期权策略小小说：老豆OUT了（用期权打太极）

前言
(用期权打太极)
对于期权策略师而言，期权策略并不是一个静态的单一策略，而是一套动态的组合拳。从初始策略开始，通过不断地移仓，从一个策略移到另一个策略，以柔克刚，四两拨千斤，将标的证券不利持仓的价格运动轻松化解，就像打太极一样。
以最简单的平值认购期权买入开仓为例，当标的证券下跌时，可以通过卖出行权价格相对较高的虚值认购期权，将头寸改造为牛市套利，减小损失(不改造成熊市套利是因为如果第二腿交易卖空的是行权价格相对较低的实值认购期权，一旦市场反弹，则完全没有回旋余地；既然初衷是看多，那么大方向应为多，还是改造为牛市套利适宜)；当标的证券继续下跌时，还可以通过进一步卖出行权价格相对较高的那张认购期权，进一步减少损失；若股价突然大幅反弹，又可通过买入更高行权价的认购期权，将头寸改造为蝶式套利，控制股价暴涨的损失。
这些东西听起来有些玄之又玄。的确，期权是这世界上最复杂的投资工具。也正因为如此，我们希望能够以最浅显的语言将其表达出来，所以才会产生撰写期权策略连载小小说的想法，以备各位看官茶余饭后之用。
艺术源于生活，以下小小说既不是纯粹的理论，也不是来自凭空杜撰，而是通过总结作者多年港股期权策略交易的实盘操作经验以及投资者教育中遇到的各种问题，形成的一个体系，这也是本书最大的亮点。

第一站长沙
(期权与保险)
岳麓山脚下，平安保险的门口，缓缓地驶来一辆黑色奥迪，停了下来。从上面下来两个人，年纪大的是老豆，年纪轻的是小豆，他们是一对久经沙场的投资家族父子俩。父亲偏重于研究股票，儿子偏重于研究个股期权。今天，小豆是过来陪父亲买保险的。进门后，一位美女经理，笑盈盈地迎了过来，打开了话匣子。
“豆总，您来啦？”
“嗯。”
“麻烦您在这上面签个字。”
“好。”
“每年花这么多钱买保险，也没起什么作用。现在股市不好，再这么跌下去，都没钱买保险了。要是也能为股票买保险就好了。”老豆自言自语到。
“呵呵。”小豆在一旁冷笑了两句。
“你呵什么？”老豆一脸的不满。
“没什么。”
“有什么就说！”老豆听出小豆话里有话，怒了。
“之前让您学个股期权又不学，其实个股期权就是股票的保险。”
“哦？”
“嗯，我以期权的四大基本策略为例向你说明。期权分为认购期权与认沽期权，既可以买入又可以卖出，因此便衍生出买入认购期权、卖出认购期权、买入认沽期权、卖出认沽期权四大基本策略。”
“哦。”
“第一种策略，买入认购期权。您买入一张认购期权合约，就相当于支付了一笔保费(权利金)给对手方(认购期权的卖方)。之后，在认购期权合约的存续期内，您将锁定标的证券(期权合约对应的股票或ETF)价格上涨的踏空风险，锁定的买入价格为认购期权合约约定的价格，即行权价。很明显，对于认购期权的买方，就相当于买了一张防范标的证券上涨踏空风险的保险，认购期权的买方在这笔交易中充当的角色就相当于投保人。认购期权的买方之所以要投这份保险，往往是对标的证券有上涨的强烈担心，或者说对标的证券强烈看多。”
“哦。”
“第二种策略，作为认购期权买方的对手方(认购期权的卖方)，卖出认购期权，则恰好相反。您直接开仓卖出一张认购期权合约，就相当于向买方开出了一张保单，并收取了一笔保费(权利金收入)。作为收取保费的代价，在认购期权合约的存续期内必须替买方承担股价上涨的踏空风险，一旦买方行权(行使认购期权合约赋予期权买方的按照行权价买入标的证券的权利)，则有义务按行权价向期权买方出售标的证券，承担价差损失。很明显，对于认购期权的卖方，就相当于开出了一张防范股票上涨踏空风险的保单，认购期权的卖方在这笔交易中充当的角色就相当于是出售保险的保险公司。认购期权的卖方之所以敢开出这张保单，往往是对标的证券抱有不涨的把握，或者说对标的证券看平或者略微看空。”
