关税清单落地豆粕期权波动率料将回落

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摘要：大豆供应宽松，豆粕需求承压，现货相对偏强运行豆粕期权历史波动率处于25%百分位处的相对低位看涨期权的隐含波动率水平与看跌期权水平相当，市场多空交织操作策略看空波动率，同时卖出m1901-C-3500，m1901-P-3350构建宽跨式期权组合。
风险点：
1.美国中期选举，中美贸易摩擦继续加码
2. 美国大豆收割进度不及预期，期货现货价格波动异常

一、豆粕期货基本面分析
1、大豆供应宽松有世界发布的报告显示，2018/19年度全球大豆产量预计增加约2400万吨，达到创纪录的3.63亿吨。据巴西独立谷物咨询机构Agrural公司称，2018年巴西大豆播种面积预计为3580万公顷，比上年增加2%。截至9月20日，巴西帕拉纳州大豆播种工作已经完成11.2%。Agrural预计2018/19年度巴西大豆产量为1.203亿吨，相比之下，2017/18年度为1.195亿吨。。USDA的9月月度报告更是调升全球大豆产量18/19年度将达到3.69亿吨，供应继续放量。

图1：全球大豆供应高位运行

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

美国农业部公布报告继续上调美豆创纪录产量，美豆新作产量预计会达到1.277亿吨的历史新高，全球库存也将创出新高。

图2：美豆丰产库存消费比飙升

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

美国农业部表示，由于今年秋季丰收，大豆供应将会非常庞大。2018/19年度美国大豆期末库存进一步走高。美国农业部维持美国大豆出口预测值不变，仍为20.70亿蒲式耳（5600万吨）。

图3：中国大豆进口放缓

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

综上：供需角度分析：全球大豆供应整体宽松，美国大豆丰产概率高，大豆产量预计将达到1.27亿吨，较8月报告调高近300万吨，同时美豆库存进一步大幅攀升。中国大豆期末库存整体平稳，大豆供应整体宽松。2.生猪养殖持续下滑豆粕需求承压

图4：生猪养殖数据下滑

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

豆粕下游需求继续承压，8月生猪存栏以及能繁母猪存栏数据进一步下滑，最新数据显示：生猪存栏3.224亿头，能繁母猪存栏3145万头，较7月生猪养殖数据进一步下行，豆粕下游需求进一步受到抑制。据农业农村部最新数据显示，8月生猪存栏比上个月减少0.3%，比去年同期减少2.4%。能繁母猪比上个月减少1.1%，比去年同期减少4.8%。由于6-8月份出栏的商品猪多为冬季补栏的仔猪育肥的成品，而因冬季气温偏低，仔猪因腹泻等疫病影响导致成活率偏低。不过进入9月后，猪源供应“断档期”的利好逐渐弱化，后期猪源供应将增加，市场将再次转成"不缺猪"的状态。本周全国生猪头均利润从上周的172.6元/头增加174.35元/头，增幅为1%；较去年同期的盈利水平下降7.9%。由于本周猪价先抑后扬，因此本周标猪养殖盈利先抑后扬。截止目前，农业农村部公布的非洲猪瘟疫情已出现20起，分别发生于辽宁（1例）、河南（2例）、江苏（2例）、浙江（1例）、安徽（8例）、黑龙江（2例）、内蒙古（3例）、吉林（1例）8省，目前疫情省的相邻省份为河北、山西、上海、福建、江西、山东、湖北、陕西、宁夏、甘肃等10个省份暂停生猪跨省调运。再加上8个发生疫情的省份，全国共18个省份暂停生猪跨省调运。

图5：豆粕库存有望季节性下滑

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

9月15日-9月21日，虽广东一带受台风影响停机，但只短暂停机，影响有限，且因国庆临近，下游需求放大，油厂尽量保持开机来满足下游提货，上周油厂大豆开机率继续上升，全国各地油厂大豆压榨总量1943500吨（出粕1535365吨，出油369265吨），较上上周的压榨量1851900吨增91600吨，增幅4.94%，当周大豆压榨开机率（产能利用率）为55.64%，较上周的53.02%增2.62百分点。未来两周因节假日原因，开机率或有所下降，本周（第39周）油厂压榨量降低至190万吨左右，下周（第40周）压榨量将降低至170万吨。节假日临近，下游买家备货意愿增加，提货速度加快，令上周油厂豆粕库存继续下降。截止9月21日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量87.52万吨，较上周的93万吨减少5万吨，降幅在5.13%，但仍较去年同期83.77万吨偏高。过往历史数据显示：进入9月后，豆粕库存将进入下降通道，豆粕库存压力明显下降。

