不确定性上升，等待风险溢价回落——量化择时与资产配置周报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 贾依廷

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，9月制造业PMI 50.8%，较上期下降5个百分点；此外本期工业企业收入与利润增速均有所下降，且工业企业利润增速趋势转为下行。总体来看，本期出口增速放缓，工业增加值由于低基数的影响较上期回升0.1个百分点，固定资产投资累计同比增速也有所下滑，因此我们对经济景气度综合研判由中低转低。对于通胀形势，统计局发布的8月CPI同比增速达到2.3%，主要受雨水天气以及猪瘟疫情影响，较上个月继续上升了0.2个百分点，并连续2个月位于2%以上，且维持上升趋势；而PPI同比增速较7月降低0.5个百分点，趋势转为下行，主要源于基数原因，环比依旧为正，我们对通胀形势研判为中高。对于流动性，当前研判由中等转为中低，从货币供应量角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，社会融资规模累计增速虽然继续负增长，但本期-13.4%的累计增速较上期-14.76%有所收敛，社会融资规模累计同比转为上行趋势，且贷款余额仍维持上行趋势；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率整体处于下行趋势，但同业存单发行利率转为上行；利差方面，近期信用利差又有小幅度回升，整体上行趋势仍然延续；国开债期限利差转为上升，主要源于短期利率水平下降较快所致。整体看，当前经济呈现下行态势，而通胀水平在上游价格拉动下又开始呈现上行态势，宏观经济出现一定类滞涨特征，但信用风险担忧较前期有所减缓。考虑央行宣布10月15起降准1%，流动性会有所缓解，本期流动性状况研判为中低。
对于A股，我们维持中性观点不变。整体来看经济景气度较前期有所下滑，处于景气度较低的状态，且流动性有所下降。国庆期间，海外市场大事频发，不确定性凸显，海外市场风险偏好恶化，中国市场难以独善其身，短期内投资情绪会受较大影响，考虑央行宣布10月15起降准1%，流动性依然会较为充裕，在一定程度上对A股市场的紧张情绪有所缓解。当前贸易摩擦仍不容乐观，经济面临下行压力，A股市场做多基本面因素并不强劲。因此，建议维持中性的A股观点。对于港股市场，我们构建的不同级别趋势跟踪系统均处于看空状态，本期延续近期关于港股市场的谨慎判断，近期港股走势与A股关联度提升，主要源于中美贸易摩擦背景下，海外投资者对中国资产的担忧，预计后市港股投资机会还需等待A股行情的筑底企稳。对于债券市场，中长期动量趋势依旧存在，但短期动量走弱，且CPI连续2月位于2%以上，PPI虽然短期同比增速回落，但环比依旧正增长，市场对通胀的担忧提升，本期维持中性观点不变。对于黄金市场，基本面方面美国CPI同比回落0.2个百分点，未破坏美国通胀上行的趋势，依然利好黄金；美元指数有所回落，但并未改变其上行趋势，对黄金的压制作用仍在。综合考虑下我们延续黄金市场观点中性。
2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年9月28日,我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为1.43分，对应景气度研判由中低转低。9月制造业PMI 50.8%，较上期下降5个百分点；此外本期工业企业收入与利润增速均有所下降，且工业企业利润增速趋势转为下行。总体来看，本期出口增速放缓，工业增加值由于低基数的影响较上期回升0.1个百分点，固定资产投资累计同比增速也有所下滑，因此我们对经济景气度综合研判为低。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为7.91 分，通胀形势研判为中高。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)继续延续上行趋势，两者分别处于历史94.20%分位数和94.20%分位数，PPI本月转为下行趋势，PPIRM呈现上行趋势，两者均处于历史51.40%分位数。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.73 分，流动性状态研判由中等调整为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，社会融资规模增速的累计同比有所收敛，本期由下行状态转为上行状态，贷款余额仍维持上行趋势，实体经济流动性有所回升；货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，同业存单发行利率也处于下行；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力，国开债期限利差上期转为上升，但主要源于短期利率水平下降较快所致。本期流动性状况研判中低。

3. A股择时跟踪
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，短期、中短期趋势发出看多信号，有转强趋势。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然低于历史50%分位数水平，但已触发看多信号；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占4.3%，低于10%的阈值，仍处于看多信号；公募基金仓位目前水平为76.1%，处于历史77.7%分位数；沪深港通北向资金本期转为流入，尚无信号发出。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持低判断，通胀方面，PPI和CPI整体均处于较强态势，总体来看通胀趋势较强；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期处于看空状态，中长期以及长期趋势均延续看多状态。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值回落至47.30%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均为看空状态，多头趋势研判为较弱。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI同比回落0.2个百分点，仍未破坏美国通胀上行的趋势，依然利好黄金；虽然美元指数有所回落，但并未改变其上行趋势，对黄金的压制作用仍在。动量趋势方面，中短期动量发出看多信号，其他级别动量系统均处于弱势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年40.30%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数继续下行，不对黄金形成利好。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，各资产均维持上期观点。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为15.00%、0.38%、1.88%、31.25%、51.50%；平衡型策略配置比例分别为30.00%、0.75%、3.75%、12.50%、53.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为37.50%、1.50%、5.00%、0.00%、56.00%。