“手里没有期权可以直接开仓卖出？”
“对，这是期权等金融衍生品的特点。”
“第三种策略，买入认沽期权。您买入一张认沽期权合约，就相当于支付了一笔保费(权利金)给对手方(认沽期权的卖方)。之后，在认沽期权合约的存续期内，您将锁定标的证券价格下跌的风险，锁定的卖出价格为认沽期权合约约定的价格，即行权价。很明显，对于认沽期权的买方，就相当于买了一张防范标的证券下跌风险的保险，认沽期权的买方在这笔交易中充当的角色就相当于投保人。认沽期权的买方之所以要投这份保险，往往是对标的证券有下跌的强烈担心，或者说对标的证券强烈看空。”
“哦。”
“第四种策略，作为认沽期权买方的对手方(认沽期权的卖方)，卖出认沽期权，则恰好相反。您直接开仓卖出一张认沽期权合约，就相当于向买方开出了一张保单，并收取了一笔保费(权利金收入)。作为收取保费的代价，在期权合约的存续期内必须替买方承担股价下跌的风险，一旦买方行权(行使认沽期权合约赋予期权买方的按照行权价卖出标的证券的权利)，则有义务按行权价向期权买方买入标的证券，承担价差损失。很明显，对于认沽期权的卖方，就相当于是出售保险的保险公司。认沽期权的卖方之所以敢开出这张保单，往往是对标的证券抱有不跌的把握，或者说对标的证券看平或者略微看多。”
“哦。”
“注意，无论是认购期权的买方还是认沽期权的买方，由于支付了保费(权利金)，都只享有行权的权利，却不承当必须行权的义务，故买方又通常被称作权利方。而无论是认购期权的卖方还是认沽期权的卖方，由于收取了保费(权利金)，都必须承当被买方行权的义务，却不享有任何权利，故而卖方又通常被称作义务方。”
“那还有谁做卖方啊？”老豆一脸的疑惑。
“嘿嘿，你这话就好比是问，那还有谁开保险公司啊？这其中的道理，以后再跟你细说。”
“好，你刚才说，期权的权利方可以选择行权或者放弃行权，那我想知道，权利方在什么情况下会行权，在什么情况下会放弃行权呢？”
“这个比较复杂，还要分欧式期权与美式期权，前者是到期才能行权，后者是在存续期内随时可以期权，因为我们的个股期权是欧式期权，我就只跟你讲欧式期权的情况了。对于欧式期权而言，只有实值期权的权利方才会行权，而且还要能够覆盖交易成本。”
“所谓实值期权就是实实在在有内在价值的的期权，而非实值期权就是没有内在价值的期权(如平值期权、虚值期权)，具体又分为实值认购期权与实值认沽期权。”
“有什么区别呢？”
“区别大了去了。期权赋予认购期权的买方按照行权价买入标的证券的权利，很显然，只有当到期日标的证券市场价格高于认购期权的行权价时，买方才有可能会行权。故而，当标的证券的市场价格高于认购期权的行权价时，认购期权为实值期权。虚值期权则正好相反。”
“哦？”
“因为如果当期权的行权价等于甚至高于标的证券市场价格时，此时行权，不是买得比市场价还贵？买方必然会放弃行权。”
“相反，期权赋予认沽期权的买方按照行权价卖出标的证券的权利，很显然，只有当到期日标的证券市场价格低于认沽期权的行权价时，买方才有可能会行权。因为如果当期权的行权价等于甚至低于标的证券市场价格时，此时行权，会卖得比市场价更便宜，买方必然会放弃行权。故而当标的证券的市场价格低于认沽期权的行权价时，认沽期权为实值期权。虚值期权则正好相反。”
“明白了，明天就尝试着买一下保险，哈哈。”

第二站岳阳
