有长足的发展空间。

海外CTA策略基金保持长期增长，当前规模占对冲基金比例约10%

海外CTA策略基金保持长期增长趋势，2018年二季末规模达3695亿美元。1971年，美国全国期货协会（National Futures Association）正式成立，CTA成为一种被大家接受的投资策略。2000年之前，CTA策略对冲基金稳步发展；2000年至2013年，CTA策略对冲基金快速发展，规模由355亿美元快速增长至3600亿美元，累计增长达9倍多，年均复合增长接近20%；2014年规模出现下滑，此后缓慢回升。截至2018年第2季末，海外CTA策略基金再创新高，达到3695亿美元。

海外CTA 策略基金在对冲基金整体规模中占比约10~20%，2008年金融危机后占比逆势提升。CTA策略基金已发展成为海外对冲基金中重要的一个类别，2000年以来，其在海外对冲基金中的规模占比整体维持在10~20%之间。从图中可以看出，2008年金融危机后，其占比快速提升，由2008年第1季末的10.12%提升至2012年第4季末的19.04%。结合后文分析不难看出，在一个相对较长的周期内，投资者避险情绪显著上升后，CTA策略作为一类“整体表现稳健”且“与其他类资产相关性低”的策略，受到投资者的极大欢迎。

系统化CTA和多元化CTA是海外CTA基金的主流。根据BarclayHedge的统计，系统化CTA基金几乎占到全部对冲基金规模的90%；平均而言，多元化CTA基金占到全部对冲基金规模的50%以上。

海外CTA策略长期业绩表现稳健

从EurekaHedge海外对冲基金各策略指数的业绩表现（2000年1月至2018年6月）来看，CTA策略年化收益率为8.89%，在各策略中处于中间水平；其年化波动率为6.64%，相对较高，仅低于股票多空策略；虽然其波动率水平相对较高，但其最大回撤（基于月收益率）指标较低，为6.35%，在各策略中仅高于宏观对冲策略。综合考量其较大波动更多体现为上行，属于较好的业绩特征。

具体产品方面，以元盛多策略CTA为例，1997年10月至2017年底，累计收益率接近800%，年化收益率接近11.5%。元盛（WintonCapital Management Ltd）为目前海外最大的CTA基金管理机构，由大卫·哈丁（David Harding）创立，并于1997年10月发行第一只CTA基金WintonFutures Fund，当时募集规模仅160万美元。根据Winton Group年报，截至2017年底，管理规模达285亿美元。

相比于依靠经济原理进行演绎推理，元盛相信通过从经验证据中进行统计推断得到的投资决策更为可靠。其主要通过统计方法和计算机技术发掘金融市场中的各种不同的“细微模式”，对在全球范围内对相应的期货期权品种进行交易。元盛主要采取趋势跟踪策略，交易品种十分丰富。

国内CTA策略私募基金仍处于发展初期

国内CTA策略私募基金2014年以来经历快速发展，近两年有所收缩。随着2010年国内股指期货的上市以及此后证监会先后发布针对证券公司、公募基金、合格境外机构投资者（QFII）参与股指期货的交易指引，国内机构投资者稳步进入期货市场；2013年基金法的修订以及私募基金法律地位的明确，私募基金得到蓬勃发展，大量具有海外量化投资背景的人员加入国内私募基金行列，国内量化策略私募基金迎来了快速发展。

据我们估算，2018二季末国内CTA策略私募基金规模约320亿元，占私募证券投资基金规模约1.26%。根据朝阳永续数据，截至2018年6月底，国内存续的CTA策略私募基金（包括私募管理人自主发行的私募基金和以顾问方式管理的私募资管产品和信托产品，下同）数量约为1400只，占全部私募证券投资基金约3.9%。

CTA策略私募基金的规模信息披露较为有限。根据中国基金业协会发布的2016年《中国证券投资基金业年报》，截至2016年末，期货期权等衍生品私募基金（仅包含私募管理人自主发行的私募基金）存续数量为810只，规模为183.92亿元。假设当前存续的CTA策略私募基金单只平均规模与协会统计的期货期权等衍生品私募基金相当，以此估算，截至2018年6月底，国内存续CTA策略私募基金整体规模约为320亿元（单只平均规模约为2270万元），占全部私募证券投资基金规模约1.26%。

