如何看待央行资管新规征求意见稿？

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Allen Ren · 2018-9-27 04:00:29

文件内容仅仅为讨论稿
部分内容不见得会最终正式发布
尤其禁止资管产品嵌套。
最终正式发布也可能会进行大量修订
而且实施过程也将是漫长的过渡期。
相对客观的分析详见下文：
史上最全解读！一行三会考虑联手统一资管监管标准，或改变行业格局

伊芸 · 2018-9-27 04:00:30

很多时候中国问题不是学术问题。大学课本视若无物。有的时候很烦北京人统治就是这一点。一方面我确实觉得北京，尤其是中南海的人，那种为人民服务的内核是写进骨子里的。口上说着什么建立市场经济，你亏了一毛钱，他都要检讨自己，诶呀，是不是我哪里做得不对，是不是我思考的不周，然后出台了一系列的文件说要保护你。
你拿着这份文件，只觉得好笑，我面对着这么严的资管新规，我连大学课本里的“hello，world”编出来都违法。可他就觉得，你看，这么多人要整改，说明什么，说明我在保护散户啊。
现在随便买一只期权就是15倍杠杆起，这种做法是什么，就是只准卖出看涨期权锁定利润呗。但是大哥，他卖出的这份看涨期权是谁的？是有一个散户在买啊，难道所有买看涨期权的资管计划全部转地下？要么转津巴布韦，签一堆眼花缭乱的协定把国企身份洗白，从国外买国内。
金融这东西，我的理（huan）想，真的就让香港人管就好了。北京人太家长制了，充分发挥死鱼精神。

八戒 · 2018-9-27 04:00:31

下班前粗略看了一下，其他的不熟悉，针对银行理财有这么几点感受：
1.停表内理财和停保本基金是一个意思吧，大家也预料到有这么一天了，是好事；
2.庞大的非标业务已影响到了货币政策，压缩规模对“非标立行”的几家影响较大；
3.期限错配是银行的看家本领，不让做了还怎么玩？真净值做得好有几家？预计发行成本要大幅上升。
4.产品嵌套有它的合理性，并非都是为了绕监管。客观上虽给监管带来了难度，但不应一禁了之，三会之间的信息互通才是正道，建立统一的登记系统预计难度较大。
5.第三方独立托管符合逻辑，但对操作效率有较大影响。

简而言之，央妈逼着大家向真资管转型，但有这么容易吗？
银行理财本来就是特殊产物，转型谈何容易。怎么定位？成立子公司这条路逻辑通吗？说的难听点，只怕又是分业监管下的另一个怪胎。
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抱歉，刚看到是想要学术性的回答，折叠我吧。

liu luoluo · 2018-9-27 04:00:32

看了几个答案，根本就是非金融从业人员在回答，或者是非资管金融人士在夸夸其谈。这个意见征求稿明确了几个重要事情，是在某种程度上影响未来资管行业走向的。所以很有必要来认真地答一波。
一、出文背景
该文联合一行三会以及外管局，分量之重可见一斑，说明高层对于整肃资管行业的决心和力度。实际上从年初就已经开始了整肃之风，先是央行MPA考核，将理财纳入信贷规模的考量，后是银监会的大整改，尤其针对中小城商行进行了“三三四”整改要求，其中严格明确：一是结构化业务不得多层嵌套，二是证券化业务劣后不得对接本行理财，不得出售给个人投资者。
当然这些要求的出台也是监管探索的结果，因为有些定义仍模糊不清，如怎么定义多层嵌套？理财端的一层资管计划投信托计划算不算多层？证券化劣后由他行理财对接，而他行理财又出售给个人投资者，算不算违反规定？
市场主体在摸着石头过河，监管也是。这次的意见征求稿，也算是对于这一年来监管工作总结。主要意图我想主要有两个：一是厘清监管整改过程中模糊之处；二是提出日后资管行业发展方向。
二、禁止期限错配
第十五条“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”
对债券市场最大的影响还是严格禁止资金池和期限错配。此前虽然一行三会也一直发布监管规则禁止资金池运作。但总体上通过开放式产品不同系列分批发售，或者通过封闭式产品的关联交易或者转仓仍然举办资金池特征。本次新规最大的亮点在于非常精准地定义了“期限错配”，从而大幅度压缩此前很多金融机构（银行理财为主）的非标资产类资金池操作。但需要尤其注意，这里严格禁止期限错配不包括标准资产（ABS、股票、债券），也就是1年期理财购买10年期国债不属于期限错配。所以对非标的打压会远大于标准化资产，从这个角度对债市是好事。
三、严格限制杠杆比例
第二十条：“固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”
“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”
可以说，目前银行的非标结构化产品很少有杠杆比例少于3:1的，最多的达到10以上，且大多要求回购或差额补足的。此文若真正发布，银行的非标结构化业务基本上都做不了。
四、对银登流转业务留有余地
此文对于结构化业务的定义里明确排除资产证券化产品，说明证券化在未来还是能够享受一定的政策红利。但是有趣的是，此文对于银登流转仍然只字未提。今年由于银监审批效率的问题，银行间市场ABS发行量受限，相反市场主体纷纷转而走银登流转，今年一年银登流转的量甚至都可能超过银行间市场这些年的总和。央妈当然不乐意，据说都吵到国务院去了，但是从此文来看一步银监会势力也不可小觑，或者是处于高层政治势力的考量，为保官位图稳定，谁也不乐意把事情做得太过。银登中心万七的流转费，啥事不用干，中债登至少还得披露兑付数据，登记费少不止一倍。这么大块蛋糕银监怎么可能放手，现在看来两家暂时缓和了关系共同发了这个文，其中的原委曲直真是非常耐人寻味。