(四大基本策略的方向问题之一，看多标的证券)
洞庭天下水，岳阳天下楼。老豆与小豆父子俩，坐在岳阳楼旁的一家酒楼内，一边吃着全鱼宴，一边喝着小酒，一边聊了起来。
“小豆，之前听你说，认购期权的买方强烈看多标的证券，认沽期权的卖方看平或者温和看多标的证券？”
“嗯。”
“那么，可以在方向上，把这二者归为一类吗？即都是看多标的证券。”
“可以，但还是有区别的。”
“哦？”
“以50ETF平值期权(期权行权价与标的证券价格恰好相等的期权)为例，同样是看多大盘50ETF，买入平值认购期权与卖出平值认沽期权则大不一样。如果股价待在原地不动，到期时，两张期权仍然是平值期权，平值期权在到期日既没有内在价值，也没有时间价值，将无价值过期，平值期权的买方也不会行权，这个我们之前讲过的。但是，认购期权的买方，在到期日会有一笔兑现的损失，即权利金支出。而认沽期权的卖方，在到期日会有一笔兑现的盈利，即权利金收入。”
“哦。”
“你记得你曾经因为期权的卖方只有义务没有权利，而问过我那还有谁愿意做期权的卖方的问题不？”
“嗯。”
“那我刚才所说，是不是解释了你的疑问？”
“呃……，之前的疑问倒是解决了，但又产生了新的疑问。”
“什么？”
“那还有谁愿意做期权的买方啊？”
“……。”
“我没跟你开玩笑。”
“爸，瞧把您急的，我这不还只说了股价原地不动一种情况吗？如果50ETF大涨，到期时，平值认购期权将变成实值认购期权，认购期权买方的收益等于认购期权实值扣除权利金支出，这个可以无限。但是，同样是股价大涨，平值认沽期权将变成虚值认沽期权，虚值认沽期权也将无价值过期，但认沽期权的卖方的盈利仍然是权利金收入，这个就是期权卖方的盈利上限。显然，当50ETF大涨时，同样是看多50ETF，买入50ETF的认购期权比卖出50ETF的认沽期权赚得多得多。”
“哦，如果50ETF大跌呢？”
“如果50ETF大跌，认购期权将变成虚值期权，认购期权买方的全部损失就是权利金支出。而认沽期权将变成实值期权，认沽期权的买方将行权，买方的收益为期权实值扣除权利金支出，作为对手方，认沽期权的卖方的损失为期权实值扣除权利金收入，这个可以很大。显然，同样是看多50ETF，当判断错误，50ETF大跌时，也是认购期权的买方比认沽期权的卖方有利。”
“哦。”
“所以，同样是看多50ETF，什么时候做50ETF认购期权的买方，什么时候做50ETF认沽期权的卖方，取决于你对50ETF的看多程度。如果强烈看多，显然是做认购期权的买方较为有利；如果是温和看多，显然是做认沽期权的卖方较为有利。”
“明白。”

第三站张谷英村
(四大基本策略的方向问题之二，看空标的证券)
“识时务、顺天然、重教育、兴礼义”，日出而作、日落而息，张谷英村这朴实宁静的美，让老豆与小豆父子俩格外惬意。宁静致远，两人又聊起了ETF期权。
“上次我们好像还漏了一个方向忘记讨论了。”老豆自言自语道。
“啥？”
“我说的ETF期权。”
“……，爸，您的思维还真有跳跃性。”
“我们上次只讨论看多标的证券(如ETF)时的策略，还没讨论看空标的证券(如ETF)时的策略呢。”
“是哦，其实也是一样的……”。
“停。”
“？”
“让我自己来梳理。”
“OK。”
“看空标的证券(如ETF)时，可以通过买入认沽期权或者卖出认购期权来实现。当预计标的证券如(ETF)会大跌的时候，应该选择支付权利金，买入认沽期权，这样有利于将盈利最大化；当预计标的证券(如ETF)会小跌或者只是不涨时，卖出认购期权盈利的可能性更大。”
“非常完美。”

第四站衡山
