钢铁行业：理性分配与非理性掠夺-论黑色产业链利润的分配与争夺

供给侧改革以来，行业发生了一些有别于传统周期研究框架的变化。市场的多数观点依然只从传统博弈需求的角度出发，忽视行业自身所发生改变的做法是有失偏颇的。我们在今年“核桃说”系列报告中，反复提及需要重视供给对行业带来的改变，如《不要小看钢铁的阿尔法》等。需求影响的是产业链总利润的大小，而供给影响产业链不同环节的强弱地位与利润分配。本文我们将重点从财务角度分拆一下各个环节利润攫取的情况。

一、中游是当前产业链上中下环节中，最强势的环节

我们基于“上游/煤炭-中游/钢铁-下游/白电/整车/工程机械”这一条典型的制造业链条来观察钢铁的盈利表征。最新一期中报显示中游钢铁利润份额进一步扩张2%至22%，而上下游均呈现收缩态势。从上下游的利润分配格局来看，自2016年初供给侧改革以来，中游利润开始明显触底提升，上游有所波动，而下游总体持续呈现被挤压的格局。

从上下游的利润增速数据来看，大概可发现几个结论：

1、产业链总量利润增速放缓：自2016年1季度开始恢复以来，在2017年1季度达到本轮周期的增速高点，近几个季度利润的增速呈现持续回落；

2、上游与下游均增速放缓：自2017年2季度开始，利润增速持续回落；

3、中游2季度逆势扩张，最为强势：中游利润波动幅度较大，同样于2017年1季度达到增速的高点后回落，但在2018年2季度再次呈现增速边际扩大的态势，成为当前产业链里最强势的环节。

二、钢铁利润明显挤压下游，但当前中游利润平均分位值仍处于历史中位

进一步细化来看，钢铁利润的大幅改善，来自于供给侧改革与环保限产改变了供需强弱格局后，对下游的侵蚀。简单分析来看，得到几个结论：

1、通用机械受挤压力度最大：毛利率自26.4%下滑近5%至21.6%；

2、整车受影响居其次：毛利率自15.4%下滑0.6%至14.9%；

3、白电受影响最小：毛利率自29.1%下降1.7%至27.4%；

风险提示：1.行业供给弹性或存在大幅向上可能；

2.钢铁下游需求出现较大波动。
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