匿名用户 · 2018-9-27 04:00:33

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郭之晞律师 · 2018-9-27 04:00:34

如果看过周小川撰写的《守住不发生系统性金融风险的底线》，就明白《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称：《指导意见》）相关内容的出台属于意料之外情理之中的事情。

资管行业其实已经发展了20年之久，随着金融机构资产管理业务的快速发展、规模攀升、涉及从业主体之多、利益诉求之繁复、行业操作规范之复杂，明确资管业务的监管协调性这一需求已箭在弦上。截至如今，中国尚没有一部上位法来规范整个资管行业，作为一行三会与外管局联合发布的《指导意见》，作为一则提纲挈领性的政策性文件必将整个资管行业再次推到风口浪尖。

在讨论资管新规（即《指导意见》）对于私募基金行业的影响之前，笔者需要先帮助读者明确整个《指导意见》内容贯穿的几个核心关键词：

资金池、多层嵌套、刚性兑付、影子银行、套利空间、杠杆水平、资管主体、资管产品。

言归正传，笔者将带领读者细致分析《指导意见》未来生效后将对私募基金行业产生的重要影响。

[h1]一、明确私募基金资管业务的主体身份。[/h1]

《指导意见》规定“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”同时，在答记者问中，也对“国家另有规定的除外”进行了解释，即“主要指私募基金的发行和销售，对私募基金的发行和销售法规另有规定的从其规定，没有规定的适用本指导意见”。

对于这一条，坊间解释颇多，甚至有专家将之解释为明确了私募基金的金融机构的主体地位。当然，2017年5月19日，国家税务总局、财政部及一行三会共同发布了《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》确实将“私募投资基金”以及“私募基金管理公司”分别列入金融机构的范畴。但是，从29条的法条文意解释出发，可知，私募基金的补充说明是对于非金融机构不得发行的但书解释。即，一般情况下，非金融机构不得发行，但是私募基金是非金融机构的例外。

由此可知，私募基金本身在此处并不是金融机构。

但是，另一方面，但书规定性解释也可推知，在未来的资管新规中，更倾向于将私募基金产品作为资管产品来规范，也就意味着，在《指导意见》生效后，契约型私募基金以及有限合伙制私募基金的规划与运行很可能受制于多层嵌套、杠杆分级等的规定。
[h1]二、明确了私募基金的投资期限。[/h1]

《指导意见》第十五条规定：“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天……资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

该条已经从私募基金投资期限、退出机制等方面明确了私募基金仅能进行封闭式资产管理操作，一定程度避免了资金池业务产生。

[h1]三、明确了禁止资金池业务。[/h1]

同样是第十五条，已经明确规定：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”

读者或许对资金池这一术语并不陌生，但是涉及私募基金的资金池业务，概念和操作本身就复杂得多。

资金池，顾名思义就是资金的沉淀。资金池业务的概念在法律上并没有明确的界定，笔者借鉴王庆华纪委书记在《商业银行理财业务监管座谈会上的讲话》（银监发〔2011〕76号）中的定性，他明确指出资金池理财产品采取“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，提出“不规范的资金池理财业务是指不同类型、不同期限的多只理财产品同时对应多笔资产，无法做到每只理财产品的单独核算和规范管理。”

