作者：黄浩然
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时间过去一年半了，有关2015年下半年那场A股的雪崩已经鲜有人再提及。 5178.19点，这是上证综指2015年年内最高点，发生在6月12日；2850.71点，这是上证综指当年最低点，发生在8月26日。45%的指数雪崩发生在两个半月之间，更勿论跌幅超过一半的创业板指，以及必将永垂青史的暴风科技、银之杰、全通教育。 财富牛、赢在投资、新浪微操盘，这些被称为场外配资的市场化配资平台，在辉煌与悲伤同在的2015年也留下复杂的印记。 在经历用户爆炸性需求和一级市场的一致看好之后，网络股票配资从2015年年中突然承担起了整座雪山坍塌的责任。这种业务是一种互联网技术与金融的结合体，其是指，市场化资金通过网络配资平台将资金出借给专项用于炒股的股民，以放大股民收益或亏损的一种借贷模式。
血雨腥风的那个夏天
大战之前，从来平静。 2015年6月12日下午四点，位于上海的澎湃新闻发布收盘文章：《沪指微涨0.87%逼近5200点，国企改革风动，两船涨停》。这篇文章说，国企改革相关概念是当天最大亮点，南北车的合并给了市场一个标杆，有关“南北船”合并预期再次被点燃，国企合并重组概念股均有风动表现。 在之前一天6月11日发布的浦东国资国企改革18条意见，也成为了2015上半年牛市的最后一针鸡血。 有媒体称，这个意见标志着上海浦东新区国资改革正式拉开序幕。停牌已久的金桥和外高桥当天复牌后直接涨停的走势，激发了上海等地方国企改革概念股的大涨。 媒介之外，众多机构则在5178点继续唱多。6月降准降息预期的走强和两个月内新增私募数量同比大涨230%成为新的资金进场理由。 然而，言犹在耳，却已是几轮血雨腥风，短短两个半月后A股早已瘫倒在地。无数次千股跌停，无数次救市灵药失效。关于A股雪崩原因的猜测无非指向三点：配资造成踩踏、海外势力阴谋、做空者非法套利。 对于海外势力的阴谋的说法由来已久，不止在A股中出现。且不说海外势力是否有足够的弹药，单就金融伦理而言，开放金融市场当然有理由被操纵。无数次阻击新兴市场货币和股指的金融杀手索罗斯的泡沫理论，金融市场远不会准确反映所有现有的认识，总是提供一种扭曲的现实观。一旦这种认知开始动手，那么就意味着原有认知体系确有瑕疵。当然，这只是理论层面。操作层面，A股这种半开放市场，外资根本没有做空的本钱。如果外资真有这个闲情逸致，那么，在开放的港股市场，恒生指数肯定已经被大规模做空几百次了。 做空者非法套利。在A股市场，做空工具少之又少，除了不成体量的融券市场，股指期货空单是核心或者说是唯一手段。通过开出10%保证金的股指期货空单，看空投资者砸盘——当时主要是砸IC1507——成为了2015年7月流传在市场中的主题词。然而，我们需要将“做空者非法套利”拆分开来：做空者、非法、套利。首先，做空者当然不违法，否则为什么要开股指期货市场；其次很多开出空单的金融机构真实目的在于对冲，覆巢之下焉有完卵？百亿空单的对面握着千亿的多单。在A股这样的市场，做空获利并不是从业者的原动力。 下面要来说说，一位神秘的股灾主角——场外配资。在回忆那场雪崩时，媒介通常将罪责加到网络配资身上，声称网络配资杠杆是导致A股股灾的罪魁。 2015年年中，对于配资市场的讨论开始增多。但即便如此，其市场体量与A股总市值比较也是不值一提。按照2015年中国证券业协会6月30日答记者问时所给出的数据是大约5000亿；申万宏源证券测算的数据大致为1.7万亿-2万亿左右；华泰证券测算，前期配资规模峰值预计在1.2万亿-1.5万亿；光大证券估算，大致有2万亿。 要知道，A股2015年6月的峰值市值达到了80万亿。配资，充其量是股灾的导火索。在市场尚未做好完美规划而发生股灾时，充当了替罪羊的角色。 1996年的12·16，2001年的7·30，2007年的5·30。回想26年中国资本市场的数次股灾，历史证明，哪有罪魁？ 如何建立健全一个强大的资本市场是个宏大的命题，务实主义者只能且行且珍惜，注册制不能呼唤只能等待，社保入市是个远超金融市场的更大格局。 杠杆的意义 A股股民一直认为，自己身处一个价值割裂的市场，老外那一套对我们根本不管用。可提起巴菲特语录，大家都如数家珍。巴菲特曾态度鲜明批评过在股票交易中使用杠杆，他说，没有人会因为不借钱而破产。 然而，实际上，在长期持股摊薄成本的法宝之外，低成本杠杆才是股神的制胜之道。巴菲特通过伯克希尔哈撒韦公司旗下拥有的保险机构——伯克希尔哈撒韦保险公司、伯克希尔哈撒韦再保险公司、美国政府雇员保险公司、通用再保险公司等获取低利率资金，从而为自有资金加杠杆，并最终战胜市场。 也就是说，巴菲特将一美元自有资金通过注资保险机构——将其视作投资通道——投资到一只股票中，一旦这只股票收益翻倍，巴菲特的收益是超过1美元的。 在美国这样的成熟市场，不只是巴菲特，大量对冲基金、质押股票期权和ETF既能保证提供杠杆交易又可提供做空交易，而这样的自由市场，在中国投资者眼中仿若天堂。 中国的融券和股指期货不仅开户不仅有五十万开户门槛，而且标的相当不充分。要想在无杠杆无对冲的前提下收获稳健收益真的只能靠火眼金睛。 