匿名人员
2018-9-25 00:30
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本期投资提示：
受 8 月一、二级市场低迷影响，上市券商 8 月营收和净利润同比及环比均大幅下滑。截至9 月 6 日晚，27 家直接上市券商披露 8 月财务数据，单月合计营收/净利润 82.4 亿/18.8亿，环比-50.2%/-71.3%；可比口径下 23 家 8 月合计营收/净利润 73.0 亿/17.2 亿，同比-43.2%/-67.0%；22 家前 8 月合计营收/净利润 924 亿/356 亿，同比-11.4%/-19.5%。
龙头业绩稳健向上，无畏行业承压。8 月单月业绩看，营收前 2 为中信证券 11.2 亿/国泰君安 7.3 亿，净利润前 2 为中信证券 2.94 亿/招商证券 2.92 亿，龙头第一地位稳固且业绩下滑幅度好于上市券商整体； 第一创业系 8 月唯一均正增长上市券商， 营收/净利润 11856万/2249 万元，同比+21.3%/28.2%；6 家上市券商单月录得亏损，更加彰显大券商业绩韧性。前 8 月累计业绩看，可比券商中营收与净利润同比均实现正增长 2 家，中信证券累计营收/净利润 134 亿/52 亿，同比+12.9%/+8.4%。
8 月日均成交与融资交易下滑、股债两市收跌、一级市场发行处于低位，共振导致业绩大幅下滑。龙头券商经纪机构客户占比高、自营转型做市与交易、投行优质项目集中，基本面优异保障业绩稳健。1）经纪与两融并不活跃，8 月成交额与两融余额同环比均下降：8月日均 AB 股成交额为 2849 亿，同比/环比-44.2%/-19.1%；日均两融余额 8719 亿，同比/环比-5.3%/-3.1%；2）股债两市收跌，但债市表现略好于去年同期：8 月利率较 7 月有所走高，中证全债指数-0.1%，去年同期-0.2%；上证综指/ 沪深 300/ 创业板指数-5.3%/-5.2%/-8.1%，去年同期+2.7%/+2.3%/+6.5%，我们判断自营承压是 8 月营收、净利润同环比均变差原因之一。3）投行业务承销下滑但集中度提升，年内仍可关注 CDR发行落地进度：8 月券商 IPO/ 再融资/ 债权主承销 48 亿/438 亿/4763 亿，同比-71.3%/-44.4%/-8.9%； 8 月股权/债权主承销 CR3 达 74.4%/33.3%； 优质投行项目资源集中于少数龙头券商下加速业绩分化，未来若 CDR 发行落地，同样是龙头券商投行业务率先受益。
投资建议： 首推中信证券、其他推荐广发证券、国泰君安；当前龙头券商业绩层面的 Alpha属性已经非常明显，未来可持续的业绩 Alpha 终将体现到估值逻辑上。短期来看，龙头券商业绩确定性强，中报证券业净利润 CR3 大幅提升 13.6 个 pt，中信证券净利润同比+13.0%排名 A 股第一，1-8 月营收/净利润同比+12.9%/8.4%，逆势向上；8 月初公布 7家场外期权一级交易商，中信证券、广发证券、国泰君安均在列，印证我们金融创新是龙头券商的“特许经营权”的判断；若年内 CDR 发行、沪伦通开通，龙头券商同样最为受益。长期来看，国家培育龙头券商与直融大发展下，多层次资本市场建设持续推进，龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平； 此外，市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，而这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。估值层面，目前部分券商 PB估值破净，主要是市场担忧的股票质押回购业务风险对估值形成压制，而据我们测算，在悲观假设下（上证指数下跌至 2400 点），大券商净资产仍十分安全，货币与财政政策边际转松背景下，未来业务风险缓释有望迎来估值修复；当前行业 PB 估值仅 1.19 倍，中信证券、国泰君安、广发证券分别仅 1.3、1.2、1.0 倍，处于历史底部水平；当前龙头券商业绩 Alpha 突出，但估值溢价并不显著，建议积极布局。
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