笔者用更为形象的说法来解释资金池业务的运营模式与风险所在。一个水池，有多个进水口和多个出水口，如果能够把水池进行区域划分，A进水口对应A出水口，各个水口一一对应，就能保证各个水池区域的数量控制。但是，如果将所有进出水口直接对接整个大水池，那么水池排空的时间就主要取决于进水口的水量与出水口水量的博弈。一旦进水口的水量减少，而出水口出于某种情形大幅增加出水，水池排空的风险就变得不可控。在这个比喻里面，进水口就是资金池业务的募集资金业务，出水口就是兑付业务。

由此可知，私募基金的资金池义务意味着兑付风险、违约责任等一系列的问题。《指导意见》通过资金池业务的禁止性规定、期限错配的限制以及投资期限的规定等措施以减少这类不必要的金融风险产生。
[h1]四、明确了私募基金的合格投资人要求。[/h1]

与《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，《指导意见》明显提高了私募基金的投资人标准。

一方面，《指导意见》规定了“私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行”，明确了私募基金产品的受众即合格投资者。

另一方面，《指导意见》第五条紧随其后，明确了合格投资人的标准。“合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。”

从金融资产300万提升到了500万，同时对于投资产品的金额进行多样化的区分。提高合格投资者门槛，意味着直接减少了合格投资者的数量，也就意味着私募类资管产品也要遵守同样的投资者资质底线和认购标准，有利于促进私募募集行为的规范，同时也加剧私募基金行业的竞争力。
[h1]五、明确了私募基金的托管要求。[/h1]

基于现行规定，私募基金产品的托管并非强制性规定。在一些私募基金中，基于投资人共同的意思表示，可以约定不托管，但是需要明确所采取的其他保障私募基金财产安全和纠纷的解决机制。

但是，《指导意见》明确规定：“本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。”

[h1]六、明确了私募基金的杠杆要求。[/h1]

需要注意的是，在现行的规定中，证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》规定：”结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例不得超过200%.”其中只有私募证券投资基金参照本规定执行，将私募股权基金排除在外。

但是，《指导意见》明确规定：“每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产”。

如果读者对于杠杆、总资产、净资产还十分困惑，笔者简单介绍一下。总资产=负债+净资产，杠杆与负债属于孪生兄弟，杠杆越大意味着负债越多，现在回头思考赵薇通过自有净资产6000万（并不严谨，见谅），准备通过个人信用以及股权质押借款购买价值30多亿的上市公司股权，这就是杠杆收购。一旦私募股权、创投基金等也纳入负债比例（杠杆比例）规范之中，意味着未来私募股权基金的杠杆倍数限制即为1，换句话说就是总资产最多就是“负债=净资产”。

显而易见，私募基金行业发展迅速，规模壮大。而杠杆不清是中国金融监管的重要风险点，私募基金行业的杠杆倍数限制只是早晚问题。
[h1]七、明确了私募基金投资非标债权的限制。[/h1]

非标债权如果读者较为陌生，那么我们将之理解为场外债权业务可能更好。传统的私募基金业务中较少存在风险准备金、投资非标债权的限额，更为常见的是为股权类资产提供担保。

但是，《指导意见》已经明确规定：“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。”

由此可知，《指导意见》从公司治理与风险隔离层面规定了私募基金业务禁止为关联业务担保的相关内容。

综上所述，传统层面的私募产品一直是面向拥有一定规模金融资产、风险识别和承受能力较强的合格投资者，所以对其的监管都是松于公募产品，以强化尊重市场主体意思自治的监管理念。但是随着各类资管产品和主体的发展壮大，强化监管，统一规则，避免监管套利已是大势所趋。由此推知，未来的私募基金行业监管必然日趋规范。

盒饭先生 · 2018-9-27 04:00:35

市场过度解读

jiaojiao · 2018-9-27 04:00:36

短期捉襟见肘，但更有利于长期的健康发展。

小胖哥 · 2018-9-27 04:00:38

最大的问题是把非金融机构排除在外，而绝大多数私募基金管理人都是非金融机构。FOF仅仅指证券投资FOF，却把股权和债权投资FOF排除在外

如何看待央行资管新规征求意见稿？

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