我们常说，股民的目标要切合实际，不求暴富，只求战胜市场。可我们需要战胜的市场有多难呢？ CPI、M2、汇率，这是中国投资者面前的三座大山。年初政府工作报告提出，维持物价水平也就是CPI在3%左右，可中国核心生活资料房价并未计算在物价指数中。广义货币发行量——M2才是国人真正的目标。根据央行数据，10月末，广义货币余额同比增长11.6%。同时，在2015年8·11汇改之后，人民币对美元汇率大幅走低，已贬值13%。也就是说，此前一年的资本市场收益低于25%就意味着跑输市场，跑输楼市了。 考虑到当前两市9000亿上下的融资融券余额和50万亿的总市值，杠杆率之低不言自明。 可是，当前，提出加杠杆是多么政治不正确的一件事啊。想寄望监管层建立健全多层次资本市场的过程中捎带手提升体系内的金融杠杆使用率无异痴人说梦。联想到国内房地产企业78%的负债率和主要城市房屋所有人近45%的负债率，中国的二级市场仍有很长的路要走。 A股配资无原罪 2015年，资本市场的主题词是配资；2016年，资本市场的主题词是险资。尽管从资金体量和操作手法上，二者有天壤之别。但，其二者又有其共性——通过市场募集资金加杠杆从而提升资金使用效率完成股票购入。 从年初的宝万之争到险资频频举牌上市公司，保险资本成为A股市场最活跃的推手。尽管民间对其探讨千差万别，但11月末前央行行长现人大财经委副主任委员吴晓灵发布的一篇名为《规范杠杆收购 促进经济结构调整》的报告可窥监管层对于杠杆的定性。 吴晓灵在报告中称，“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含很大的风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。” 可见，金融体系最高决策层实际已认识到民间杠杆的意义、市场合理性以及上位法的合法性，仅建议监管层加强监管以弥补漏洞。 题外之意在于，监管层认为，法无禁止即可为的法治精神同样适用于金融业。 回头来看配资。配资本质上是一种资金借贷关系，市场化配资公司将自有资金和市场募集资金通过信息平台发放给股民，以实现股民的杠杆交易。从资金成本上看，这样的资金成本实际上远低于市面上民间借贷利率水平。 以当前还在运营的配资平台财富牛为例，投入10000元本金，另借入10000元资金，从而使潜在收益放大一倍。这种杠杆类型的的年化费率也仅为12%，即每年付1200元服务费。 媒介常以市场化利率与银行机构的利率做比较，得出这样特殊目的借贷资金的高利率原罪。可媒介一直忽视的一点是，既然高唱利率市场化的赞歌就应接纳利率市场的现实。除住房按揭贷款之外，10%以内的银行借贷利率不是自然人可以借到的。 实际上，按照流动性、收益性、安全性三大维度来评判，配资资金对于借贷双方都是极为安全的资产。 对借款人也就是股民来说，电子操作系统和股票所有权的归属基本满足了安全性，只需判别市场化配资平台合格正规即可操作。实际上，过去几年的经验表明，诈骗型配资平台凤毛麟角——有能力运作高流动性的金融系统谁愿意诈骗呢？ 对出借人也就是配资平台来说，这是一个极佳的商业模式。资金需求恒定，资金供给端价格相对恒定，民间借贷最为头疼的骗贷和坏账在这样的体系内可根本杜绝。因为，本质上，配资借款实际上是一种高流动性的股权质押贷款，而非金融业最难操作的无抵押信用贷款。 配资盛景不再却仍可满足需求 2015年开始，配资开始走向前台开始为公众所熟知。实际上，配资的出现则是个遥远的故事。20世纪末，在江浙沪闽一带，借钱炒股就零星出现，堪称配资萌芽。但以电子质押交易形式出现的配资则要等到2007年铭创软件开发的FPRC系统上线，这套名为“证券质押典当融资业务管理与风险监控”的系统工具从根源上为股权质押者和民间资金找到了最佳融合媒介。 该系统所服务的业务，与当前的上市公司股票质押融资类似，其追保、平仓原理也与如今的配资系统形似—设定相应的警戒线、平仓线，若融资客户在股票下跌时无法及时追保，系统将对质押证券进行平仓了结。 但值得一提的是，该系统的主要客户是以典当行为主的质押融资类机构，却甚少应用于交易环节的配资业务，其原因之一在于当时的配资市场需求尚未被充分开发，之二在于铭创的早期客户更多为资产管理机构，而并非证券公司。 配资系统正式变身为“伞状”产品，并应用于交易环节的时间是2011年，而其应用的产品为重庆国际信托的润丰系列产品。 配资业真正的春天源于一个小的技术改进，2012年前后，交易单元可以做二级分仓系统，资金门槛可以降低到万元级别，配资业务也就风生水起了。 2014年开始，信托资金、银行资金、P2P资金涌入，满足了杠杆用户的需求，带来了配资业务的春天，也成为了股灾的受罪者。 当时，大批一线配资平台以互联网金融作为终极概念，获得了大批量的追随用户和较高的市场估值。一年过去了，盛景烟消云散，可毕竟需求还在。 2015年红极一时的赢在投资等配资公司仍有部分在默默耕耘者原有的用户。或通过炒股大赛的方式维持热度，或转型私募。目前维持原有业务而没有发生业务变异的大平台仅财富牛一家。 | 
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