2014年第3季度至2016年第3季度为国内CTA策略私募基金快速发展阶段。其中2014年第3季度发行数量首次突破100只，2016年第三季度突破300只。此后发行数量逐季回落，2018年第2季度下降至100只。

CTA策略与股票策略私募基金在发行上存在一定的反向特征。从发行数量占比来看，近几年CTA策略私募基金占全部私募证券投资基金的比例位于3~8%之间。其中2014年第4季度至2015年第2季度，股票市场快速上涨，股票策略私募基金发行占比快速提升，CTA策略私募基金占比下滑；但随着股票市场进入调整阶段，CTA策略私募基金占比重新回到相对高位。2017年以来，在白马蓝筹为主的结构性行情的引领下，股票策略私募基金发行占比有所回升，CTA策略私募基金占比再次出现下滑。

国内CTA策略私募基金仍处于发展初期，未来空间巨大。根据估算结果，国内CTA策略私募基金在证券类私募基金中规模占比约1.2%，远远低于海外CTA策略对冲基金10~20%的水平。根据FIA （FuturesIndustry Association）披露的数据，2017年我国四大期货交易所总交易量为30.76亿手，在全球期货和期权总交易量（252亿手）中占比约12.2%。综合考虑到我国期货市场整体规模及未来衍生品市场的发展、国内居民财富配置需求的稳健增长等，国内CTA策略私募基金仍有长足的发展空间。

目前国内一些代表性的资产管理规模较大的CTA策略私募管理人包括明汯投资、九坤投资、富善投资、东航金控、千象资产等（具体参见下表）。

▍组合中的配置价值：与其他策略的低相关度和“危机Alpha”特性

海外CTA策略基金之所以长期保持规模增长，与其重要的组合配置价值密不可分。根据马科维茨的现代组合理论，在组合中加入低相关性资产后，可显著降低组合的波动率，并提高夏普比率。而CTA策略正是因为与其他资产和策略具有较低的相关性具有重要的组合配置价值。同时CTA策略也具有显著的“避险”属性，在股市\债市处于最坏情景时表现最好，呈现出“危机Alpha”特征。

CTA策略与其他策略之间呈现显著的低相关性

海外长期数据显示，CTA策略与其他策略之间呈现出显著低相关性。根据EurekaHedge各类策略对冲基金指数的收益率数据（2000年1月至2018年6月），计算各类策略之间的相关系数。整体而言，CTA策略与其他策略之间的相关系数较小，除与宏观对冲、多策略等相关系数（分别为0.64、0.34）偏高外，与其他策略的相关系数均在0.2以下，呈现出较低相关性。而从其他策略之间的相关系数来看，基本上都在0.7以上。可以看出，这几个策略中只有CTA策略与其他策略呈现显著的低相关性。

国内五年多的数据同样显示CTA策略与其他策略之间呈现出低相关性，但相对而言，相关系数略高于海外数据。根据朝阳永续各类策略私募证券投资基金指数的收益率数据（2012年12月31日至2018年8月31日）计算的相关系数显示，国内CTA策略与其他策略整体维持偏低的相关性，除与宏观策略相关系数（0.68）较高外，多数处于0.2~0.5之间；而其他策略之间的相关系数基本处于0.6以上。相对与海外数据而言，国内CTA策略与其他策略的相关系数偏高。

加入CTA策略可显著改善组合风险调整收益

根据马科维茨的现代组合理论，在组合中加入低相关性资产后，可降低组合的风险（波动率、最大回撤），并改善组合的风险调整收益（夏普比率）。简单而言，加入CTA策略可平滑组合净值曲线，降低组合的波动性。下面以2个示例说明加入CTA策略对FOF组合风险指标和风险调整收益指标的改善。

示例1以海外对冲基金数据为例，组合A1等权配置股票多空、困境证券和相对价值策略对冲基金，每年再平衡一次；在组合A1的基础上加入CTA策略形成组合B1，同样采取等权配置和年度平衡方式。以EurekaHedge各策略对冲基金指数进行模拟，我们得到组合A1和组合B1的净值曲线如图10。

