传媒行业业绩增速有所下滑， 盈利能力基本持平： 2018H1 传媒行业实现营业收入 2,714 亿元，归母净利润 305 亿元（剔除乐视网），分别同比增长 17%、 5%。盈利能力方面，报告期内传媒行业毛利率 26%，较 2017 年全年下降 1 个百分点；净利率 12%，基本与 2017 年全年水平持平；期间费用率方面， 2018H1 财务费用率略有抬升，销售费用率和管理费用率则略有下降。
子板块之间业绩增速有所分化： 2018H1 细分板块归母净利润同比增速由高到低依次为影视动漫（ +61%）、互联网（ +17%）、营销（ +15%）、平面媒体（ +1%）、游戏（ -8%）、广播电视（ -11%）、院线（ -20%） 。 影视动漫板块，受光线传媒出售新丽传媒贡献大额投资收益带动， 2018 年上半年业绩增速较高；游戏板块，由于流量红利减弱、版号审批自 3 月起暂停，上半年业绩增速下滑 8%。 盈利水平方面， 我们主要关注的七大板块 2018 年上半年毛利率由高到低依次为游戏（ 61%） 、影视动漫（ 32%） 、院线（ 31%） 、平面媒体（ 30%）， 广播电视（ 29%）、营销（ 20%） 、互联网（ 6%） 。净利率方面， 2018 年上半年净利率由高到低依次为游戏（ 26%）、影视动漫（ 21%）、广播电视（ 14%）、平面媒体（ 12%）、院线（ 11%）、营销（ 9%）、互联网（ 2%）。可见，游戏、影视动漫公司作为内容制作方门槛较高，盈利水平高于其他板块。
供给侧改革背景下，对外投资力度减弱： 传媒行业 2017 年经营性现金净流量361 亿元，同比下降 23%， 2018H1 经营性现金流量 93 亿元，同比微增 5%；2017 年投资性现金净流出 609 亿元，同比减少 42%， 2018H1 投资性现金净流出 279 亿元，基本与上年同期持平； 2017 年筹资性现金净流入 388 亿元，同比减少 55%， 2018H1 筹资性现金净流入 62 亿元，同比减少 54%。可见， 2017年以来，受宏观经济形势影响，传媒公司经营性现金净流量有所下降；同时，传媒行业供给侧改革导致行业对外投资力度减弱， 2017 年以来，投资性现金净流出、筹资性现金净流入规模均有所下降，行业对外投资力度减弱。
关注商誉减值风险： 2014-2015 年，传媒行业并购重组频繁， 导致 2015 年末传媒行业商誉同比增长 177%，商誉占总资产的比重由 2014 年末的 7.81%提升6.62 个百分点至 14.43%。 2016 年以来，商誉同比增速放缓， 2017 年全年商誉减值损失 52.50 亿元，同比增长 5.8 倍。 2017 年下半年以来，受宏观经济影响及传媒行业供给侧改革引导，预计 2018 年及 2019 年行业面临较大的商誉减值风险。
估值处于低位，推荐关注细分板块龙头：截至 2018 年 8 月 31 日收盘，申万传媒 PE（ TTM）约 21.45 倍，处于历史低位，建议关注细分板块龙头影视行业供给侧改革短期内可能导致一些公司加速出清，但长期有利于行业进一步回归理性，使得有更强政治敏感性、及内容制作能力的公司取得头部地位。同时对于片酬和剧集价格的要求可能使得优质内容向平台方进一步聚集。个股方面，推荐完美世界，建议关注华策影视、吉翔股份、快乐购，以及视频平台爱奇艺、腾讯、阿里巴巴。
游戏方面，国家新闻出版署针对教育部等八部门印发的《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出：将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。游戏版号审批自今年 3 月暂停，目前积压待审批产品逾 6,000 款，其中同质化产品众多，尤其是棋牌类游戏。目前尚不清楚总量控制的具体数量和细节，总量调控可能导致游戏产品总数下降，短期内可能对游戏行业情绪和业绩压力，但长期看，游戏版号更显稀缺，游戏精品化、长周期运营成为必然，游戏产业长期趋于集约化、专业化。行业去芜存菁趋势下，产品价值将进一步凸显，对既有厂牌生态产生强化，研发大厂对渠道的议价能力提升，市占率及分成比例有望提升。我们看好具有龙头地位的公司如腾讯、网易、完美世界等，另外，国内的总量控制可能使得中小游戏厂商选择出海发行，利好游戏海外发行商，如游族网络、宝通科技、三七互娱等。
风险提示： 影视、游戏等内容表现不及预期、 行业整体下行风险、 政策风险、 商誉减值风险、 流动性风险、 市场变动的风险
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