(虚值ETF期权与彩票)
五岳衡山独秀，潜心向佛的老豆与小豆父子俩，每年都会到衡山来拜佛参禅。父子俩，拜过佛，一边吃着素食，一边聊起了期权。
“小豆子。”
“在。”
“听你讲了ETF期权的四大基本策略之后，我最近做了几笔期权交易，不过由于交易习惯问题，我都是做的50ETF认购期权的买方。”
“嗯。”
“但是吧，我发现，就算是买入50ETF认购期权看多大盘，也面临太多的选择。不同的到期日、不同的行权价，组合起来，竟然有几十个合约供我选择。”
“嗯。”
“感觉选择也是一门学问。”
“是啊，这里面学问大了去了。”
“我还是习惯性地沿用股票的思维，捡便宜的买，因为反正都是一只股票的期权，干嘛不挑便宜的买呢？但是我发现这样的效果并不好。”
“那当然了，期权可不是股票，便宜没好货，贵的一定是物有所值。贵的期权(报价比较高的期权)一般是实值期权，即标的证券市场价比期权行权价高的认购期权(这样行权才有价差收益，这个价差收益我们又叫内在价值，即标的证券市场价减去认购期权的行权价这一价差)，或者是标的证券市场价比期权行权价低的认沽期权(这样行权才有价差收益，这个价差收益我们又叫内在价值，即认沽期权的行权价减去标的证券的市场价)。讲白了，就是一句话，如果不考虑权利金支出与交易成本，实值期权就是有内在价值，行权有收益的期权。便宜的期权(报价比较低的期权)一般是虚值期权，即标的证券市场价比期权行权价低的认购期权(行权不但没有价差收益，还会造成价差损失，认购期权的买方会放弃行权，内在价值为0)，或者是标的证券市场价比期权行权价高的认沽期权(行权不但没有价差收益，还会造成价差损失，认沽期权的买方会放弃行权，内在价值为0)。讲白了，就是一句话，虚值期权就是没有内在价值，行权有损失的期权。”
“你这个说法不严谨。”
“哦？”
“漏了平值期权，我记得你说过平值期权也是没有内在价值的。”
“嗯。”
“那二者有什么区别呢？”
“区别？这么跟您说吧，平值期权是期权的行权价与标的证券的市场价刚好相等的期权。标的证券的价格只要稍稍变动，平值期权就能变成实值期权或者虚值期权。”
“还是没有说两者的区别啊。”
“别急，听我慢慢说。以认购期权为例，标的证券只要稍稍上涨，平值期权就会变成实值期权，实现内在价值。而对于虚值期权而言，标的证券要上涨一大截，才刚刚是平值期权呢，仍然刚好无内在价值。要不咋说是虚值期权呢，它就是虚，需要来点汇仁肾宝，嘿嘿。对于虚值期权变成平值期权，标的证券需要上涨的这段距离，又叫做虚值。虚值实际上就是虚值期权与平值期权的行权间距(行权价之间的价差)。”
“你老说内在价值，貌似还有其它价值似的。”
“对，期权的价值包括内在价值与时间价值。内在价值刚才讲了，就不重复了。而时间价值，则是在到期之前进一步扩大内在价值的可能性。这种可能性随着到期日的逐渐来临将逐渐降低直至归零，故而时间价值会在到期时归零，期权只剩下内在价值。但是在到期之前，时间价值一般不会为0(除非深度实值期权)，这也就是为什么到期之前内在价值为0的平值与虚值期权，报价却不会为0的原因，因为它们还有时间价值，未来还有实现内在价值的可能性。一句话，就是既然还没有到期，就一切皆有可能。”
“哦。”
“所以你能理解我为什么这么反复强调内在价值了吧，因为期权在到期之后就只剩下内在价值了，到期盈亏与内在价值大小或者有无有着莫大的关系，而到期盈亏分析是各种交易的基础，即使是非到期交易。当然我说的是实值期权，平值期权与虚值期权由于内在价值与时间价值双双归零，将无价值过期。”
“无价值过期？”