示例2以国内私募基金数据为例，组合A2的配置为“60%股票多头+40%固定收益”，在组合A2的基础上加入CTA策略形成组合B2，组合B2的配置为“40%股票多头+30%固定收益+30%CTA”，两者均采取年度再平衡方式。以朝阳永续各策略私募基金指数进行模拟，我们得到组合A2和组合B2的净值曲线如图11。

从FOF组合的业绩指标来看，在示例1的海外组合中，加入CTA策略后B1相对原组合A1，在收益指标（年化收益率）上并没有改善，但是在风险指标（年化波动率、最大回撤）和风险调整收益指标（夏普比率）上均有不同程度的改善；在示例2的国内组合中，加入CTA策略后B2相对于组合A2，除了在风险指标和风险调整收益指标上有改善外，在收益指标上也有显著改善（这主要跟国内CTA策略在统计区间内表现出较高的年化收益率有关）。

CTA策略具有一定的“危机Alpha”特性

根据ManAHL的Carl Hamill、Sandy Rattray和Ottovan Hemert等人2016年9月发布的研究报告《TrendFollowing: Equity and Bond Crisis Alpha》，CTA策略体现出了较强的“危机Alpha”特性，即股市和债市处于最坏阶段时，CTA趋势跟踪策略表现最好；同时在股市和债券处于最好阶段时，CTA趋势跟踪策略也有相对较好的表现。也就是说，在股市和债市处于最坏和最好的时候，CTA趋势跟踪策略表现相对较好。

从国内较短期的数据来看，上述“危机Alpha”特性基本上成立。我们分别以沪深300指数、中债综合财富指数滚动3个月的表现来区分股市和债市的不同情境。整体而言，在股市和债市处于两个极端（“最好”或“最坏”）时，CTA策略表现最好，处于中间情境时，CTA表现相对平庸。具体而言，在股市处于“最好”情境时，CTA策略具有强劲的表现，而股市处于“最坏”、“较坏”情境时，CTA策略也具有相对较好的表现；在债市处于“最好”、“较坏”情境时，CTA策略表现较强。

但也存在一些差异。一是CTA策略在债市处于“最坏”情境时表现最差，并未有强劲表现，二是CTA策略在股市处于“最好”情境时表现大大超越股市处于“最差”情境时的表现。我们判断这两点跟国内CTA策略数据时间较短以及2015年9月后股指期货受限有关，其中股市处于“最好”情境的时段70%都集中在2014年7月至2015年6月这一区间，债市处于“最坏”情境的时段主要集中在2013年下半年和2017年上半年，统计的平均业绩受特定时间段的业绩影响较大；2015年9月后股指期货开仓受到极大限制，国内CTA策略的收益整体上受到较大影响。

不过随着国内CTA策略发展趋于成熟，CTA策略在不同的股市/债市情境中的表现应与海外市场趋于一致。

▍CTA策略的配置建议

首先，鉴于CTA策略与其他策略的低相关性，能够显著提升风险收益比，私募FOF产品在组合中应维持CTA策略的长期战略配置。结合相关性测试和国内实践，国内私募FOF整体配置侧重股票策略，而对CTA策略配置较低，未来应有较大提升空间。

再者，CTA策略较为显著的“危机Alpha”特性，在股市/债市处于最坏时期时表现最好，且在最好时期也有相对不错的表现。在市场不确定性上升时，投资者可增加CTA策略的配置权重。

最后，投资者在挑选CTA策略私募管理人，建议关注业绩、策略成熟度、风格、资金容量等因素。除了长期业绩外，建议投资者重点关注策略成熟度高的管理人，包括一些策略运作时间较长且表现较为稳定的管理人；充分了解管理人所采取的细分策略及相应的风格特征，并根据自身需求适当分散配置；关注私募管理人管理规模与其策略容量的匹配性，等等。

CTA策略在国内私募FOF中配置权重应有较大提升空间

国内私募FOF配置整体偏股票策略，对CTA策略配置较低。计算国内私募FOF基金指数收益率与各主要策略私募基金指数收益率之间的相关性（2012年12月31日至2018年8月31日）发现，国内私募FOF业绩与股票策略的相关性最高，达0.95，与多策略、固定收益策略相关性也相对较高，分别为0.89、0.79，而与CTA策略的相关性最低，仅为0.32。多策略产品与私募FOF具有较高的相关性，推测主要由二者配置策略较为类似（多元配置）导致，并不意味私募FOF对多策略产品具有较高的配置。结合国内私募FOF的配置实践，我们可以大致推断国内私募FOF配置整体以股票策略为主。

