多头排列行情下，如何设计合适的期权买方交易体系？

在过去的短文里，我们常常提及期权买方有它自身的使用要点，以买入认购为例，操作前，您必须对标的的涨幅有一定空间上的预期，如果标的只涨0.5%以下，甚至一动不动，买入认购期权不仅可能不怎么盈利，有时候还会面临亏损。由于期权是一个非线性的工具，它的价格变化不仅仅受到标的价格的影响，还有时间价值，期权的价格等于内在价值加上时间价值，对于期权的买方，从开仓那刻起，就面临着时间价值每一分每一秒的衰减，因此如果内在价值的上升抵不过时间价值的损失，总体上期权的价格还是下跌的。这就好比一个家庭有爸爸和妈妈两份收入，那么当妈妈被降薪而收入降低时，只有当爸爸增加的收入超过妈妈降低的收入时，才能保证家里的总资产是上升的。所以，在标的涨幅明显时，认购期权的内在价值上升一般才能超过时间价值的衰减，才会大大增加期权买方的赢面。

由于期权的买方有着类似买彩票、买保险的盈亏特征，因此它的胜率特征也就显而易见了，那就是“低胜率高赔率”。买认购期权的最大动机自然是以小博大获取上涨收益，一年12个月下来，您会发现就赢了2-3次，输了9-10次，但赢的那两次收益率非常高，也许可以覆盖那10次的亏损，这就说明期权买方属于低胜率高盈亏比的策略。

既然如此，那么买方实盘在什么时候入场对胜率会有一定程度的提高呢？一般而言，我的经验是同样看涨，买入认购的理由必须比卖出认沽更加充分，更加有信仰，换句话说就是，多头释放出来的信号需要更强一些。这就是所谓的买期权入场的强势原则！



好的，那接下来的问题来了，什么样的信号算是比较强势的呢？根据实践经验和大量的数据回溯，今天的短文里我想就以均线多头排列为例。

在传统的技术分析里，我们经常会看到一个叫做“均线多头排列”的名词。何谓均线多头排列，简单地说就是越短期的均线位置越高，越长期的均线位置越低。一般而言，要形成一个完整的多头排列（5日线>10日线>20日线>60日线>半年线>年线）并不容易，由于半年线和年线上/下移动的速度很缓慢，完整的多头排列往往需要花上一年半载的时间，因此在实操上，往往会看最短期的三根均线（或是加入30日均线等），当5日线高于10日线，高于20日线时，就认为短期趋势进入多头排列。如果按短期的三根均线看，那么今年年初至今，上证50指数在哪些波段里处于均线多头排列的格局中呢？通过下图一看，您就会发现有两个波段，一个波段是1/16到3/11，另一个波段就是4/2到现在。

图：年初至今上证50日线级别均线多头排列波段示意图

均线的多头排列往往是较强趋势的体现，参与多头排列的均线越多，市场的趋势也就越强。借用华尔街的名言“趋势是你的朋友，却不可逆势而行”，我们自然很容易把期权中的多头操作与均线多头排列联想到一块儿！

那么在多头排列的行情中，同样是看涨操作，如何确定是单腿买认购还是牛市价差替代做多呢？接下来我们就需要使用下面一个通用的原则，就是当期权合约的隐含波动率超过30%时，通常意味着这份期权的价格已经很高估，就像我们不太会去买入市盈率几百倍的股票一样，这时我们应该谨慎地单腿买入认购，而可以用一买一卖（买入较低行权价认购、卖出较高行权价认购）的方式去替代做多。

在选择了如何入场之后，接着，就落实到交易体系的另一个维度——仓位管理了。仓位管理说说容易，实际每个月每一天做到是需要自律的毅力的。从原则上讲，对于期权买方操作，为控制风险，单次操作的仓位确实不宜超过总资产的5%，也就是如果你有100万的资产，一次操作最好不要拿超过5万的金额去买期权。事实上，上交所vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权针对个人投资者的限购风控措施就是出于这个目的，强制性地对大家进行了仓位控制。在做期权的投资词典里，事实上，买期权从来没有半仓甚至满仓这一概念！因为这样的杠杆和风险已经远远超过您能承受的范围。对于一个成熟的交易决策，每一次仓位应该与自身最大回撤容忍度相结合，举个简单的例子，我对总资产的最大回撤容忍度就是半个跌停，即-5%，而我对买期权持仓的最大回撤容忍度是-50%，也就是亏掉一半，那么我在买入期权上的仓位上限只能是10%，不能再更多了，因为在10%的仓位下，买期权的持仓亏一半，就意味着总资产亏损了半个跌停了！

有了入场和仓位管理的原则，整个交易体系就剩最后一步——风控原则了。大道至简，对于通常的情况，我们都可以用这张表格里的指标作为常用的善后点。一般来说，我们可以用权利金市值的涨跌幅，或是标的是否向上向下跳档来为我们释放风控善后的信号。

图：买期权的常用善后点示意图

第一类善后点：我们来看看权利金市值涨跌幅，也就是期权价格涨跌幅的善后信号。对于买入认购操作和买入认沽操作而言，它是希望权利金市值上涨的，权利金市值上涨是好事，下跌时坏事，所以当权利金市值下跌a%，比如50%时，我们就必须采取善后措施了。

第二类善后点：我们来看看标的跳档的善后信号。以买入认购操作操作为例，它是不希望标的下跌的，所以当标的向下跳了一档以后，比如从2950下跌到2900，又比如2850下跌到2800，我们就可以对持有的头寸采取善后措施了。

假如我买入了C2950认购合约，此时如果标的价格在2950附近，但过了几天市场不太给力，标的向下跳了一档已经跌到了2900，根据我们上面给出的第二种善后信号，此时我们已经可以考虑善后。

如果这时我继续看涨，很多投资者会说自然就是持有不动，继续等待标的价格重新涨回去，但这绝对不是我所建议的操作方式，因为期权是一个非线性工具，各位操作过就会知道，标的价格从2950跌到2900再回到2950，标的价格是回到了前期点位，但期权的价格可能已经回不到前期价位了。所以，为了继续保持期权价格上涨的活力，如果我继续看涨，应该进行另一种善后操作，那就是向下移仓，操作上就是先平掉所持有的C2950，然后买入相同数量的C2900，由于新买入开仓的认购期权的delta指标比较大，这样，一旦后市出现了上涨，新开仓的合约上涨就会更具有弹性和活力，价格变化的速度更快，这样就有可能达到弥补损失甚至盈利的目的。

如果这时我已经不再看涨，那么可以用另外的一个招式。有一个办法在实盘中效果不错，那就是卖出上方的某个认购期权转为比率价差策略。大家试想一下，假如原来买入C2950时权利金值500元，那么当标的从2950跌到2900时，它的权利金一定跌到了300左右甚至更低，浮亏达到了200元左右，此时如果短期我不是很看涨，可以卖出上方比如C3000的认购期权，那时它的价值或许还值150-200元左右。于是，我的持仓结构就变成了一种期权组合，叫做比率价差组合，只要到期日标的价格涨不过3000，这150-200元的权利金就落到了我们的口袋里，相当于我们用时间换回了今天C2950这个合约上的浮亏。

当然，如果标的价格进一步下跌，下跌到所有关键均线以下时，或是到达了无法忍受的点位时，我们就需要触发最后一步兜底式止损的风控，用这样的办法来尽量防范住期权买方的价值归零风险。

（作者：余力，混沌天成资管  衍生品投资部）