“对，也就是变成废纸一张。”
“那买方不是亏大了？”
“对，但反过来说，卖方就赚大了。”
“哦。”
“爸，你现在理解什么叫便宜没好货了吧？”
“嗯。”
“越是虚值的期权虽然越便宜，但必须跨越长长的障碍性虚值(虚值期权的行权价与平值期权行权价之间的价差)，才能够变成平值期权，才刚刚开始有实现内在价值的希望。因此作为虚值期权的买方，到期盈利概率(盈利的可能性)，会相对降低。”
“那为什么还有人会买虚值期权呢？”
“便宜啊。”
“你小子居然敢嘲笑老爸，太没大没小了。”老豆怒了。
“我说的是大实话，就是便宜，只是我说的便宜跟您说的便宜不是一码事。”
“哦？”
“虚值期权虽然盈利概率低，但杠杆却很高，所以在预期股价将向某个方向大幅波动时，小资金投入，也不失为一种有趣的杠杆与概率策略。”
“怎么讲？”
“我给您打个比方吧，买彩票中奖的概率是很低的，对吧？那为什么还有那么多人买彩票呢？”
“因为投入小，可以连续不断投入，直至中奖。一旦中奖，盈利巨大；一直不中，损失有限。”
“爸，您说得太对了，虚值期权买方的杠杆与概率游戏，就有点类似于这个，只不过打这个比方夸张了点，因为毕竟盈利的概率还是比买彩票高很多。每当投资者对标的证券(如50ETF)价格有大幅波动的预期时，都可以用少量投资买入虚值期权，只要策略合理，一次盈利就有可能覆盖多次亏损之和还绰绰有余。”
“但即使是通过买入认购期权看多50ETF这一基本策略，也有那么多虚值期权，该选哪一个合约来做才能实现你说的一次盈利就有可能覆盖多次亏损之和呢？”
“虚值越大的虚值期权，或者说越是深度的虚值期权，到期买方盈利的概率(可能性)越小，报价也越低，给定固定的资本投入，可以尝试的次数也越多。而虚值越小越是轻度的虚值期权，到期买方盈利的概率(可能性)越大，报价也越高，给定固定的资本投入，可以尝试的次数也越少。所以，从表面上看，是选择深度虚值期权，还是轻度虚值期权来玩这个策略，哪个胜算更大，一时还难以定夺。”
“嗯。”
“但实际上玩这样的杠杆与概率策略还是有一定的标准的。”
“哦？”
“一个标准，就是看期权的市场报价与理论定价之间的关系。根据这种关系，买入市场报价相对偏低的虚值期权来进行这种杠杆与概率策略，一次盈利覆盖多次亏损的可能性就会大很多。”
“理论定价？”
“这个您不用担心，系统一般会根据期权的定价公式帮您自动算出来，对期权的市场报价有重要参考意义，但期权的市场报价与理论价格往往并不完全相等。”
“哦。”
“另一个标准，也要参考标的证券的历史波动率。对于过于深度的虚值期权，障碍性虚值远远超出参考历史波动率下估算的未来最大可能波幅所能够达到的范围，那么盈利的概率几乎为0，也就完全没有参与的必要了。”
“哦。”
“有经验的投资者，会根据一些重要的指标进行量化筛选，来确定这种策略的合约组合。一般来讲，选择远月轻度虚值期权来做这样的策略效果较佳。”
“收到。”
“其实爸……”
“怎么？”
“虚值期权的彩票式玩法还有另外一种。”
“什么？”
“刚刚说的是买彩票式玩法，其实还有卖彩票式玩法，也就是裸卖空虚值期权。这种盈利模式恰恰相反，属于多次小赚加一次大赔的策略。这样的策略，成功的关键在于，多次小赚的累计利润总和要超过一次大赔的亏损，与之前的策略正好反过来。”
“如何保证呢？”
“标准很简单，只有一个。考虑到裸卖空的巨大风险，一般只卖空相对深度的近月虚值期权(当然不能过于深度，过于深度的虚值期权，由于权利金接近于0，无利可图)，保护性虚值最好能大于根据历史波动率所预测的未来最大可能波动所能达到的范围。满足这个条件，再辅以无负债信用移仓，盈利概率就非常大了，不过移仓是高级技术，这个是后话了。”
