一德期货：贸易战冲击已有反应连粕能否继续上涨？

客户端　　一、行情回顾
　　图1：豆粕M1901行情

　　在中美贸易战持续升级的背景下，9月底至10月初M1901出现大幅上涨，行情基本与我们的上一篇报告预期相吻合。而美豆方面，受10月农产品供需报告影响，以及欧盟等其他买家加快进口美国大豆，包括美、墨、加最近达成了取代北美自贸协定的三方协议，为美豆出口市场带来转机，近期美豆出现小幅反弹。
　　图2：美豆行情

　　二、基本面分析
　　1，压榨利润走高，刺激油厂套保需求
　　本轮豆粕价格的上涨源于9月中旬中美贸易摩擦的第二次全面升级，以中国对美国600亿商品反制裁事件为标志，豆粕期货1901价格从3200上涨至3500。10月1日美国与加拿大、墨西哥就新的北美自由贸易协定框架达成协议，新协议规定成员国如果与“非市场化经济体”签署自贸协定需提前通知其他成员国。此举意在借助新的贸易协定，防止加拿大和墨西哥“擅自”与中国进行自贸谈判。贸易战越演越烈，市场对于2019年1月的大豆供给缺口越发担忧，M1901和M1905合约一度走升是570。快速上涨的豆粕价格给予油厂可观的压榨利润，同时也加大了油厂对于后期豆粕价格回落的担忧。
　　正常压榨利润为零情况下，M1901价格在3300附近。根据目前美豆价格和进口豆升贴水、运费，计算出1月豆粕价格在3450-3550，可见目前期货盘面价格对贸易战的预期已经充分反映。10月开始美国新作陆续上市，若北美天气对收割进度影响不大，美豆上行空间有限。就正常情况下的进口成本而言，M1901下行空间有100-200点。在下行空间大于上行空间的情况下，油厂对豆粕的套保需求将不断增加，压制期货盘面价格上涨。

　　2，饲料比例有望调整，抑制豆粕价格上涨
　　面对内外价格走势的分化，一方面部分买家考虑直接进口豆粕，另一方面饲料调整配方的可能性不断加大。10月9日中国饲料工业协会就养殖饲料发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》2项标准公开征求意见。其中生猪饲料的营养成分指标中，粗蛋白质和总磷在常规只设定下限值基础上增设上限值。如果后期得到市场认可，新标准实施将对豆粕消费形成制约。

表1 仔猪、生长育肥猪主要营养成分指标

　　资料来源：中国饲料工业协会
　　3，猪瘟事件再次发酵，需求预期利空豆粕
　　8月以来，沈阳、郑州、连云港及温州市接连出现非洲猪瘟疫情。尽管疫区采取了封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处置措施。但9月猪瘟仍在蔓延，10月初天津市蓟州区也爆出疫情。目前看，疫情主要发生在中小养殖户，大型养殖企业因卫生防疫措施较为完备感染率较低。但猪瘟的持续蔓延，对行业有不可避免的心理冲击，从而影响饲料消费，利空豆粕价格上涨。

表2 非洲猪瘟疫情况

　　资料来源：中国农业农村部
　　4，结论
　　综上所述，我们认为目前期货盘面价格对贸易战的预期已经充分反映。10月开始美国新作陆续上市，若北美天气对收割进度影响不大，美豆上行空间有限。就正常情况下的进口成本而言，M1901成本支撑在3300左右。豆粕盘面价格下行空间大于上行空间，后期油厂对豆粕的套保需求不断增加，将压制期货盘面价格上涨。此外，养殖行业下调饲料中蛋白比例的可能性较大，加上猪瘟的持续蔓延，对豆粕需求或产生一定冲击，令豆粕价格上行承压。
　　三、期权行情分析
　　1，成交持仓分析
　　截止10月15日收盘，截止下午收盘，豆粕期权当日总成交量为14.37万手，其中看涨期权总成交为8.03万手，看跌期权总成交为6.34万手，看涨期权看跌期权成交比率为1.27；豆粕期权总持仓为46.13万手，其中看涨期权总持仓为21.71万手，看跌期权总持仓为24.42万手，看涨期权看跌期权持仓比率为0.89。
　　从M1901系列期权的PCR指标来看，8月以来，日成交量的PCR指标基本维持在0.80~1.10之间，持仓量的PCR指标在0.90~1.20之间，近期PCR有所下降，与前期豆粕大幅上涨相吻合。
　　图3.1：豆粕期权成交情况图3.2：豆粕期权持仓情况

　　其次，从M1901系列期权的成交持仓分布情况来看（图3.4、图3.5），截止至10月15日收盘，看跌期权的最大成交集中在行权价3300，看涨期权最大持仓集中在行权价3600。结合目前M1901的行情，当前M1901短期在无其他突发因素刺激下，或处于3300-3600之间震荡，与我们依据基本面的判断相一致。
　　图3.3：M1901系列期权成交分布图3.4：M1901系列期权持仓分布

　　2，波动率分析
　　豆粕期货M1901合约的30日年化波动率与60日年化波动率维持在19%左右，处于历史平均水平。从隐含波动率来看，M1901期权主力合约的隐含波动率近日维持在24%左右，高于当前的60日历史波动率水平，因此可考虑做空波动率策略。
　　图3.5：豆粕主力合约与期权隐含波动率图3.6：豆粕历史波动率

　　3，策略部分
　　（1）买入看跌或卖出看涨期权
　　通过基本面的判断以及期权当前持仓分析，我们认为豆粕期货短期盘面价格下行空间大于上行空间，因此可以考虑适时在合适点位买入看跌期权或卖出看涨期权。
　　风险控制方案：买入看跌期权与卖出看涨期权策略，受Delta值变动影响较大，当行情出现大幅上涨的情况下，以上策略将承受较大损失，因此当行情变动超出预期时，需要适时止损。
　　（2）构建熊市价差策略
　　虽然认为豆粕期货短期盘面价格下行空间大于上行空间，但是短期下行空间有限，就正常情况下的进口成本而言，M1901成本支撑在3300左右。同时为了降低买入看跌期权或卖出看涨期权的持仓风险，所以我们可以考虑构建熊市价差策略进行交易。使用看涨期权或看跌期权，我们可以卖出低执行价的期权，并买入高执行价的期权。

　　风险控制方案：熊市价差策略，同样受Delta值变动影响较大，当行情出现大幅上涨的情况下，该策略亦将承受较大损失，因此当行情变动超出预期时，需要适时止损。或者考虑将高行权价期权向更高行权价位置进行移仓处理。
　　（3）卖出跨市策略
　　短期从基本面来看，豆粕1901合约处于3250-3550区间震荡，此外，期权隐含波动率处于相对高位，因此可考虑卖出跨式策略，通过卖出看涨期权与等量看跌期权，获取收益。

　　风险控制方案：卖出宽跨式策略，该策略具有较大的负Gamma，当行情出现较大波动时，会出现较大亏损，即少量的时间价值的收益无法抵补波动率变动带来的损失。因此在持仓过程中，当行情出现较大波动时，需要密切关注期货价格及波动率变化，及时做好止损。
　　（4）期货策略
　　① 基于基本面分析，持有期货（M1901或M1905）空单，做好止盈与止损；
　　② 基于基本面分析，构建豆粕1-5反套，做好止盈与止损。
　　一德期货期权队
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