根据中国基金业协会发布的2016年《中国证券投资基金业年报》，截至2016年末，在私募管理人自主发行的私募基金中，期货期权等衍生品私募基金规模为183.92亿元，FOF私募基金规模3330.85亿元，前者相对于后者的比例约为5.5%，表明国内私募FOF产品对CTA策略产品配置比例整体处于较低水平。

从下图中也可以看出，私募FOF基金指数走势与股票多头私募基金指数较为一致，但与CTA策略私募基金指数相差较大，特别是2015年股市调整以来。

国内私募FOF对CTA策略的配置权重应有较大的提升空间。根据朝阳永续数据，2012年12月至2018年8月期间，CTA策略和宏观对冲策略表现优秀，年化收益率分别达17.01%、16.32%，在各主要策略中位列第1和第2；夏普比率也相对较高，分别为2.01、1.66；最大回撤较为可控，基本在11%以内。而股票多头策略整体波动较大，其年化收益率为10.74%，位列第3；但夏普比率仅为0.80，在各主要策略中垫底；同时最大回撤高达27.2%。

鉴于国内CTA策略较好的历史表现而国内私募FOF配置权重较低，长期而言，预测该策略在私募FOF中的配置权重具有较大提升空间。

CTA策略的长期配置权重应随着时间的推移而进行动态评估。考虑到国内CTA策略的历史业绩较短，其较好的表现可能跟该策略在国内发展处于初期有关。随着更多专业CTA投资者加入，策略的有效性可能会降低；随着CTA策略产品规模的扩张，策略的收益率可能会下降。整体而言，随着国内CTA策略发展趋向成熟，其预期收益率应趋于下降。因此，CTA策略的长期配置权重应随着时间的推移而进行动态评估。

当前环境下不确定性可能持续，CTA策略具有特殊的配置价值。此外，CTA策略具有较好的“避险”属性，在股市/债市处于极端情境时会有更好的表现，而随着国内CTA策略发展趋于成熟，其在不同的股市/债市情境中的表现应与海外市场趋于一致。因此，当市场不确定性上升时，投资者可以增加CTA策略在组合中的配置权重。

短期而言，国内股市仍将受制于中美贸易冲突以及国内经济表现不佳的影响，在美国经济保持强势及石油价格维持高位的背景下投资者对通胀的担忧可能上升，鉴于这些因素的影响，当前环境下CTA策略配置价值有望提升。

管理人挑选建议关注业绩、策略成熟度、风格、资金容量等

在确定组合中CTA策略的配置权重后，投资者需要确定具体的配置标的。除了长期业绩外，挑选私募管理人过程中还建议注意以下方面：

重点关注策略成熟度高的管理人，例如一些策略运作时间较长且表现较稳定的管理人。CTA策略研发多采取量化分析方法，依赖一定的假设条件，并通过历史数据对交易模型进行回测和检验，由于市场的动态演化，存在策略稳定性的问题。随着市场的变化，原先的假设条件可能不再成立或者不完全成立，实际数据相较于历史数据可能发生较大变化，从而导致模型部分或者完全失效。

投资者可重点关注一些策略/产品运作时间较长、表现较为稳定、团队完备的管理人。

充分了解管理人所采取的细分策略及相应的风格特征，并根据自身需求适当分散配置。不同的CTA细分策略具有不同的风格特征。比如，对于主观CTA和系统化CTA，前者依赖于管理人的主观判断和交易经验，业绩波动性相对较大，后者依赖于策略模型和参数设定，交易按照程序设定严格执行，业绩稳定性相对较好；对于趋势跟踪策略和反转策略，前者主要是跟随趋势，并存在一定的止损机制，业绩曲线相对平滑，后者存在一定的逆趋势性，整体波动性相对偏大；对于不同周期的交易策略，预期收益也存在明显的差异，一般而言，交易周期越长，预期收益率越低，但是可以容纳的资金规模越大。