“保护性虚值，不是说障碍性虚值吗？”
“这体现了买卖双方立场的不同，买方希望虚值期权能够实现内在价值，因此这个虚值对于买方来说就是障碍，而卖方希望虚值期权无价值过期，好稳赚权利金，因此这个虚值对卖方来说就是保护。”
“是。”
“总体而言，虚值期权，单一买入或者卖出，风险都是非常大的，一般不建议大家在方向性交易中操作虚值期权，而是尽量选择平值乃至实值期权。如果实在要操作虚值期权，就一定要有这种买彩票的心态与手法，能承受得起风险，才能参与高风险操作。”

第五站凤凰
(深度实值ETF期权与期货)
“我最近做了两笔交易，一赚一赔。”老豆站在沱江旁，若有所思地说。
“哦？”
“上个月，在上证50指数1500点附近，出于做多大盘的想法，我分别开仓买入了上证50股指期货与50ETF平值认购期权。一个月后，期货与期权合约先后到期，上证50指数原地踏步不动，上证50股指期货不赚不赔，而50ETF平值认购期权赔得一文不剩了。”
“价值归零是平虚值期权的买方必须面对的巨大风险。因为平虚值期权没有内在价值，随着到期日的临近，时间价值的归零，即使大盘原地不动，平虚值期权也将变得一文不值。”
“知道，只是现实是那样的残酷。”
“所以我之前才会跟您说，不鼓励使用平虚值期权进行方向性交易，风险太大，除非采用买卖彩票式策略。”
“那就用实值期权？”
“实值期权的时间价值的占比相对较小，时间价值归零所带来的损失也会相对较小，特别是深度实值期权，时间价值占比几乎可以忽略不计。”
“哦？”
“所以方向性交易中买入深度实值期权，是不错的选择。”
“那我宁愿用期货，更习惯。”
“爸，其实用期权就能合成期货，只不过完全没有那个必要，因为采用买入深度实值期权代替期货进行方向性交易，效果更佳。”
“为什么？”
“首先买入深度实值期权不属于保证金交易，不用逐日盯市，也不用担心爆仓的问题，而这是期货投资的最大风险之一。”
“然后呢？”
“对于深度实值期权的买方而言，当赚钱的时候，与期货的效果几乎是一样的，而当亏钱的时候，则比期货亏得慢。”
“为什么？”
“这是因为深度实值期权Delta的绝对值往往已接近于1，意味着与标的证券要么几乎完全正相关，要么几乎完全负相关，买方赚钱的时候与期货头寸很相似。而当深度实值期权买方亏钱的时候，也就是实值期权价值缩水的时候，随着实值期权价值的缩水并向平虚值期权变化，期权Delta的绝对值会越来越小，亏损的速度也会越来越慢。”
“什么叫Delta？”
“就是期权价格与标的证券价格的相关性。举个例子，当标的证券上涨1时认购期权上涨0.5，这个0.5就是该认购期权的Delta。反过来，当标的证券上涨1时，认沽期权变动-0.5，这个-0.5就是该认沽期权的Delta。”
“哦，听起来还不错。”
“确实不错。”
“但尽量不要选择买入过于深度的实值期权，这样杠杆低，很占资金。你不想要那么高的杠杆的时候，可以少投入，把资金用到别处，而没有必要让过于深度的实值期权占据资金。这也就是为什么过于深度的实值期权有时候会出现时间价值为负的情况，这是遭到市场抛弃报价降低到内在价值下方造成的。”
“那么什么叫做过于深度的实值期权呢？”
“对于认购期权来说，随着期权由虚值期权向实值期权的变化过程中，Delta由0无限接近于1；对于认沽期权来说，随着期权由虚值期权向实值期权的变化过程中，Delta由0无限接近于-1；也就是说，无论是认购期权还是认沽期权，随着期权由虚值期权向实值期权的变化过程中，Delta的绝对值都是由0无限接近于1。当Delta的绝对值达到0.9以上时，当标的证券每变动1的时候，期权都能够正向(认购)或者反向(认沽)变动0.9，这个相关性已接近期货了。”
