长江农业周观点（18W35）：从海大集团中报我们看到了什么？

本周核心观点：从海大集团中报中我们看到了什么？

近期，海大集团公布中报，上半年公司实现营收 177 亿，同比增长 21.7%，归属净利润 6 亿，同比增长 15.8%，业绩增速较前期有所下滑。我们认为，公司业绩下滑主要受生猪养殖行情低迷拖累影响，测算公司上半年扣除生猪养殖板块业绩增速仍达 30%，其中饲料板块增长达 33%，水产苗种业务及动保业务也在持续发力。我们认为，公司长期成长的逻辑并未被破坏，短期来看业绩风险释放完毕，下半年随猪价回暖以及水产饲料旺季的到来，公司业绩有望提速。整体上我们预计公司 2018-2019 年 EPS 分别为 0.9 和 1.16 元，重点推荐。

饲料业务量价齐升，产品结构持续优化

上半年公司饲料业务量价齐升，饲料销量达 456 万吨，其中水产料销量预计约120 万吨（ +27%），猪料销量预计约 100 万吨（ +69%），禽料销量预计约 236万吨左右（ +9%）。饲料产品均价同比增长 6%。通过我们测算，公司上半年水产料整体毛利率进一步提升，较去年同期预计提升 0.5 个百分点，主要原因为高端膨化料占比的增长，上半年公司高端膨化料预计销量达 20 万吨，同比增速达 40%。随着高端料后期占比的持续提升，公司饲料业务有望保持持续高增长。

微生态制剂及水产苗种业务发力，或成下一利润增长点

公司上半年微生态制剂业务收入 2.7 亿元，同比增长 26.7%，毛利率 52.3%，近 3 年公司微生态制剂业务规模均保持 30%左右增长，且毛利率稳定在 50%左右水平。水产苗种业务共近年来也开始逐步发力，上半年销售收入 1.75 亿元，同比增长 21.8%；毛利率 50.45%，同比提升 16 个百分点。后期来看，随着公司“饲料+水产苗种+微生态制剂”一体化产业链的持续发力，公司微生态制剂及苗种业务有望同水产饲料一起实现持续增长，成为公司下一个利润增长点。

生猪养殖业务低迷及费用率增长拖累公司业绩

上半年公司生猪出栏 30 万头，同增 36.4%，但由于猪价低迷业绩出现亏损。上半年公司生猪养殖业务整体亏损约 6000 万元。但从成本情况看，公司养殖成本得到有效控制。后期来看，随着外购仔猪成本降低预计下半年公司养殖完全成本将降至 12.5 元/公斤左右。此外，上半年公司三项费用率达 7.27%，较去年同期增长 0.6 个百分点，主要由于销售及财务费用率的提升。上半年公司新增长短期借款 19 亿。我们判断，公司新增借款规模主要为后期产能的扩张做准备。

风险提示： 1. 生猪养殖行情持续低迷；2. 极端天气因素影响。
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