建筑工程业：方法论财务透视系列14：利润表第二篇:立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理

本报告导读：

建筑净利率受成本/费用两大维度影响，原材料价格上涨、财务费用上升等压制净利率；净利率与股价存在较强的正相关性，净利率上升大概率推动股价上涨。

摘要：

净利率与股价的辩证关系及传导机制：净利率提升大概率推动股价上涨。

1)通过对建筑行业、细分板块复盘分析，我们发现净利率与建筑指数关联度较高，净利率提升大概率推动股价上涨；2)净利率提升隐含毛利率提升(行业生态改善/集中度提升/政策支持加强)、费用管控得力、竞争优势增强等逻辑，预示着成长逻辑改善及业绩增长提速，进而推动市场预期好转推动股价上涨；3)建筑2018H1净利率4%(+0.2pct)，其中基建3.5%为历史最好水平体现盈利能力、成本费用管控能力稳步提升。

EBT税收负担率、EBIT利息负担率、销售报酬率是净利率的关键因子。

1)细分板块及不同公司的商业模式、竞争格局使净利率差异性较大，如2018H1设计最高(11.3%)、基建最低(3.5%)，园林10.4%(-0.8pct)受紧缩及PPP调控下滑；2)净利率可拆解为EBT税收负担率/EBIT利息负担率/销售报酬率三项因子：EBT税收负担率下降反映税负下降，EBIT利息负担率受货币信用影响显著(2018H1为16.7%/+0.8pct明显上升)，销售报酬率不断提升反映建筑行业生态等改善、盈利能力增强。

解构净利率影响维度一：成本。1)工料机费用是驱动建筑主营成本的核心变量，细分板块及不同公司的差异性较高，基建、钢结构等板块材料费占主营成本比重高(50-70%)，园林等板块人工费占比高(30-50%)；2)基建、钢结构等板块对原材料价格波动更为敏感，反映为毛利率与原材料价格负相关性较强，如2017年钢材价格暴涨(螺纹钢上涨43%)，钢结构毛利率从18.5%下降至17.3%；3)因各公司加强成本管控、开口合同占比提升，近年来原材料价格对主营成本影响趋弱化。

解构净利率影响维度二：费用。1)利率：①货币信用紧缩推高财务费用率压低净利率，资金密集型板块、民企公司受紧缩影响更为显著；②模拟测算建筑行业2018年当利率下行超20bp净利润可增厚近0.5%；2)汇率：人民币持续贬值将压低国际工程公司财务费用率推高净利率，如2018Q2人民币贬值超5%、国际工程板块财务费用率-4.2%(-5.4pct)、财务费用率对汇率弹性为1；3)PPP确认收入若增加长期应收款更利于提升利润率，如龙元建设2018H1净利率3.8%(+1pct)因PPP业务占比提升。

推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线。

1)预计社融等数据好转叠加基建增速Q4反弹，建筑新签订单、信贷融资等将改善，利好建筑反弹；2)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；3)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设计总院/设研院/勘设股份等；4)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；5)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠景观。

风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP落地低于预期等
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