“这么说Delta的绝对值等于0.9是一个金标准咯？”
“对，这绝对是我多年港股期权操盘的经验之谈。选择Delta的绝对值等于0.9的实值期权做方向性交易，赚钱的时候跟期货差不了太远，赔钱的时候，Delta值会迅速降低，从而降低与标的证券的相关性，起到保护作用。”
“哦。”
“我讲的是Delta的绝对值等于0.9哦，意味着认购期权的Delta为0.9，认沽期权的Delta为-0.9。”
“这个知道，别把你老爸当文盲，绝对值不就是初等数学的东西嘛。”
“……，老爸，你好帅！”

第六站苏州
(增额回报式备兑开仓)
太湖石素来以“瘦、漏、透、皱”闻名天下，尤以留园的冠云峰为代表，相传为宋徽宗花石纲之遗物。然而，此刻的老豆，虽在游园，却全然没有心情欣赏这一切。
“什么破价值投资理论，”老爷子一边骂，一边恶狠狠地把格雷厄姆的那本《证券分析》甩了出去，差点打在迎面走过来的游客身上。
“爸，您这是怎么啦，怎么跟一本书这么过不去啊。这《证券分析》不是您的最爱吗？连到苏州俩玩都要背上。”
“什么狗屁价值投资理论，这玩意到了中国就压根不灵，我看上证50指数的样本股票估值那么低，买了50ETF基金，一直不涨。”
“这简单啊。”
“去去去，你小子不懂别瞎吹牛皮。”
“爸，您OUT啦，这个您还别不服气，我用个股期权制定一个简单的策略就能轻松帮你解决这个问题。”
“哦？”老豆一脸的疑云。
“您只需要备兑开仓，并每月加以展期，即使50ETF银行股原地不动，您也能每月赚取一定的权利金收入。”
“备兑开仓，什么叫备兑开仓？”
“备兑开仓是指投资者在出售一张认购期权的同时，拥有与所负义务股数相等的标的证券。”
“我记得你说过，出售认购期权是看空标的证券，既然看空标的证券，为什么不直接卖掉标的证券，要出售认购期权呢？”
“这就是所谓的对冲交易了，相对于平仓，对冲交易在管理风险的同时也保留了收益，还是不一样的。”
“哦。”
“比如，如果您在持有50ETF的时候，担心大盘会下跌，而且担心的程度还比较大，可以选择卖出价格比较昂贵的实值认购期权，赚取丰厚的权利金收入。如果大盘真地下跌，假设跌到了该实值期权的行权价的下方(认购期权合约约定期权的买方可以在一定期限内按照约定的价格买入标的证券，这个约定的价格就是行权价)，到期时该期权将无价值过期(因为到期时，当标的证券的市场价比认购期权的行权价还低时，认购期权的买方会放弃行权，认购期权毫无价值可言)，那么丰厚的权利金收入将抵消相当大部分大盘下跌给持有50ETF带来的损失。”
“哦。”
“不过，爸，你的情况还不一样，你担心的不是50ETF的下跌，而是苦恼它不涨。所以你的问题主要不是如何用备兑开仓对冲风险，而是如何用备兑开仓增强收益。”
“对。”
“那么就不要做实值备兑开仓了。”
“什么叫实值备兑开仓？”
“就是使用实值期权做的备兑开仓。”
“哦。”
“因为实值认购期权往往会被买方行权，故而50ETF在行权价以上的资本增值，将与备兑开仓的投资者没有任何关系，不利于增强收益。”
“那该怎么办呢？”
“这个时候选择平值或者轻度虚值期权来进行备兑开仓增强收益，效果会更好。因为平值或者轻度虚值期权的行权价更高，50ETF在行权价下方的资本增值都能够得到有效保留，并且赚取一笔不菲的权利金收入，增强收益。”
“哦。”
