深挖基建系列3：基建央企调研综述：Q4基建投资与新签订单预期好转

目前市场对 2018H1资金面偏紧背景下央企经营情况及目前基建补短板政策落实情况较为关心，同时对材料价格上涨/央企降杠杆等方面有所关注，上周我们就上述问题对 5 家建筑央企进行了调研，结论总结如下：

结论一：资金面偏紧对央企影响体现在在手订单执行与新签订单落地放缓，目前处政策边际宽松落地阶段，预计 Q4 基建投资增速、央企订单好转超预期。 1)订单执行放缓： ①高铁/公路项目周期长，资金面偏紧使投资额完成比例较低，致交建/铁建/中铁营收增速较 2017年下滑 2.2/1.3/2.5pct；②部分项目业主融资能力不足，工程结算和款项拨付滞后，致中铁/铁建/交建经营净现金流/营收下滑 5.8pct，信用敞口收窄 7.9pct。 2)新签订单落地放缓： H1 央企订单增速 5%，较 2017 全年下滑 16pct， Q2 增速-5%。 3)目前处政策宽松落地阶段，资金配套情况好转， 8 月地方债发行规模创两年新高、银行购买本行承销地方债限制放松后承销意愿增强；铁路项目落地提速，多线路准备招标，政策宽松落实望带动央企 Q4 订单/营收回暖。

结论二：业务结构优化带动毛利率上行，材料价格上涨影响有限。 1)央企2018H1 毛利率 11.2%较 2017 全年提升 0.1pct，中铁/铁建毛利率提升0.6/0.5pct，系业务结构优化，毛利率较高的市政/PPP 业务占比提升，考虑到市政业务新签订单占比仍呈上升趋势，且订单占比高于营收占比，以及PPP 在清库/资金面好转后料提速，业务结构优化望持续。 2)中铁/交建/中冶 2018H1 材料费用占比 32.3%(+0.1pct)未明显上升，因： ①一些大型项目具有原材料调价机制，对主要材料进行全调价或区间调价； ②央企多为各领域龙头，材料采购渠道丰富，对于供应商的议价能力较强。

结论三：“做加法”或成央企降杠杆重要手段。 1)2018H1 八大央企资产负债率为 78.0%，较 2017H1 下降 0.6pct，考虑到目前除中国化学外其余央企资产负债率仍高于 75%，后续降杠杆或将延续； 2)降低资产负债率有降低利息促进还款的“减法”模式，以及增大权益规模的“加法”模式，在PPP 模式兴起背景下，做大权益望成央企降杠杆重要手段，中国中铁完成建筑央企首例市场化债转股，望形成示范效应。

基于国际对比/发展规划/政策发力视角，基建补短板看好铁路/城轨/西部公路/生态环保，推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。 1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑； 2)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥； 4)民营 PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠生态。

风险提示：政策面边际宽松不及预期
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