证券行业2018年半年报综述：每于寒尽觉春意

本篇报告回顾了上市券商 2018 年半年度报告情况。

业绩表现分化加剧。 2018 上半年，可比口径下， 31 家上市券商合计营业收入1164 亿元，同比小幅下降 7%；归母净利润合计 335 亿，同比下降 22%。上市券商业绩整体优于行业，龙头券商表现更佳。主要原因在于：（1）龙头券商客户结构优势明显；（2）龙头券商大类资产配置与风险管理能力突出，跨越市场、穿越周期实现盈利能力更强；（3）龙头券商资金成本优势非常显著。

资产规模与结构变化受到多重因素共同作用。（1）客户资产规模与市场环境紧密相关，但其周期性低于预期；（2）信用类资产规模或继续减少。融出资金与两融规模高度相关；股票质押业务收益率有限，证券公司出于性价比考虑或继续收缩资源投放；（3）新会计准则实施，交易类金融资产规模将进一步提升；（4）衍生品业务具备长期发展空间，相关资产规模或有持续增长。

负面担忧逐步缓解。一方面，信用业务风险基本可控。从信用损失程度来看，上半年已实施新会计准则的上市券商共 12 家，信用减值合计规模 30.4 亿，占营收比重 3.5%。从整体风险管理来看，证券公司当前股票质押业务履约保障比例依然维持较高水平，设定了相对慎重的预警和平仓线。 A 股上市公司是中国最优秀的企业代表，上市公司股票属于最优质资产之一，长期风险较低。另一方面，自营权益亏损被有效平滑。债券市场牛市、衍生品业务的发展为以及直投业务都有效对冲了权益市场收益不佳。

积极因素正在增多。政策面，稳定市场预期，激发资本市场活力以及加大对外开放的信号逐步增加。引导证券行业龙头做大做强的呵护性政策逐步出台。处于行业周期底部的龙头公司面临良好的发展机遇。市场方面，增量资金正在积极布局 A 股市场。（1）创业板 ETF 持续获得申购。（2）北上资金继续流入。（3）对外开放程度加深，长线资金可期。

投资建议：多因素共振下，我们维持证券行业推荐评级。首先，在多方政策呵护下，市场逐步修复预期渐强。其次，证券公司业绩低位企稳。半年报业绩充分显现上市券商业绩韧性以及龙头券商的优势。后续伴随行业转暖，龙头券商业绩将得以进一步证明。最后，市场大幅波动背景下，市场普遍放大担忧券商股票自营以及股票质押业务风险，造成板块估值错杀。当前板块估值仅 1.24倍 PB（LF），处于历史最底部，修复需求强烈。个股方面，我们继续推荐基本面扎实的核心资产中信证券。当前股价对应 1.26 倍 2018 年 PB，看好估值提升至 1.80 倍 PB（空间 43%）

风险提示：行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。
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