“别小看这笔权利金收入哦，每个月赚一笔，一年加起来也不少了。”
“但如果50ETF的股价涨到了平值或者轻度虚值期权的行权价上方呢？”
“这个时候虚值期权就变成实值期权，期权会被行权，50ETF在行权价上方的资本增值，已与备兑开仓的投资者没有任何关系。”
“那还是不好，那等于将我持有50ETF的资本增值收益限定在备兑开仓卖出的认购期权的行权价下方了。”
“嗯。”
“那如果我50ETF的目标卖出价很高，高到暂时都没有对应行权价的认购期权可以卖出呢？”
“那也没关系，您可以使用增额回报式备兑开仓。”
“怎么讲？”
“您可以先拿50ETF的一小部分进行备兑开仓，卖出轻度虚值期权。当股价原地不动，轻松赚取权利金收入。当股价上涨到行权价的上方，为避免被行权造成的对50ETF在行权价上方的资本增值的放弃，可以选择用更多的资金回购备兑开仓卖出的认购期权，同时备兑开仓与回购金额相同但张数更多的行权价更高的轻度虚值期权。未来如果50ETF的价格继续上涨，就持续这个过程，直到50ETF接近目标价，这时必然市场上已有行权价为目标价的认购期权可卖，不妨备兑开仓卖出行权价为目标价认购期权，此时备兑开仓卖出的认购期权的所负有义务的数量应已达到刚好与持有50ETF的数量相等。到期50ETF超过目标价，最后备兑开仓卖出的行权价为目标价的认购期权将被买方行权，50ETF将按目标价卖出，同时还赚取一笔权利金收入。这种增额回报式备兑开仓，既保留了想要的资本增值，又增强了权利金收入，简直是一举两得。”
“太棒了。”

第七站杭州
(保护性认沽期权策略的美中不足)
山外青山楼外楼，西湖歌舞几时休。每年老豆与小豆都会来杭州几趟，因为一到这里就会让人产生一种流连忘返的感觉。对于做投资的人而言，经常来这里放松一下，的确是一个上佳的选择。但尽管是放松，聊天的主题从来就离不开投资。
“自从尝试过备兑开仓这样的组合策略后，感觉单式策略就没有什么兴趣了，”老豆说道。
“对啊，期权的魅力正在于千变万化的组合策略，而不是单式策略。”小豆一边吧唧吧唧地吃着玉米，一边说道。
“可是……”
“？”
“我发现备兑开仓也有不好的地方。”
“怎么？”
“这玩意儿收益有限，却又不能完全对冲标的证券下行的风险，等于是标的证券上行收益有限、标的证券下行损失巨大。”
“是的，因为备兑开仓的相等头寸就是裸卖空认沽期权。”
“哦，难怪。”
“其实如果您想更为精确地保护持仓的下行风险，可以采取保护性认沽期权策略。”
“保护性认沽期权策略？”
“就是买入标的证券的认沽期权对所持有的标的证券价格的下行加以精确保护。以50ETF为例，持有10000份50ETF的同时，买入一张行权价为1.5元的认沽期权，假设认沽期权报价为0.05，那么就可以将风险锁定在1.45，精确地锁定了标的证券下行风险的同时，最大化地保留了标的证券上行的潜在收益(只需扣除权利金成本)。”
“标的证券下行风险有限，上行收益无限，不是跟买入认购期权策略很相似吗？”
“不是相似，是完全一致，保护性认沽期权的相等头寸就是买入认购期权。所以如果不是针对已经持有的标的证券进行精确保护的话，一般没必要同时开仓保护性认沽期权的组合策略，完全可以采取买入认购期权的策略来代替，那样资金占用要小很多，多出来的资金可以用于别处。如果说非要给保护性认沽期权策略鸡蛋里挑骨头的话，这是一个可以吐槽之处。”
转自上交所期权之家，作者：华融证券王梦；编辑：期权时代，转载请注明出处！

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