投资者在挑选CTA策略私募管理人时，建议充分了解其所采取的细分策略及相应细分策略所具有的风格特征，从而对其收益特征及收益来源有更好的判断。比如2017年多数CTA策略产品均表现不佳，而某家私募管理人旗下的CTA策略产品表现相对较好，调研了解后发现，受制于2017年商品市场整体呈现窄幅震荡行情，多数CTA策略偏中长期策略或短期策略，表现欠佳，而该私募管理人以超短期策略为主，在2017年的行情中仍然具有较好的适应性。因此，该管理人2017年相对较好的表现有其细分策略相对独特的原因，并不能简单推断其策略模型具有更好的Alpha。

由于不同交易频率的细分策略（相当于股票的风格）在不同市场环境下的表现可能存在一定的差异性，在挑选CTA策略私募管理人时，投资者可以考虑细分策略的差异进行适当的分散化配置。

关注私募管理人管理规模与其策略容量的匹配性。与股票策略可以容纳较高的资金规模不同，CTA策略可容纳的资金规模相对有限。整体而言，CTA策略的规模容量跟期货期权等衍生品市场的交易规模、保证金比例、策略类型、交易频率等多种因素密切相关。根据中国期货业协会的统计，2017年国内期货市场日均交易额为7700亿元，按照平均12%的保证金比例计算，日均保证金交易规模约924亿元，相当于2017年我国A股市场日均交易额（4579亿元）的约1/5。考虑CTA策略的交易频率较高，而股票策略相对较低，CTA策略产品的规模容量远低于股票策略。此外，不同策略类型和交易频率的CTA策略的规模容量可能相差较大。根据调研情况，国内单一私募管理人CTA策略可容纳的规模一般在20~50亿元之间。

对于资金规模较大的机构投资者，在配置CTA策略产品时，建议关注其管理规模与策略容量是否匹配。同时，结合市场环境的变化、管理人的策略演进等进行动态评估。

除了重点关注策略成熟度、风格、资金容量等外，还可以关注策略的杠杆比例、子策略的丰富程度、流动性、风险控制等方面的情况。

▍结论与建议

今年以来私募产品整体表现较为低迷，而CTA策略表现相对突出。为了让投资者更好的了解CTA策略及其配置价值，本文对CTA策略及其细分策略和特征、海内外发展概况、组合配置价值进行了介绍和分析，并得出以下几个重要观点。

第一、CTA策略与其他策略之间的低相关性，是其在组合中的核心配置价值。无论是海外对冲基金数据还是国内私募基金数据，均显示CTA策略与其他策略之间呈现出较低的相关性（相对而言，国内数据显示的相关性相对略高），加入CTA策略可显著改善组合的风险指标和风险调整收益指标。

第二、国内私募FOF整体对CTA策略配置较低，长期而言其配置权重应有较大提升空间。国内私募FOF在配置上整体侧重股票策略，而对CTA策略配置处于较低水平。鉴于CTA策略与其他策略的低相关性，以及国内CTA策略整体具有较好的历史表现，其在私募FOF中的配置权重应有较大提升空间。

第三、CTA策略具有“危机Alpha”特性，市场不确定性上升时具有特殊的配置价值。国外研究显示，CTA策略具有较为显著的“危机Alpha”特性，在股市/债市处于最坏时期时表现最好，且在最好时期也有相对不错的表现。国内数据虽然略有差异，但基本上印证了这一结论。国内股市仍将受制于中美贸易冲突以及国内经济表现不佳的影响，在美国经济保持强势及石油价格维持高位的背景下投资者对通胀的担忧可能上升，市场不确定性可能持续，当前环境下CTA具有特殊的配置价值。

第四、挑选CTA策略私募管理人时建议投资者关注业绩、策略成熟度、风格、资金容量等。具体而言，除了长期业绩外，建议投资者重点关注策略成熟度高的管理人，包括一些策略运作时间较长且表现较为稳定的管理人；充分了解管理人所采取的细分策略及相应的风格特征，并根据自身需求适当分散配置；关注私募管理人管理规模与其策略容量的匹配性，等等。

▍风险因素：

1）市场可能呈现窄幅震荡走势，对CTA策略形成不利影响；2）国内CTA策略业绩数据较短，据此进行的统计分析可能失效；3）期货期权市场的相关政策风险。

注：本文为市场热点量化解析系列报告第7期《CTA策略及配置价值分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。