图6：豆粕基差强势运行

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

截止9月27日，豆粕基差近150-200，处于近期高位。整体而言，当前现货市场相对期货盘面维持相对强势。现货价格对期价有支撑明显。4季度即将进入猪肉消费旺季，在进口大豆成本抬高背景下，油厂挺粕意愿强烈目前豆粕期价难以跌破3100元一线，正是因为贸易摩擦在短期内还难以结束，豆粕仍将表现强势。若中美贸易摩擦不能及时结束，远期大豆进口成本可能出现上扬，不排除豆粕出现脉冲上行行情，创出年内新高。

二、豆粕波动率分析
对于豆粕1901合约来说，还有3个月的时间到期，因此可以参考豆粕指数的90日波动率水平，经计算为1.11%，接近历史50%分位数，波动率接近历史中值。在9月的波动率主要是受中美贸易摩擦之间的不确定性所影响，现中美贸易关税已经落地，且贸易摩擦情绪也已经逐渐被市场消化殆尽，波动率预计将有所回落。

图7：豆粕1901合约的历史价格、收益率、历史波动率图表

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

图8：豆粕1901波动率

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

图9：豆粕1901期权与1905期权的隐含波动率对比图

　　数据来源：Wind、恒泰期货研究所

通过上图可以很明显的发现，豆粕1905期权的隐含波动率长期低于豆粕1901期权的隐含波动率水平，差值在2.60%附近波动。这符合通常情况下，远期期权的波动率水平小于近期期权波动率水平的历史经验。然而通过上图也可以清楚的发现，从7月起至8月，1901和1905期权的隐含波动率一致下降，且两者差额逐步缩小，但从8月以来，两者隐含波动率同步回温，且差距一度拉开至5.56%。在过去的五个交易日内，两者波动率差额在急剧上升，现维持在3.52%。

图10：豆粕1901看涨期权与看跌期权的隐含波动率曲线比较

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

通过比较1901的看涨期权与看跌期权的隐含波动率曲线，我们可以明显看到，看跌期权的隐含波动率在各个行权价格上的震荡幅度远远大于看涨期权的隐含波动率，但执行价格在[3100，3650]区间时，波动率趋于一致，期权市场多空交织。

三、操作策略行情研判
美国正式执行对华2000亿关税清单，同时中国商务部新闻发言人公布了中国将不得不进行同步反制的讯息，推高了豆粕1901合约的5日、10日波动率，但随着关税清单的正式落地，造成市场波动率高企的因素已经逐渐消弭，如今5日、10日的波动率也逐渐回落。对于豆粕1901合约而言，其5日、10日历史波动率已经落入25分位数附近，历史波动率进入历史低位。按照预期，美联储本年度第三次加息，次日人民币兑美元中间价调贬150个基点，而央行将于10月15日下调存款准备金率1个百分点，直接释放7500亿的流动性，暂时不会大幅影响市场汇率，美元持续对人民币升值的概率将大幅上升。目前，尽管阿根廷比索大幅贬值，但是美元小幅升值且美国突遇雨季，对大豆期货有小幅看多影响。而豆粕1901期权平值看涨期权以及看跌期权的波动率均处在90分位数附近，基于市场数据以及基本面分析，我们发现豆粕1901单边上涨，对于风险偏好的投资者可以短期选择看涨期权，赚取价差，对于风险中性以及风险厌恶的投资者，我们仍旧建议做空波动率。操作策略：建议做空宽跨式期权策略，同时卖出M1901-C-3500和M1901-P-3350，最大收益为期权的权利金，价格区间落入[3000，3200]和[3600，3700]时止损。

四、风险提示
1. 美国中期选举，中美贸易摩擦继续加码
2. 美国大豆收割进度不及预期，期货现货价格波动异常

关税清单落地 豆粕期权波动率料将回落

关税清单落地豆粕期权波动率料将回落